【公司研究】美的集团-美的盈利与估值趋势探讨：成熟之外、成长持续-20201215（20页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 1 - Table_Title 评级：买入评级：买入（首次）（首次） 基本状况基本状况 总股本(亿股) 70.22 流通股本(亿股) 68.39 市价(元) 84.44 市值(亿元) 5929 流通市值(亿元) 5775 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 海尔智家：预期差大的白电龙头 2020.08.14 格力八问，解构空调巨头的周期 与成长2019.07.03 注：股价取自 20201214 收盘价 一、一、概览：概览：美的美的为为 20192019- -20202020 年年价格战的

2、价格战的最大赢家最大赢家 从价格战结果看，美的实现份额反超、业绩领先、股价领涨。 “份额反超”不难从价格战结果看，美的实现份额反超、业绩领先、股价领涨。 “份额反超”不难 理解，来自率先降价与起始低库存；而为何美的能实现“业绩反超” （收入利润理解，来自率先降价与起始低库存；而为何美的能实现“业绩反超” （收入利润 受影响最小）受影响最小）？我们从这一问题入手，剖析美的致胜背后的竞争优势。我们从这一问题入手，剖析美的致胜背后的竞争优势。 1 1、份额份额反超反超：美的于 2019 年末-2020 年中实现空调出货份额对格力的反超。 2 2、业绩领先、业绩领先：美的收入业绩表现持续领先，盈利下行

3、幅度显著优于竞争对手。 3 3、股价领涨：、股价领涨：优秀基本面支撑下美的涨幅 148%优于格力的 99%、海尔的 103%。 二、二、复盘：复盘：为何美的在价格战中受损最小？为何美的在价格战中受损最小？ 美的较格力零售价低出美的较格力零售价低出 15%15%却实现与格力“同等”的净利水平却实现与格力“同等”的净利水平，在与海尔相近价在与海尔相近价 格下却实现了“格下却实现了“8 8- -10pct10pct”的净利领先，背后是”的净利领先，背后是价格战期两大因素的核心贡献：价格战期两大因素的核心贡献： 更突出的成本红利（成本降低） ；更有效的渠道效率（加价率降低） 。更突出的成本红利（成本降

4、低） ；更有效的渠道效率（加价率降低） 。 1 1、成本红利。、成本红利。原材料下行周期低库存高周转的 T+3 模式更能充分享受成本红利， 格力除承担更高原材料成本外还需为高价渠道库存买单。本文预计，原材料下行 给美的带来 5%-8%幅度的成本下降。 2 2、渠道提效。、渠道提效。美的渠道变革后的统仓统配模式带来成本集约，渠道削减更对零 售价下行有突出贡献。本文预计，渠道削减为美的带来 5%左右的加价率压缩。美美 的的优于格力的表现缘何？优于格力的表现缘何？T+3 与模式变革， 美的在基本不影响毛净利率的情况下， 实现了 12%左右的零售价压缩，进而赢得份额的突飞猛进。 3 3、后续、后续能否

5、在盈利与竞争中持续领先？能否在盈利与竞争中持续领先？看点看点：盈利端：价格战止息后空调量 价上行+格局优化助推盈利，美的业绩复苏拥有更优格局和更轻渠道的保障； 竞争力：打通全产业链上下游的成本下降与议价权提升+用户思维的零售转型与 组织变革，美的灵活应变的竞争优势值得期待。 三、三、估值：未来美的估值的提升空间？估值：未来美的估值的提升空间？ 复盘历史估值， 美的长期较格力海尔拥有溢价但溢价收窄， 溢价核心是复盘历史估值， 美的长期较格力海尔拥有溢价但溢价收窄， 溢价核心是业务结构、业务结构、 治理结构、 盈利能力。 我们判断美的治理结构、 盈利能力。 我们判断美的估值仍有提升空间，估值仍有提

6、升空间， 成熟之外仍有成长机会。成熟之外仍有成长机会。 1 1、与格力空调差距缩小带来的龙头地位溢价与格力空调差距缩小带来的龙头地位溢价。除空调地位优化外，美的全品类 份额的龙头优势进一步强化，同样有望提升估值溢价。 2 2、国内外品牌化进展带来的估值溢价。国内外品牌化进展带来的估值溢价。美的外销 OBM 加速，强化东南亚优势+开 拓欧美高端有望助推估值中枢抬升； 内销若高端化有所突破， 估值仍存抬升空间。 四、四、盈利与估值盈利与估值 核心看点核心看点：业绩端业绩端：随空调价格战随空调价格战平息反弹复苏，业绩有望回升平息反弹复苏，业绩有望回升；估值端：；估值端： 龙头溢价龙头溢价进一步强化进