【公司研究】鸿路钢构-具备稀缺性的钢结构制造龙头-210227（33页）.pdf

1、钢结构制造，经营质量不断改善 公司 2019 年实现营业收入 107.55 亿元，同比增长 36.58%，2016-2019 年 CAGR高达 43.74%；2020 年在受疫情影响、工厂推迟开工的情况下，公司的营收表现仍具韧性，2020 年前三季度实现营业收入 95.10 亿元，同比增长 24.46%。净利润方面，公司 2016-2019 归母净利润年 CAGR 56.54%，2020 年前三季度归母净利润 5.02 亿元，同比增长 43.74%。公司 ROE（加权）由 2016 年的低点 4.89%升至 2019 年的 11.96%。政府补助支撑利润增速高于营收增速。公司非经常性

2、损益主要由计入营业外收入的政府补助构成。近年来，公司与各地方政府展开合作，参与建设了多个绿色产业园区、孵化园区，公司因此收到了较多的政府补助，该等补助与公司主营业务密切相关，并极大地促进了公司的发展经营。2017-2020Q3，公司非经常性损益净额占利 润 总 额 和 净 利 润 比 重 分 别 为 36.06%/30.51%/15.26%/21.75% ， 48.61%/39.37%/18.50%/28.22%，均保持逐步下降的趋势。根据公司于政府签订的合作协议，预计短期内政府补助仍将保持相对稳定的数额，但占公司利润的比重呈持续下降的状态。2020 年第三季度报告中，公司仍有 4.45 亿元

3、的递延收益（主要为政府补助）待确认。 受公司新建工厂产能处于爬坡期尚未完全释放的影响，公司销售毛利率持续承压，2019 年销售毛利率 14.2%，2020 年前三季度毛利率进一步下滑至 13.3%。从钢结构细分业务的毛利率来看，建筑重钢结构、设备钢结构、空间钢结构、桥梁钢结构等高端钢结构产品的毛利率高于整体水平，2018/2019/2020 年上半年毛利率分别为 13.09%/11.87%/12.84% 、 13.16%/12.81%/12.35% 、 12.10%/11.95%/13.26% 与13.02%/11.39%/12.51%。建筑轻钢结构毛利率为 10.02%/9.97%

4、/8.16%，智能车库毛利率为 26.52%/19.16%/19.84%。装配式建筑业务 2018、2019 年毛利率分别为13.04%/13.06%，略高于传统钢结构业务。 当前行业竞争较为激烈，小企业尚未充分出清，受议价能力和供需关系等因素影响，龙头企业尚未创造显著的终端产品溢价。公司依靠重度垂直的管理模式与规模化、专业化的生产模式使得钢结构产品相对竞争对手拥有了一定成本优势。随着行业集中度提升以及公司产能的不断释放，更强的议价能力和规模效应将有望助推毛利率持续提升。 2016 年以来，公司重点发展钢结构制造业务，专注于现金回款好、账龄较短的钢结构产品制造业务，压缩账龄

5、较长的钢结构工程业务，为公司业绩保持高速健康增长护航。从新签销售合同方面来看，2020 年 1月-12月累计新签销售合同额约 173.68亿元，同比增长 16.24%，其中，钢结构工程订单 1.92 亿元，钢结构制造订单 171.76亿元，占比达 98.9%，制造核心凸显。得益于钢结构制造订单的交付期限相对较短及公司对应收账款的严格把控，公司应收账款周转率从 2016 年的 1.92 上升至 2020Q3 的 5.53；存货周转率由 1.11 上升至 1.69。两项指标在行业内可比公司中均处于较高水平。公司的收益质量亦有显著改善，公司收现比由 2016 年的低点 0.79 上升至 2020Q3 的 1.07；2019 年公司净现比1.56，由于公司新建厂房规模扩大，资金需求量增加，至 2020 年前三季度净现比降至 0.51，预计随着公司新建工厂的陆续投产，公司收益质量将迎来较大幅度的改善。