【公司研究】博瑞医药-研发驱动的全球化高端化药企业进入快速成长期-210111（31页）.pdf

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1、上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 医药生物 2021 年 01 月 11 日 博瑞医药 (688166) 研发驱动的全球化高端化药企业，进入快速成长期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 高难度中间体、原料药产品管线丰富，全球范围内逐步实现商业化销售。博瑞是一家研发 驱动型的高难仿原料药企业，相较普通原料药、中间体，高难仿原料药、中间体具有更高 的进入壁垒、更高的毛利水平、更优的竞争格局以及更长的生命周期。公司通过持续不断 的高研发投入以及多年在高难仿原料药、中间体领域的深耕，已经打造了 3 个高难仿技术 平台，围绕 3 个高难仿技术平台

2、，公司布局了丰富的产品管线群。博瑞不拘泥于单一国内 市场，已有多个产品进入欧美等法规市场销售，客户遍布全球，以全球市场作为目标市场 的战略也进一步拓展了公司的产品空间。未来随着管线中高难仿原料药、中间体在不同国 家逐步实现商业化销售，公司中间体、原料药板块将呈现快速增长趋势。 向下游高端制剂延伸，打造全产业链盈利模式。凭借在高端原料药产业链的优势，公司开 始向下游制剂业务延伸，打造全产业链盈利模式。公司目前已经有 5 个制剂产品获批，从 2020 年开始，制剂板块开始贡献利润，2019 年恩替卡韦在美国市场获批，代表公司已经 具备研发、 生长和销售符合欧美法规市场制剂的能力， 初步验证了公司制

3、剂全球化的能力。 目前公司制剂管线储备极为丰富，进度上来看，预计 2021 年上半年第一个制剂大品种抗 流感药奥司他韦胶囊、干混悬有望获批上市，为公司带来较大业绩弹性。另外市场较为关 注的超难仿制剂如艾日布林、 蔗糖铁、 羧基麦芽糖铁等大品种也有望在未来几年陆续获批， 不断支持公司的业绩高速增长。 持续挖掘、投资优质创新型标的企业，加杠杆做研发。博瑞的长期战略目标是成为“全球 化的创新型高端化药制剂企业” ， 创新药和高端制剂是公司的长期发展战略， 公司通过内生 +外延两种方式来加速两块业务的发展。对内公司自主研发的创新药 BGC0228 有望于 2021 年进入临床阶段，对外公司已投资了多个

4、创新药平台以及高端制剂平台，迅速扩充 公司创新药管线和高端制剂管线，也打开了公司长期发展的空间。 盈利预测与估值：公司布局了丰富的高端原料药和制剂管线，未来几年将逐步获批上市放 量，是公司近几年高速增长的核心驱动力。我们预计 2020 -2022 年公司归母净利润分别 为 1.72 亿元、2.69 亿元、4.04 亿元，对应 PE 分别为 113 倍、72 倍、48 倍。对公司采 用绝对估值（复杂 FCFF ）法进行估值，得到公司最新合理每股价值为 59.63 元/股，相 比于 2021/1/8 收盘价 47.24 元/股有 26%的上涨空间，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示：高难品种

5、研发失败风险、制剂销售不及预期、竞争风险 市场数据： 2021 年 01 月 08 日 收盘价（元） 47.24 一年内最高/最低（元） 72.43/34.43 市净率 13.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 8526 上证指数/深证成指 3570.11/15319.29 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.39 资产负债率% 16.63 总股本/流通 A 股 （百万） 410/180 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-

6、Q 3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 503 510 741 1,146 1,624 同比增长率（%） 23.5 62.9 47.2 54.7 41.7 归母净利润（百万元） 111 122 172 269 404 同比增长率（%） 51.7 90.9 54.4 56.6 50.4 每股收益（元/股） 0.27 0.30 0.42 0.66 0.99 毛利率（%） 64.0 58.2 59.2 63.5 64.9 ROE（%） 8.5 8.8 11.6 15.3 18.7 市盈率 174 113 72 48 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益