公司研究】博腾股份-首次覆盖：快速成长的CDMO平台业务领域不断拓展-210208（29页）.pdf

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1、投资要点关键假设：1 CRO 业务团队规模：截至2019 年末，CRO 中国区团队308 人，美国J-STAR 团队85 人。预计2020-2022 年，中国区团队每年新增100 人，J-STAR 团队每年新增10人。2 CRO 业务人均创收：预计2020-2022 年，中国区团队人均创收分别同比增长18%、16%、14%；J-STAR 团队人均创收分别同比增长25%、20%、20%。3 CMO 项目数量：随着CRO 业务的导流效应，公司CMO 订单数量逐年增加。预计2020-2022 年，CMO 订单数量分别同比增长12%、10%、10%。4 CMO 项目均价：随着临床III 期的项目推进至

2、商业化生产阶段，公司CMO 项目均价逐年提升。预计2020-2022 年，CMO 项目均价分别同比增长12%、11%、10%。5 毛利率：公司盈利能力逐年提升。预计2020-2022 年，CRO 业务毛利率均为40%，CMO 业务毛利率分别为42%、43%、44%，可得公司整体毛利率分别为41.27%、41.81%、42.31%。6 费用率：为了拓展新客户，公司销售费用率有小幅提升，预计2020-2022 年公司销售费用率均为3.5%；管理费用率保持平稳，预计2020-2022 年均为12%；预计公司研发费用率2020-2022 年均为6%。区别于市场的观点：市场认为公司的收入结构较为依赖大客

3、户，业绩稳定性差，缺乏核心壁垒，是国内二线CDMO 公司。我们认为公司自2017 年战略转型以来，收入结构持续优化，前两大客户收入占比从2017年的50%下降至2019 年的32%。客户结构方面，公司积极开拓中小Biotech公司，持续加强长尾客户战略。与此同时，公司向上游布局CRO 业务，向下游开拓APICDMO 业务、制剂CDMO 业务、生物CDMO 业务，业务结构不断升级，盈利能力有望持续提升，公司发展重归高增长趋势。股价上涨催化剂：公司订单情况超预期，公司制剂、生物CDMO 业务进展超预期，CDMO 行业发展超预期。估值与目标价：预计公司2020-2022 年营收分别为20.23/26

4、.02/32.90 亿元，同比增长30%/29%/26%；归母净利润3.29/4.50/5.90 亿，同比增长77%/37%/31%。根据可比公司估值水平，给予       公司2021 年70 倍PE 估值，对应目标股价58.1 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。经过15 年的发展和积累，公司已成长为服务全球客户的化药（包括中间体、原料药、制剂）、基因及细胞治疗定制研发和生产的端到端综合制药服务平台。重庆博腾制药科技股份有限公司2005 年正式成立。2006 年长寿生产基地建成投产，同年重庆和成都研发中心成立。公司于2009 年启动porton-up 并通过第一次cGMP 质量审计；2013 年荣获“2012年全球CMO 领导者奖”，并首次零缺陷通过FDA 审计；2014 年1 月29 日，重庆博腾制药科技股份有限公司正式在深圳证券交易所创业板上市，公司打开业务拓展新局面。