【公司研究】吉祥航空-民营航司翘楚周期探底梦旅生花-210305（23页）.pdf

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1、2020 年新冠疫情带来剧烈冲击，各航司显著收紧运力投放，全年飞机增速仅在1%左右，远低于过去十年 10%左右的供给增速中枢，且 2021 年机队扩张仍有望压缩在 5%以内，为民航重回景气创造了条件。需求端，目前全球各地疫苗逐步接种，部分高接种率国家新发病例数量大幅下降。反观我国，重点人群已经全面接种疫苗，国内疫情全面控制已成定局，春节大考全面胜利，疫情再度反复的概率大幅降低，居民生产生活逐步回归正轨。疫苗的接种终将在全球范围内逐步控制疫情，沉寂了一年的民航有望迎来全球范围的复苏。长周期看，民航需求的增长更主要的依赖于宏观经济增长及居民收入提升，历史上看每次外部冲击后我国民航需求均会快速回归至

2、自然增长曲线，一旦国门全面开放，宽体机运力全面被消化，民航有望迎来周期反转，景气可期。吉祥航空是我国民营干线航空公司之一，成立之初公司仅有三架飞机，经过十余年时间的发展，截至 2020 年底公司已经运营 98 架客机，疫情前保持着接近20%的业务量增速，实现高速扩张。公司立足上海开辟航线，国内线以华东市场为核心，国际线则主要为日本及泰国航线。公司低成本全服务的模式及九元航空的低成本探索导致公司的收益品质低于三大航，高于春秋，成本管控能力同样折中，费用管控良好，利润水平介于三大航和春秋航空之间。2019 年归母净利润 9.94 亿，同比下降 19.3%，2020 年亏损可控，利润率指标仍处于行业

3、领先地位。按净利润率计算，2019 年公司销售净利率 6.04%，上市干线航司中仅次于春秋，高于三大航，扣汇利润总额/营业收入指标为 8.3%，同样高于三大航的水平。公司引入宽体客机开展洲际航线探索，我们通过对历史数据的分析，认为 B787如只执飞国内线，对公司的收益品质仍有正向贡献。当前行业处于周期底部位置，后续复苏确定性高，宽体机的投入在景气区间有望放大公司的盈利弹性，如国际航线全面复苏且运营得当，公司将进一步提升运营能力、盈利能力、国际知名度及市场影响力。此外，公司与东航股权协作重塑上海乃至华东区域的竞争格局，提振价格，且长期将在人员培训、机务维修等多角度开展全面合作，利于公司发展。疫情

4、之下，得益于盈利能力的先发优势及机队调配的灵活性，民营航司率先复苏，市占率明显提升。未来公司将延续高速成长的趋势，伴随着体量不断扩大，未来公司市占率有望进一步提升，在局部市场话语权有望持续增强。公司业绩预告显示 2020 年公司预计亏损 4.2 亿-4.9 亿，我们认为疫情冲击终将消退，民航运行终将回归正轨。假设 2021 年下半年起国际航线逐步恢复，2022年起国内运价明显回升，基于油价 55-60 美金/桶，美元兑人民币汇率中枢 6.4的假设基础，暂不考虑增发，预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为-4.8 亿、5.9 亿、18.5 亿，EPS 分别为-0.24 元、0.30 元、0.94 元。公司在疫情前的估值中枢为 20X 左右，因此给予目标价 18.8 元，目标价对应 2022 年 EPS 的 PE估值为 20X。