【公司研究】涪陵榨菜-初心依旧重新起航-210223（14页）.pdf

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1、主/客观因素共同推动青菜头原材料价格激增。根据涪陵区政府数据，当前涪陵区青菜头最高收购价已经达到 1300 元/吨，同比显著增长 78%，我们分析认为涪陵区青菜头价格上涨的原因可以从主/客观两方面进行探究：（1）客观因素：环保政策趋严叠加自然灾害导致浙江地区青菜头减产（浙江地区青菜头种植面积占比为 24%），因此涪陵地区承接了浙江地区的部分需求，在供给相对稳定的背景下，供需弱平衡推动了青菜头价格的上涨；（2）主观因素：龙头涪陵榨菜主动发力抢青菜头原料。在 2021 年公司提出高收入增长目标的背景下，为保证供给端的充足，针对涪陵区以及四川地区的青菜头，涪陵榨菜集团主动抬价以抢占青菜头原材料，一方

2、面主动推高青菜头的收购价，另一方面给予了农户一定的运费补贴。成本压力之下中小落后产能将加速出清，龙头市占率有望进一步提升。当上游原材料价格上涨时，下游龙头企业有两种应对方式：一种是通过产业链各环节分担，将成本上行压力转嫁出去；另一种是通过规模效应和技术效应消化成本上行压力。而小厂由于市场产品竞争力弱同时规模小、技术落后，所以在成本上涨时既无法通过提价转移压力又无法通过规模与技术效应内部消化压力，因此成本上涨将会不断压缩小厂盈利空间，使其自动出局。在本轮青菜头价格显著上行的背景下，龙头涪陵榨菜已经先后通过多轮提价予以对冲，根据测算，我们预计在吨价和吨成本共同提升的带动下，2021 年涪陵榨菜的榨

3、菜业务毛利率将会同比提升0.77pct；而从另外 一方面看，在历轮青菜头价格上涨周期之中，中小企业不断被淘汰（根据涪陵区榨菜办的数据，涪陵区榨菜加工企业的数量由2007 年的102 家持续减少至 2019 年的37 家）。总体而言，在成本压力之下，龙头涪陵榨菜可以通过提价的方式充分转移压力，而中小落后产能将不断被淘汰，因此我们判断未来涪陵榨菜的市占率有望进一步得到提升。公司从2019 年开始将渠道逐步覆盖至常住人口占比约6 成的县级市场，大力推进渠道下沉，当前县级市场覆盖率已由 2019 年之前的 2 成提升至7 成以上，2020 年渠道下沉效果已经充分体现，根据公司公告，公司县级市场收入占比

4、已经由2019 年的 16%提升至2020 年的21%，提供了超过 6 成的收入增量；展望未来，考虑到县级市场仍存大量挖潜空间+ 公司产品/品牌壁垒深厚+渠道端持续发力，我们分析认为未来渠道下沉将会不断推动榨菜业绩的增长，预计2019-2024 年县级市场年复合收入增速约28%。尽管通过 2009 年开始的“战略经销商”制度，公司借助大经销商的力量逐步实现了对于省地级市场的占领，但是大商在精力以及资源方面有自身的能力边界，而当前省地级市场的发展程度已经接近大经销商的能力边界，因此公司2020 年开始推出“城市营销模式”，将工作重点由围绕经销商单体转向围绕市场终端，根据市场的实际潜在增长空间制定规划、开发经销商，逐渐实现大商制往小商制的切换，逐步进行渠道精细化拆分的工作，从过程上来看，2020 年省地级市场经销商数量同比增加约5 成；从结果上看，渠道精细化耕耘的效果已经在部分样本市场上显著体现（图 11）。参考海天味业在北部成熟市场通过不断的拆大商为小商精细化耕耘的经验，即便是在不考虑营销大动作因素的前提下，我们认为2021 年开始公司省地级市场收入增速有望回归双位数。