【公司研究】健友股份-深度报告：受益于特有资源产业升级的肝素龙头-210222 v（26页）.pdf

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1、现状：全球供给缓慢增长，看猪瘟后的边际变化。根据美国农业部数据，全球近 10年猪总供给 CAGR 约为-1.4%，2010-2018 年扣除非洲猪瘟影响后 CAGR 为0.3%，基本停滞。2018 年 8 月猪瘟疫情以来，2019Q3 起猪价明显上升，涌益咨询数据显示 2020 年起能繁母猪出栏同比增速转正，商务部数据显示 2020 年 12 月单月生猪定点屠宰企业屠宰量同比增长 90%，2020 全年屠宰量累计同比下降 9.6%，相对于 2019 年降幅（-17.9%）明显收窄。但在猪价和屠宰量统计数据之外，还需要关注到近期中国生猪产业的几个边际变化。出栏结构：90kg 以下生猪出栏占比有所

2、提升，集中出栏导致短期猪价下降，但影响中期供给。根据涌益咨询数据，2021 年以来90kg 以下生猪出栏占比有所上升，而正常情况下低体重生猪出栏占比较低，龙头上市猪企出栏均重同样有所下降，短期集中出栏可能导致猪价有所下降，但中期可能影响生猪供给，进而影响猪小肠价格。 母猪结构：三元母猪占比40%+，明显高于历史平均，影响中期生猪供应量。根据猪的繁育流程，可以将猪分为曾祖代、祖代、二元猪和三元猪，靠后品种多为杂交品种。涌益咨询估算，由于分娩率、窝均仔猪、仔猪成活率差异，单头二元能繁母猪年可提供上市正品猪 21 只，三元回交母猪仅可提供 14 只，二元和三元能繁母猪转化利润比为 4.4:

3、1。根据新牧网、涌益咨询等农牧资讯数据，2020 年中国能繁母猪中三元母猪占比近 45%，远高于历史平均（25%左右），三元留种率提升短期贡献了能繁母猪存栏总量的增长，但可能影响中期生猪供给和质量。根据Wind 统计数据，2020 年以来外三元生猪市场价有大幅波动，但二元能繁母猪价格仍高位震荡，从侧面反映出二元能繁母猪产能的稀缺性。根据母猪繁育和生猪出栏周期，能繁母猪产仔至肥猪出栏约需要 9-10 个月，中国能繁母猪的结构变化对中期维度下的生猪供给可能产生明显影响。 窗口期、紧平衡下，预期粗品库存仍是优势。正如前文所分析，中期维度下，随着主要适应症治疗率、发病率的提升，预期全球肝素制

4、剂需求有望维持10%+增速；全球猪小肠供给端波动主要来自于中国，无论从出栏结构（中短期变量）和母猪结构（中长期变量）来看，中期生猪供给增速或低于预期，而全球中国外区域生猪供给复合增速不到1%，全球供给增速低于需求增速，我们预期中短期肝素粗品维持紧平衡状态。 紧平衡下，粗品供应商是否有可能进一步做肝素 API、进而弯道超车？我们认为很难。我们分析了肝素粗品的竞争格局，根据各肝素制剂上市公司、丰润生物、安庆新雪莲生物科技的年报，我们认为，肝素粗品竞争格局较分散。以丰润生物为例，我们估算 2019年东诚药业、健友股份和海普瑞从丰润生物总粗品采购约 19%，而这三家国内肝素市占率约 44%，

5、可知粗品龙头国内市占率在 8-10%。我们认为，从生产肝素粗品到生产肝素API，需要生厂商熟悉医药 GMP 管理规范和国际化注册及客户积累，而这对于非医药生产企业而言需要花费较多的时间及精力才能实现，在短期内很难弯道超车。 我们对比分析了主要肝素制剂上市公司的单位粗品成本（根据肝素原料药毛利率、成本构成反推）和单位毛利，以 2019 年数据为例（暂缺各公司 2020 年肝素原料药销售量数据），常山药业单位粗品成本最低、毛利润最高，健友股份其次；根据海关总署数据， 2020 年肝素原料药平均出口价上涨近 54%，我们认为，肝素粗品紧平衡状态下公司每单位肝素原料药的毛利润有望扩大，进而构成公司前向一体化竞争中的成本、利润优势。