【公司研究】科顺股份-产能+渠道扩张提升份额优化管理开启优质成长-210111（25页）.pdf

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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 01 月 11 日 科顺股份科顺股份（300737.SZ） 产能产能+渠道扩张渠道扩张提升提升份额，份额，优化管理优化管理开启优质成长开启优质成长 科顺股份：科顺股份： 防水防水材料行业规模第二企业材料行业规模第二企业， 份额提升快速成长份额提升快速成长。 科顺股份成立于 1996 年，是行业规模第二的防水企业。2013-2019 年营业收入及归母净利复合增速分 别为 33%和 45%；2019 年公司实现营业收入 46.52 亿元，同比增长 50.22%。 截至 2019 年末，公司共计拥有防水卷

2、材产能 1.63 亿平，防水涂料产能 15.65 万 吨，预计公司在建生产基地及产能投产后公司防水材料产能有望翻倍。 防水行业规模超千亿，头部企业加速集中防水行业规模超千亿，头部企业加速集中。2019 年，我国防水材料规模以上企业 收入约 990 亿元，按规模以上企业产值占整个行业的一半计算，防水行业整体规 模大概为 2000 亿元。防水行业需求稳定，份额持续向头部企业集中，中小企业逐 步退出市场。随着住宅质保期延长，防水质量要求提升，非标产品逐步被取代、 防水材料单耗有望提升支撑市场需求。同时我们看到建材子行业跨界涌入防水， 北新、三棵树、亚士等企业纷纷进军防水，龙头企业扩产收购动作频出，加

3、速行 业份额向头部企业集中。 产能布局产能布局+渠道扩张管理改善，成长优质优速渠道扩张管理改善，成长优质优速。1）产能：加快全国布局，产能产能：加快全国布局，产能 陆续释放陆续释放。截至 2019 年末，公司有昆山、佛山、重庆、德州、鞍山、南通、荆门、 渭南共计八个生产基地，共计拥有防水卷材产能 1.63 亿平，防水涂料产能 15.65 万吨。目前公司有荆门科顺尚未完全投产，渭南科顺、德州科顺二期、三明科顺 等项目在建，在建项目投产后 21 年产能预计将达到：防水卷材 3.3 亿平，防水涂 料 33 万吨。随着产能陆续落地，公司运输费用率等有望进一步摊薄，收入及盈利 高速增长确定性较强。2）渠

4、道：）渠道：“直销“直销+经销”双轮驱动，经销布局加快。经销”双轮驱动，经销布局加快。直销 业务方面，公司聚焦与大型房企的战略合作，持续扩增合作房企数量及扩大份额。 同时公司为抢占市场及降低大客户应收账款风险， 加快经销渠道布局， 从 2018 年 600 家左右经销商发展到目前近 1200 家经销商， 公司加快经销商拓展填补空白市 场，同时加大对经销商扶持力度，完善销售网络。3）公司治理：）公司治理：提质增效成果显提质增效成果显 著著，激励计划激发团队动力。，激励计划激发团队动力。公司优化经营质量成果显著，现金流持续向好，同 时人效不断提升，管理费用率从 2016 年的 7.71%下降到 2

5、019 年的 4.42%。此 外公司推行多次激励计划授予中层管理人员及技术骨干股权， 深度绑定核心员工， 强化激励。 投资建议：投资建议：防水行业需求稳定增长，公司作为行业规模第二的龙头企业受益于行 业和地产客户集中度提升；公司加快全国生产基地和经销网络布局，随着新增产 能陆续投产，公司有望不断提升市场份额，规模和业绩有望持续快速增长。同时， 公司上市以来加快产能和渠道布局，激励充分，管理改善，提质增效，为公司快 速发展提供保障。我们预计公司 2020-2022 年实现营业收入 60.52 亿元、80.40 亿元和 104.72 亿元，归母净利润 8.17 亿元、10.71 亿元和 13.53

6、 亿元，对应 EPS 分别为 1.34、1.75、2.21 元，对应 PE 分别为 16、12、10 倍；相较于同业目前公 司估值水平较为低估，考虑到公司较好的成长性与经营质量，首次覆盖给予“买 入”评级。 风险提示风险提示：下游需求波动的风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,097 4,652 6,052 8,040 10,472 增长率 yoy（%） 51.9 50.2 30.1 32.8 30.2 归母净利润（百万元） 185 363 817 1,071 1,353 增长率