【公司研究】太阳纸业-从战术占优到战略致胜下有安全边际上有弹性空间-20201231.pdf

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1、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 重 大 深 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 太阳纸业 002078.SZ 从战术占优到战略致胜，下有安全边际 上有弹性空间 公司作为行

2、业内成本端竞争优势领先的龙头企业公司作为行业内成本端竞争优势领先的龙头企业，悲观情形下盈利向下有底悲观情形下盈利向下有底， 当前时点当前时点股价股价下行下行空间已较为有限空间已较为有限；未来；未来浆纸产量高成长浆纸产量高成长有望与周期向上修复有望与周期向上修复 共振，共振，产品价格上涨带来的股价向上产品价格上涨带来的股价向上弹性充足，弹性充足，配置价值充分凸显。逻辑如下：配置价值充分凸显。逻辑如下： 核心观点核心观点 与与 PE 估值相比，估值相比，PB 估值估值对于对于公司的适用性正显著提升公司的适用性正显著提升。2012 年起公司成 本管控持续优化，推动 ROE 底部由 5%上行至 10%

3、以上；未来新项目投产 带来公司盈利能力、 周转效率稳步改善， 共同驱动 ROE 中枢提升的背景下， PB 估值作为利润端与资产负债端的综合反映，应用的合理性愈发凸显。 中性假设下中性假设下预计预计公司公司 ROE 中枢中枢将将稳步上行至稳步上行至 15%以上，以上，PB 估值有望相应估值有望相应 提升至提升至 2.5 倍以上。倍以上。未来公司将继续保持高于行业的速度成长，预计未来 2 年公司浆纸产量 CAGR 达 27%。依托于技术力量、销售渠道储备以及物流 效率优化，公司新项目有望成功复制原有优秀基因，原材料结构优化带来成 本继续下行的同时，周转效率优势亦有望提升，测算中性情形下未来两年公

4、司 ROE 中枢将提升至 15%以上，PB 估值中枢有望相应上行至 2.5 倍以上。 不仅于此，公司通过老挝项目于行业内率先走向海外布局林地，打开原材料 成长天花板，十年时间壁垒深厚，战略意义深远，中长期稳健成长可期。 当前时点当前时点股价股价下行风险已较为有限，下行风险已较为有限， 未来未来 1-2 年年由由产品涨价产品涨价触发触发的向上弹性的向上弹性 充足充足。 悲观情形下测算 2021-2022 年公司 ROE 底部将由当前的 10.0%分别 提升至 11.9%、12.8%，300 亿构筑起较为坚实的市值底；考虑到当前公司 基本面整体处于历史中低位，未来需求回暖带来产品价格修复，乐观情形

5、下 公司 2021、2022 年市值空间有望分别达 500 亿、600 亿，向上弹性充足。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 结合疫情影响仍存在的不确定性，中性偏保守情形下预计公司 2020-2022 年归母净利润达 19.52/27.84 /35.28 亿元（BPS 达 6.12/7.11/ 8.35 元）， ROE 将稳健抬升至 15%以上，参考历史 ROE 对应的 PB 估值区间，给予 公司 2021 年 2.5 倍 PB 估值，对应目标价 17.78 元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险 投资评级 买入买入 增持 中

6、性 减持 (维持) 股价 （2020 年 12 月 30 日） 14.39 元 目标价格 17.78 元 52 周最高价/最低价16.53/8 元 总股本/流通 A 股（万股）261,718/260,625 A 股市值（百万元）39,179 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2020 年 12 月 31 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月12 月月 绝对表现 -8.72 17.04 11.55 63.43 相对表现 -9.48 11.05 6.28 34.91 沪深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2