【公司研究】美诺华-产能爬坡和新产品获批推动API高增长制剂一体化+CDMO兑现加速-20201230.pdf

1、美诺华（603538） 证券研究报告公司研究化学制药 1 / 19 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 产能爬坡和新产品获批推动产能爬坡和新产品获批推动 API 高增长，制剂一高增长，制剂一 体化体化+CDMO 兑现加速兑现加速 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,180 1,367 1,823 2,473 同比（%） 39.0% 15.9% 33.3% 35.7% 归母净利润（百万元） 151 169 240 346 同比（%） 56.6% 11.7%

2、42.4% 44.2% 每股收益（元/股） 1.01 1.13 1.60 2.31 P/E（倍） 33.46 29.96 21.03 14.58 投投资要点资要点 心血管特色原料药优势企业，公司拥有稳定的基本盘心血管特色原料药优势企业，公司拥有稳定的基本盘：美诺华是国内优 秀的心血管（降压、降血脂、抗凝）特色原料药及制剂生产企业。主营 业务中沙坦类降压原料药 19 年收入占比约 47.4%，由于公司主要销售 对象是 KRKA 等欧洲客户，受非法规市场价格波动影响较小，预计未 来价格企稳；而其他原料药（他汀类、中枢神经类等）19 年收入占比 35.2%，贸易和药品经销占比 17.2%，此二项业务

3、稳步增长。总体来看， 公司立足心血管和中枢神经领域原料药，基本盘较为稳定。 超超 2000 吨产能扩张吨产能扩张 21 年起密集落地，年起密集落地， 新品种获批及新品种获批及产能爬坡产能爬坡推动推动 API 较快增长：较快增长：截止到 2020 年底，公司现有原料药产能 1720 吨，19 个商业 化的 API2019 年销量占全球市场的 16%。在建产能合计达到 2050 吨， 将在 2021 年开始逐步释放。与新增产能配套的是，公司将要商业化的 4 个品种维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、伏诺拉生是市场大、增长快、 竞争者企业少的产品，此外还有 28 个品种处于技术储备中。新建工厂 经过 2-

4、3 年的磨合期，产能利用率提升将为公司原料药扩张提供充足保 障。公司重要新品种的获批及丰富的储备，叠加翻倍以上的产能逐步爬 坡，预计公司 API 未来三年将实现近 30%的收入增长。 原料药制剂一体化成果初显，原料药制剂一体化成果初显， CMO/CDMO 业务有望提供爆发点业务有望提供爆发点： 公司 原料药制剂一体化战略围绕“技术转移+自主申报+国内 MAH 合作”模 式进行，2020 年底培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊的上市充分证明 公司能力。截止 2020 年 12 月，公司待审批的 8 个品种 19 年合计市场 规模约为 160 亿元，我们认为公司有望依靠高确定性的 KRKA 欧洲销 售

5、产品国内转报及自主研发管线的落地迅速打开巨大的国内仿制药制 剂市场空间，预计制剂业务未来三年复合增速超 50%。CDMO 业务一 方面内生增长拓展客户，另一方面依托服贸基金（2020 年受让大股东 5%股权）开展外延式扩张，预计 21-22 年复合增速超 80%。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 20-22 年营业收入分别为 13.67、18.23、 24.73 亿元， 增速分别达 15.9%、 33.3%、 35.7%； 归母净利润分别为 1.69、 2.40、3.46 亿元，增速分别达 11.7%、42.4%、44.2%，当前股价对应估 值分别为 30、21、15 倍。考

6、虑到公司产能释放，原料药制剂一体化及 CDMO 发展空间较大，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示：风险提示：制剂研发与申报进度不及预期、扩产工程进度不及预期、原 料药价格波动风险、汇兑损益风险等。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 33.75 一年最低/最高价 20.68/62.16 市净率(倍) 3.32 流通 A 股市值(百万 元) 4988.73 基础数据基础数据 每股净资产(元) 10.17 资产负债率(%) 38.62 总股本(百万股) 149.61 流通 A 股(百万股) 147.81 Table_Table_ReportReport 相关研究相关研究 2