【研报】电气设备行业：胶膜行业商业模式讨论轻固定资产重营运资金-210221（18页）.pdf

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1、重营运资金：下游回款周期长，行业龙头现金周期高于170天胶膜行业结算方式普遍为账期+票据：胶膜行业下游为组件企业，销售账期约1-3月；结算方式主要为银行承兑汇票和商业承兑汇票等，票据周转期约2-4月；下游回款周期长。现金周期约6个月，行业营运资金利用效率较低：由于胶膜行业主要结算方式为银行汇票和商业汇票，应收票据占总资本比例超过20%，成为限制现金回收的重要因素，我们在此将应收票据周转纳入现金周期计算，即现金周期=应收账款周转天数+应收票据周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数。以行业龙头福斯特为例，2019年公司现金周期为174天，2016年以来公司现金周期均在170天以上， 2018年最

2、高曾达195天。应收账款和应收票据周转天数超过5个月，是行业现金周期长、营运资金占比高的主要原因。2019年福斯特应收账款周转天数为78天，应收票据（包含应收款项融资）周转天数为83天，合计超过160天。2016年以来公司应收账款和应收票据周转期均在160天以上。应付账款周转期短，公司对上游资金占用有限。2019年福斯特应付账款周转天数分别为47天，大幅低于应收款项周转期。历史上看，公司存货及应付账款周转天数均在2个月以下且数值相近，在计算时可基本抵消，对现金周期的影响不大。应收项目变动为影响公司经营现金流的最主要因素以福斯特为例，我们以净利润为分母，间接法调整的方式，将各科目取绝对值除以净利

3、润求得比重。从结果来看，对公司经营现金流影响最大的项目为经营性应收项目的减少，2020上半年占净利润比重达-53%，使公司经营现金流始终处于较低水平， 2020H1公司经营性现金流仅占公司近利润的50%。应收项目即对应资产负债端的流动资金。经营性应收项目变动主要影响因素为a)应收款项周转期变动；b)收入变动。2017年来福斯特应收项目逐年增长主要源于收入提升。2019年福斯特经营性应收项目增量的下降主要源于公司应收账款周转期降低（自191天下降至161天）。营运能力对比：2019年来海优新材现金周转期降低，与福斯特差距缩小2019年来福斯特和海优新材现金周期差距缩小：2017-2018年，海优

4、新材现金周期较福斯特高30-50天，营运资金管理效率较低。 2019年来，随海优新材现金周期缩短，二者差距大幅缩小。2019、2020H1海优新材现金周期分别为170、157天，同期福斯特现金周期174、180天，二者基本持平。海优新材的现金周期缩短主要得益于公司应收账款周转期的下降。2019年海优新材应收账款周转天数自128天下降至85天，同期福斯特现金周期78天。营运能力对比：2019年来海优新材现金周转期降低，与福斯特差距缩小海优新材应收账款周转期下降主要得益于公司客户结构和账龄结构优化，应收账管理能力提升。下游客户更多集中于大组件企业，客户结构实现优化。2018、2019、2020H1海优新材前五大客户中，对隆基、晶科、天合的销售额占比分别为43%、64%、71%，大组件客户集中度逐年提升。账龄结构优化：公司半年内账龄的应收账款占比逐年提升。 2018-2020H1公司半年内账龄应收占款占比从77%提升至93%。目前来看，海优新材应收账款管理能力提升后，应收账款周转期还较福斯特高10天左右。我们认为这主要是由于目前海优新材市占率仅约10%，占客户采购比例低。未来公司应收账款周转期缩短需将有赖于市占率和行业地位的提升。