【研报】建材行业专题报告：论水泥双雄之护城河-210115（20页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/建材 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2021 年 01 月 15 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维维持持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -14.50% -5.92% 2.66% 11.25% 19.83% 28.41% 2020/12020/42020/72020/10 建材海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 建材行业 2021 年投资策略报告：价值 发现，拨云见日2020.11.25 相同的韵脚

2、，更强的节奏，推荐华东地 区水泥公司2020.08.10 地产销售持续复苏，看好地产链龙头 2020.08.03 Table_AuthorInfo 论水泥双雄之护城河论水泥双雄之护城河 Table_Summary 投资要点：投资要点：水泥双雄护城河深厚，持续看好具布局水泥双雄护城河深厚，持续看好具布局+资源优势、激励完善资源优势、激励完善 的海螺水泥以及通过政策红利、资源获取等优势获得的海螺水泥以及通过政策红利、资源获取等优势获得 alpha 的中国建材。的中国建材。 海螺水泥护城河：海螺水泥护城河：布局布局+资源、激励机制。资源、激励机制。我们观察海螺水泥相比其他水泥企我们观察海螺水泥相比其

3、他水泥企 业最为显著的特点是吨成本、吨费用综合优势明显，使得业最为显著的特点是吨成本、吨费用综合优势明显，使得其其即便在即便在 2015 年行年行 业景气低谷期（近半数上市公司亏损）仍能实现吨净利近业景气低谷期（近半数上市公司亏损）仍能实现吨净利近 30 元水平，也正因元水平，也正因 为如此， 无论行业景气处于什么位臵为如此， 无论行业景气处于什么位臵， 公司， 公司都能够持续顺利扩张， 成就了其 “周都能够持续顺利扩张， 成就了其 “周 期成长股”之美名。我们分析其吨成本、吨费用期成长股”之美名。我们分析其吨成本、吨费用、成长属性强、成长属性强的优势源自其的优势源自其 2 大护城河，即区位布

4、局大护城河，即区位布局+资源资源、激励、激励机制。机制。 1）护城河一：）护城河一：T 型战略下难以复制的规模效应型战略下难以复制的规模效应、资源、资源优势。优势。纵观全国水泥市场， 能复制海螺水泥 T 型模式的区域极少，即上游掌握了丰富的石灰石资源、中间 依靠低成本水路运输、下游有足够大的市场去消纳庞大而集中的熟料产能，这 种一定程度上有“幸运”的成分在，但也与企业早期的前瞻性布局、优先占据 优势位臵等能力密不可分。此外，海螺水泥无论是石灰石矿山储备规模还是矿 山获取单位成本，都有较为明显的竞争优势，进一步拓宽了其护城河。 2）护城河二：激励机制。）护城河二：激励机制。早期完善的管理层、员工

5、激励制度使得海螺水泥的吨 三费显著低于行业平均水平。随着员工的新老更替，新一轮股权激励值得期待。 中国建材护城河：政中国建材护城河：政策红利、资源获取。策红利、资源获取。我们认为中国建材在经历自我革新、我们认为中国建材在经历自我革新、 合纵连横、水泥长期高景气背景下，成本费用控制、区域市场掌控力、资产负合纵连横、水泥长期高景气背景下，成本费用控制、区域市场掌控力、资产负 债表等已大幅改善，其竞争力已不可同日而语。未来中国建材将在产能臵换政债表等已大幅改善，其竞争力已不可同日而语。未来中国建材将在产能臵换政 策东风下持续优化改善其成本、费用来获取策东风下持续优化改善其成本、费用来获取 alpha

6、，同时依托央企背景赋能，同时依托央企背景赋能， 砂石骨料业务将助力其开启新一轮增长砂石骨料业务将助力其开启新一轮增长。 1）护城河一：）护城河一：借力产能臵换政策东风借力产能臵换政策东风，竞争力不断改善。，竞争力不断改善。在严禁新增产能的行 业背景下，水泥行业新建产能唯一方式是通过产能臵换，在水泥行业高盈利情 况下，产能臵换指标较为稀缺。鉴于中国建材历史上多数生产线通过收购整合 而来，我们认为生产线非标准化、非集中化、单线规模等历史因素使得其有较 强意愿和能力去做内部优化，同时竞争对手产能臵换意愿不足或能力不足，因 此产能臵换政策已成为帮助中国建材成本、费用持续改善的政策护城河。根据 我们测算