【公司研究】九洲药业-603456-深度报告：稀缺的、加速迭代的CDMO平台-210114（23页）.pdf

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1、1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 九洲药业九洲药业(603456) 报告日期：2021 年 1 月 14 日 稀缺的、稀缺的、加速加速迭代迭代的的 CDMOCDMO 平台平台 九洲药业深度报告 table_zw 公 司 研 究 化 学 制 药 行 业 ： ： ： 报告导读报告导读 我们认为公司作为已经切入大客户、重磅新药、规范市场的医药 CDMO （医药开发生产外包）公司，其质量体系已经得到初步验证，在这种基 础上，考虑国内外客户外包平台选择的稀缺性及公司产能扩张节奏，我 们认为公司 CDMO 业务正加速进入良性增长期，行业竞争力逐步进入 国内第

2、一梯队，打消市场对于公司质地认知的预期差，在这种认知下， 我们看好公司中长期投资价值，给予推荐。 投资要点投资要点 九洲药业：大客户九洲药业：大客户加速迭代加速迭代、长尾强化、长尾强化、天花板快速提升的天花板快速提升的 CDMO 平台平台 2018-2020 年是九洲药业 CDMO 业务加速发展的三年，也带来资本市场对其能 力的新的认知，随着诺华苏州工厂的收购整合、诺华重磅炸弹品种销售潜力释 放和认证转移、国内创新药项目的快速接力、江苏瑞科复产及技改完成，我们 认为二级市场已基本认同公司短期业绩确定性高增长，但对于公司产业竞争力 和未来发展空间仍存在较大的分歧。我们创新性的从固定资产投资、人效

3、和项 目等角度横向对比国内外 CDMO 公司，特别突出对生产要素的分析。总结看， 我们认为诺华合作的深入侧面验证了公司 CMO 能力，公司更深的切入了全球 规范市场供应链体系，平台雏形已经呈现，这种平台的稀缺性、后续国内订单 的率先承接性，奠定了我们对公司加速发展认知的基础。 边际变化：从平台验证期向边际变化：从平台验证期向业绩业绩加速兑现期过渡加速兑现期过渡 优质优质 CDMO 平台逐步从能力建设期走向平台逐步从能力建设期走向订单、订单、业绩业绩加速兑现期加速兑现期。创新性的 财务数据比较发现，公司处于能力快速跃迁期。我们首次从制造业角度分析公 司固定资产投资效率和无形资产投资方向，从人效和

4、项目储备看结果和边际变 化，结合财务和公司基本面的变化（项目和技术平台）讨论公司在国内 CDMO 头部平台中的特点和比较优势。我们发现公司呈现资本开支力度加大、人效逐 步向头部 CDMO 靠拢、项目储备积淀加速丰富，从这个角度看，公司 CDMO 业务处于一个拐点期， 后续随着上述能力应用转化， 公司 CDMO 业务有望进入 一个新的加速增长的新窗口期。逐步跨过能力建设期进入订单、业绩加速兑 现期。 与行业龙头相比， 公司无形资产和研发投资多、 固定资产 （尤其是 CDMO 相关的固定资产）投资相对谨慎，原料药停产/复产扰动叠加 CDMO 业务早期 的波动性导致公司整体人效和固定资产创利略低于

5、CDMO 龙头平均值，但这 并不意味着公司 CDMO 平台的“D”和“M”端竞争力不足，我们认为从成长 阶段、能力积累方面看，订单、客户丰富正在加速推进，随着 CDMO 项目逐步 落地（具体测算详见盈利预测章节） ，我们有望见证公司 CDMO 业务走向平台 化、漏斗化阶段。 CDMO 收入增速、空间收入增速、空间：进入长周期、快速增长窗口期进入长周期、快速增长窗口期 借助诺华的供应链体系，九洲药业在海外和国内 CDMO 赛道上分享多大的市 场空间？我们认为， 切入诺华供应链带来的不仅是确定性较强的单一重磅品种， 更重要的是研发和生产能力建设、重磅品种管理经验和多业务板块协同的管理 能力升级。随

6、着海外合作品种转移完成和国内储备项目的陆续上市，2020-2022 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次覆盖 当前价格 ￥31.94 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2020 0.14 2Q/2020 0.12 1Q/2020 0.04 4Q/2019 0.13 table_stktrend 公司简介公司简介 九洲药业致力于为国内外创新药公司 及新药研发机构提供创新药在研发、生 产方面的 CDMO 一站式服务；同时为 全球化学原料药及医药中间体提供工 艺技术创新和商业化生产的业务 相关报告相关报告 table_research 证 券 研 究 报 告 tab