【研报】建筑装饰行业深度研究：长短逻辑兼具建筑低估值蓝筹彰显高性价比-210222（16页）.pdf

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1、估值和持仓均创历史新低估值处于历史底部区间，港股率先开启修复通道 从估值角度看，目前建筑 PE（TTM）和 PB（LF）分别排全部一级行业倒数第三和倒数第二，低估值是建筑未来行情修复的基础。全行业横向对比来看，截至 2 月 19 日收盘， SW 建筑 PE（TTM）8.54 倍，建筑 PB（LF）0.85 倍，分别排全部一级行业倒数第三和倒数第二，其中 PE（TTM）仅高于银行和地产，PB（LF）仅高于银行，而沪深 300PE （TTM）17.41 倍，沪深 300PB（LF）为 1.91 倍， SW 建筑与沪深 300PE （TTM）及PB（LF）的比值分别为 0.49/0.44，

2、均为 2010 年以来历史最低区域。 建筑/沪深 300 的估值比连续 3 年低于 1。10 年初至 18 年 5 月间，SW 建筑与沪深 300PE （TTM）的比值（简称 PE 比）虽然有所波动，但均保持在 1 以上，但 18 年 5 月后至今PE 比不断下行且基本都低于 1。大部分建筑央企基建业务占比较高，基建景气度对建筑上市公司业务的影响更大，而 18 年 3 月之后，基建投资增速下降至低于名义 GDP 增速的水平。2011 年之后，基建投资短期大幅回暖、一带一路、国企改革、PPP 等重构行业增长逻辑的驱动力均曾带动 PE 比回升。18Q3-4 基建的回暖和政策端的触底回升曾

3、使得 PE 比的下行趋势暂时中止，但进入 19 年，随着基建投资增速回暖不及预期及政策取向出现波动，PE 比继续下行。我们预计 21 年建筑蓝筹保持较好的收入增速，建筑整体 ROE 水平也有望逐步触底回升，或带动建筑相对沪深 300 PE（TTM）及 PB（LF）的修复。 2010 年之后 SW 建筑与沪深 300PB（LF）的比值（简称 PB 比）波动趋势与 PE 比大致一致，但 PB 比低于 1 的时间比 PE 比更多。增速角度，从行业情况来看，基建投资增速在 13Q1 触顶后趋势性向下，而名义 GDP 增速相对较为稳定；ROE 角度，13 年之后 SW建筑的整体平均 ROE 水

4、平与沪深 300 整体较为接近，都处于下行趋势，但建筑在去杠杆等因素推动下，ROE 下行幅度更大，14 年-19 年均低于沪深 300 整体。我们认为 18 年之后 PB 比始终低于 1 且不断下行，行业景气度和 ROE 向下趋势是主要原因。 纵向来看，建筑估值达到了 2010 年以来新低，PE 估值已处于历史 0.7%分位。截至 2 月19 日收盘，SW 建筑整体 PE（TTM）/PB（LF）位于 2010 年后的 0.70%/1.00%分位，而 2010 年后的最低值为 7.88/0.78 倍，SW 建筑的 PE/PB 均处于 2010 年以来的估值底部区间内，继续下行空间有限。

5、从大基建蓝筹的估值情况来看，PE（TTM）角度，中国建筑已低于 10 年以来的 10%分位，中国中铁、中国铁建、上海建工、隧道股份则低于 10 年以来 5%分位；PB（LF）角度，中国建筑、中国铁建、中国交建、中国电建等主要建筑央企均已低于 5%分位，而当前沪深 300 整体 PE（TTM）处于 10 年后 96%分位，PB（LF）处于 79%分位，建筑估值纵向来看明显更低。 建筑 H 股估值低于 A 股，近期上涨有望开启估值修复。14 年 11 月沪港通正式开通前，中国铁建、中国中铁、中国交建和中国中冶 H/A 的折价率分别为 92%、91%、80%、62%，而自沪港通开通以来，A 股相对 H 股估值溢价显著。中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶等四家公司其 H 股相对 A 股的估值比长期低于 1。截至 21 年 2 月 19 日收盘，中国铁建和中国中铁的 H/A 股折价率分别为 54%、57%，小幅高于中国交建的 47%和中国中冶的 49%，相比 A 股仍有折价，但四家 AH 建筑工程公司相比于沪港通开通前的估值差异均有一定程度的收窄。21 年初至今，H 股中国中冶、中国铁建、中国交建、中国中铁分别放量上涨 38%、21%、17%、14%，我们认为当前建筑港股或已率先展开阶段性修复。