【研报】机械行业2021年投资策略报告：更新周期与结构化视角下的投资机会“失效”的总量进击的龙头-20201204（44页）.pdf

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1、 20212021年年1212月月0404日日 “失效”的总量，进击的龙头“失效”的总量，进击的龙头 更新周期与结构化视角下的投资机会更新周期与结构化视角下的投资机会 机械行业机械行业 20212021年投资策略报告年投资策略报告 证券研究报告 证券研究报告 2 核心观点核心观点 20202020年度策略回顾与总结：年度策略回顾与总结：2019年底我们给出的年度策略是“制造复苏，牛股在途”，看 好在消费电子、汽车等高端制造业驱动下的结构性投资机会。复盘2020年，我们的判断基本是 正确的：在制造业投资总量表现相对疲弱的背景下，消费电子和汽车行业次第复苏，机床、机 器人、工控、叉车等细分赛道的景

2、气度都是令人惊艳的。当然，新冠疫情的发生是一个黑天鹅 事件，但这个事件目前产生的一个结果是：进一步强化了中国制造业在全球的竞争优势。 20212021年度策略：年度策略：1 1）轻总量，重周期。）轻总量，重周期。2009年始的“四万亿”投资带来了制造业固定资产投 资的峰值，按照机械设备10年折旧期，更新周期有望主导设备需求。2 2）轻总量，重结构。）轻总量，重结构。全球 范围内，存量博弈特征越发明显，“马太效应”进一步强化，龙头企业有望受益存量转移，进 而实现增长。3 3）美国房市火爆，驱动国内出口产业链。）美国房市火爆，驱动国内出口产业链。新冠疫情促使美联储实施宽松货币政 策，房地产市场表现

3、抢眼，看好在全球具有比较优势的家具产业链。4 4）通胀预期，驱动大宗商）通胀预期，驱动大宗商 品采掘产业链。品采掘产业链。全球货币泛滥叠加新冠疫苗推出预期，2021年全球需求有望回暖，通胀预期浓 厚，大宗商品景气攀升将带动固定资产投资，看好油服设备产业链、矿山破碎分选设备。5）后后 疫情时代，中国制造业的景气度有望继续提振。疫情时代，中国制造业的景气度有望继续提振。原因在于：2021年，作为中国代工制造竞争 对手的东南亚、印度等国家和地区新冠疫苗难以全面普及；中国供应链的可靠性在疫情期间 得到了进一步证明；国内高端制造业投资占比提升，自动化改造成为趋势；中美贸易问题 加速了国内企业走出去的步伐

4、，疫情后中国企业的海外生产基地也会受益；2021年国内疫情 有望清零，此前受疫情负面影响的细分领域迎来景气度反转，如牙科设备和轨交信号系统等。 维持行业维持行业 “增持”评级。“增持”评级。2021年我们在更新周期和结构化视角下寻找投资机会，主要看好 工程机械、泛机床工具、轮胎模具、光伏设备、异质结产业链、家具机械及部件、油服设备、 制砂设备、3C设备、口腔数字化设备及轨交信号系统。 风险提示：风险提示：制造业复苏进度低于预期；海外疫情控制进度低于预期；地产和基建投资不及 预期；国家产业政策不确定性风险；行业更新需求测算不及预期风险；相关推荐标的业绩不达 预期的风险。 mNoRrRrPpOsO

5、qRsQrMqPnQaQaObRpNoOnPoOiNmNmOlOqQoR6MrRzRNZsPsPMYnMoM 目目 录录 一、一、20202020年度策略回顾与总结年度策略回顾与总结 二、2021年度策略： ：轻总量，重周期 ：轻总量，重结构 ：美国房市火爆，驱动国内出口产业链 ：通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链 ：后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？ 三、看好的赛道及投资机会 四、风险提示 3 4 复盘复盘20202020年，结构性复苏是重点年，结构性复苏是重点 20202020年度策略回顾与总结年度策略回顾与总结 1.11.1 制造业投资总量表现相对疲弱，但降幅持续收窄。制造业投

6、资总量表现相对疲弱，但降幅持续收窄。截至10月份，国内制造业固定资产投资 累计同比为-5.3%，表现相对疲弱，但降幅较9月份提升1.2pct，折算当月同比回升至3.7%。 20202020年制造业呈现结构性复苏态势年制造业呈现结构性复苏态势。消费电子和汽车行业次第复苏。其中，受益5G手机换 机潮及可穿戴设备蓬勃发展，消费电子行业资本开支增速持续加快，10月为12.0%，较9月提升 0.3pct；汽车行业结束2018年下半年以来的下行周期，4月以来，月度产销同比持续为正，叠加 新能源汽车渗透率提升，行业固定资产投资降幅持续收窄，10月为-15.4%，较9月提升1.3pct。 图表图表1 1：制造

7、业固定资产投资降幅持续收窄制造业固定资产投资降幅持续收窄 图表图表2 2：截至截至1010月制造业细分领域投资增速月制造业细分领域投资增速 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：国家统计局、中泰证券研究所 5 复盘复盘20202020年，结构性复苏是重点年，结构性复苏是重点 20202020年度策略回顾与总结年度策略回顾与总结 20202020年多个机械细分板块景气度高涨。年多个机械细分板块景气度高涨。与下游制造业投资结构性复苏相呼应，机床、机器 人、工控、叉车、通用设备等细分赛道的景气度都是令人惊艳的。其中，金切机床产量实现7个 月同比两位数增长，有望结束十年的下行周期，进入上行通道；叉车

8、受益制造业复苏，3月份以 来，主要企业月度销量呈现加速增长态势。 图表图表3 3：金切机床及工业机器人月度产量同比金切机床及工业机器人月度产量同比 图表图表4 4：主要企业叉车月度销量同比主要企业叉车月度销量同比 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 1.11.1 6 复盘复盘20202020年，疫情强化中国制造业在全球的竞争优势年，疫情强化中国制造业在全球的竞争优势 20202020年度策略回顾与总结年度策略回顾与总结 海外供需矛盾失衡，中国制造业在全球的竞争优势强化。海外供需矛盾失衡，中国制造业在全球的竞争优势强化。疫情带来的影响，从需求端来看， 海外实施了财政

9、货币化政策，直接向企业和居民派发货币，导致需求高涨；而从供给端来看， 海外防疫力度不够导致生产受阻，全球产能唯有中国独善其身，作为全球工业门类最齐全的国 家，中国制造在疫情期间竞争力得到了强化（具体分析见2.5节）。 图表图表5 5：20202020年二年二、三季度三季度，中国出口表现亮眼中国出口表现亮眼 来源：wind、中泰证券研究所 1.21.2 目目 录录 一、2020年度策略回顾与总结 二、2021年度策略： ：轻总量，重周期：轻总量，重周期 ：轻总量，重结构 ：美国房市火爆，驱动国内出口产业链 ：通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链 ：后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？ 三、

10、看好的赛道及投资机会 四、风险提示 7 8 轻总量，重周期轻总量，重周期 2.12.1 2.1.1 更新周期占据主导，总量分析出现失效更新周期占据主导，总量分析出现失效 机械设备（尤其是工艺设备）的需求取决于下游产品企业的产能扩张，因此机械行业普遍 具备“二阶导”的特性，即当下游产品产量（产能）的二阶导为正时，对应的设备行业收入才 有正增长。 2020年以来，我们观察到在诸多细分领域，出现了总量与结构的矛盾。比如制造业固定资 产投资下滑，但是机床的景气度高企（见图3）；比如基建和房地产投资趋于平稳，但是挖掘机 的销量高歌猛进。究其原因，就是更新周期主导了设备需求，总量分析则在此失效。究其原因，

11、就是更新周期主导了设备需求，总量分析则在此失效。 图表图表6 6：基建和房地产固定资产投资完成额累计同比基建和房地产固定资产投资完成额累计同比 图表图表7 7：挖掘机历年销量及同比增速挖掘机历年销量及同比增速 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018

12、-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 基建（不含电力）固定资产投资完成额累计同比（%） 房地产固定资产投资完成额累计同比（%） 19.4 20.3 23.6 26.4 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 挖掘机销量（万台） 同比增长（%） 20212021年度策略年度策略 9 2.1.2 十年更新周期，开启设备投资热潮十年更新周期，开启设备投资热潮 2009年始的“四万亿

13、”投资带来了制造业固定资产投资的峰值，大量的制造业产能在2009- 2012年投放，诸多领域出现产能过剩。以工程机械为例，三一、中联、徐工三家龙头的产能投 放在上述时期达到峰值，乃至于到现在收入呈现峰值之后，固定资产投资强度依然处于低位。 按照企业会计准则，飞机、火车、轮船、机器、机械和其他生产设备，最低折旧年限为10 年。结合实际生产过程中设备的磨损老化情况，正常工作状态下机械设备的更新周期为10年左 右。因此，我们从理论上证明了开启一轮设备更新周期的可能。因此，我们从理论上证明了开启一轮设备更新周期的可能。 图表图表8 8：三家工程机械龙头主机厂历年固定资产投资扩张率三家工程机械龙头主机厂

14、历年固定资产投资扩张率 来源：各公司公告、中泰证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 三一重工 中联重科 徐工机械 20212021年度策略年度策略 轻总量，重周期轻总量，重周期 2.12.1 2.1.3 十年一轮回，机床行业迎来一轮更新周期的起点十年一轮回，机床行业迎来一轮更新周期的起点 2011年为国内机床产量及产值高点，之后行业出现下滑。年为国内机床产量及产值高点，之后行业出现下滑。本世纪初至2011年，机床工业随同中国经济同步 进入了快速增长时期。此后受行业产能增速较快，以及下游市场需求下降的影响，机床行业2012年

15、开始呈现 下降态势，2019年的产值已由2011年的高点下降约30%。 国内机床保有量约为国内机床保有量约为800万台。万台。根据前瞻产业研究院数据，目前我国机床保有量达800万台，全国役龄10年 以上的传统旧机床超过60%。据此计算，目前约有450万台以上机床处于报废阶段。 以制造业固定资产投资为代表的宏观经济数据复苏带来的是真实需求，更新需求更像是理论需求。只有当 真实需求出现好转时，理论需求才能提供更好的弹性。二季度以来，制造业固定资产投资完成额降幅持续收 窄，景气度不断回升，传递到机床端，更新需求的弹性有望凸显，因此我们认为，因此我们认为，2020年或将是一轮更新周年或将是一轮更新周

16、期的起点期的起点（根据机床行业深度报告：景气度提升+格局优化，民营机床迎发展良机的测算，更新需求的绝 对值高点出现在2022年，这或许与2011年机床的历史销量高点有关）。 10 图表图表9 9：国内金属切削机床历年产量（万台）国内金属切削机床历年产量（万台） 图表图表1010：金属切削机床更新需求测算（万台）金属切削机床更新需求测算（万台） 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：国家统计局、Gardner Intelligence、机床行业深度报告：景气度 提升+格局优化，民营机床迎发展良机中泰证券研究所 20212021年度策略年度策略 轻总量，重周期轻总量，重周期 2.12.1 11

17、图表图表1111：汽车起重机销量及同比增速汽车起重机销量及同比增速 图表图表1212：混凝土泵车销量及同比增速：混凝土泵车销量及同比增速 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 2.1.3 十年一轮回，本轮工程机械“朱格拉周期”延续至今十年一轮回，本轮工程机械“朱格拉周期”延续至今 以设备更新换代和资本投资为主要驱动因素的“朱格拉周期”已然成为全球资本市场判断经济运行状态的以设备更新换代和资本投资为主要驱动因素的“朱格拉周期”已然成为全球资本市场判断经济运行状态的 重要指标。重要指标。近年来，挖掘机、汽车起重机、混凝土泵车等主要工程机械产品销量高速增长，本轮工程机械 “

18、朱格拉周期”延续至今，“十年一个轮回”的规律正在继续发挥作用。 2016年底设备更新换代叠加基建、房地产投资增速上扬带动工程机械行业迎来复苏。年底设备更新换代叠加基建、房地产投资增速上扬带动工程机械行业迎来复苏。2008年金融危机后， 我国政府出台了“四万亿”的经济刺激政策，在此期间，房地产和基建投资加大，对各类工程机械产品的需 求持续提升。一般而言，一台挖掘机的使用寿命在8年左右，起重机、混凝土机械寿命为10年左右，2016年 底挖掘机逐步进入存量设备更新换代的高峰期，这也直接加速了行业的复苏。另一方面，2016年我国基建投 资增速、房地产开发投资增速、房屋新开工面积增速均逐步上扬，也有力带

19、动了工程机械行业复苏。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 汽车起重机销量（台） 同比增速(%) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 混凝土泵车销量(台) 同比增速（%） 20212021年度策略年度策略 轻总量，重周期轻总量，重周期 2.12.1 图表图表1313：挖机更新需求测算

20、挖机更新需求测算 图表图表1414：汽车起重机更新需求测算汽车起重机更新需求测算 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 12 2.1.4 工程机械后周期产品将在工程机械后周期产品将在2021年迎来更新高峰期年迎来更新高峰期 根据我们的测算：根据我们的测算：2021年，起重机械、泵车等后周期产品将迎来更新换代的高峰期，挖掘机更新需求 2021年依然维持在较高水平（测算思路：测算思路：挖机、装载机按照8年左右寿命计算，T年的更新需求等于(T-7)+(T- 8)+(T-9)/3。汽车起重机、泵车按照10年左右寿命计算，T年的更新需求等于(T-9)+(T-10)+(T-11)

21、/3）。 我们预计2021年，挖掘机销量增速将为0-10%，汽车起重机增速在10%左右，塔机增速在20%左右，混凝 土机械增速在15%-20%左右。 12 12 12 图表图表1515：装载机更新需求测算装载机更新需求测算 图表图表1616：泵车更新需求测算泵车更新需求测算 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 0% 50% 100% 150% 0 100000 200000 300000 挖掘机销量（台） 挖掘机更新需求（台） 更新需求占比（%） 0 10000 20000 30000 40000 50000 汽车起重机销量（台） 汽车起重机更新需求（台） 0% 1

22、00% 200% 300% 0 100000 200000 300000 装载机销量（台） 装载机更新需求（台） 更新需求占比（%） 0% 50% 100% 150% 0 5000 10000 15000 泵车销量（台） 泵车更新需求（台） 更新需求占比（%） 20212021年度策略年度策略 轻总量，重周期轻总量，重周期 2.12.1 13 图表图表1717：房屋新开工面积及其增速房屋新开工面积及其增速 图表图表1818：基建和房地产固定资产投资完成额累计同比基建和房地产固定资产投资完成额累计同比 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 2.1.5 房地产投资依然具备

23、较高韧性，基建投资逆周期调节作用凸显房地产投资依然具备较高韧性，基建投资逆周期调节作用凸显 房地产投资：房地产投资：2020年1-10月，我国房屋新开工面积为18.1亿平方米，同比降低2.6%，一季 度受疫情影响房屋新开工面积下滑幅度较大，但近几个月累计降幅持续收窄。1-10月，房地产 开发投资累计完成额为11.7万亿元，同比增长6.3%；房地产固定资产投资完成额累计同比增长 4.6%，增速持续回升。我们预计2021年房地产投资依然具备较高韧性。 基建投资：基建投资：2020年1-10月，我国基建固定资产投资完成额累计同比增长3.01%，累计同比增 速持续上升；地方政府专项债券共计发行3.98

24、万亿元，同比增长57.24%。2020年，政府推出基 础设施领域公募REITs试点，两会提出提升专项债投向基建的比例等。复工复产以来，在国家 “六稳六保”的部署下，各地基建项目开工持续加快，助力工程机械产销两旺，预计2021年基 建投资的逆周期调节作用将会持续凸显。 20212021年度策略年度策略 轻总量，重周期轻总量，重周期 2.12.1 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 房屋新开工面积（亿平方米） 同比增长（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 基建固定资产投资完成额同比增速（%） 房地产固定资产投资完成额同比

25、增速（%） 2.1.6 出口海外、环保趋严、人工替代效应有望平滑行业周期性波动出口海外、环保趋严、人工替代效应有望平滑行业周期性波动 除设备更新换代、基建和房地产投资需求对工程机械的拉动外，我们认为海外出口、环保政策趋严、机器除设备更新换代、基建和房地产投资需求对工程机械的拉动外，我们认为海外出口、环保政策趋严、机器 替代人工效应将是未来平滑工程机械行业周期性波动的重要因素。替代人工效应将是未来平滑工程机械行业周期性波动的重要因素。 “一带一路”沿线国家出口：“一带一路”沿线国家出口：近年来，挖掘机出口数量屡创新高，但出口占比依然较低。对标海外龙头卡 特、小松，国内龙头三一、中联、徐工的出口收

26、入占比仍有较大提升空间。 环保政策趋严：环保政策趋严：挖机国四标准，汽车起重机、混凝土泵车国六标准有望在2021年实施，搅拌车治超力度 持续加大，环保政策的趋严将加速工程机械的更新换代。 机器替代人工效应：机器替代人工效应： 随着人工成本的提升以及社会发展带来的体力劳动者数量减少，工程机械的应用领 域将不断拓展，机器代人的需求将不断提升。叠加新农村建设进程的加快，农村市场对小挖、微挖等工程机 械的需求持续提升。 14 图表图表1919：挖掘机出口数量及同比增速挖掘机出口数量及同比增速 图表图表2020：中国企业海外营收占比及海外对比中国企业海外营收占比及海外对比 来源：wind、中泰证券研究所

27、 来源：wind、中泰证券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 挖掘机出口数量（台） 同比增速（%） 0% 20% 40% 60% 80% 三一重工 徐

28、工机械 柳工 中联重科 卡特彼勒非北美业务占比 20212021年度策略年度策略 轻总量，重周期轻总量，重周期 2.12.1 2.1.7 行业集中度持续提升，国产龙头强者恒强行业集中度持续提升，国产龙头强者恒强 挖掘机市场：挖掘机市场：三一、徐工、柳工、山东临工等国产品牌市占率逐步提升，外资品牌市场份额 持续下降；汽车起重机市场：汽车起重机市场：徐工、中联、三一“三足鼎立”；混凝土泵车市场：混凝土泵车市场：三一、中联 双寡头垄断；塔机市场：塔机市场：中联一家独大；叉车市场：叉车市场：杭叉、合力形成双寡头竞争格局；高空作高空作 业平台市场：业平台市场：鼎力竞争优势明显，中联、徐工积极布局。 从行

29、业竞争格局来看，国产品牌份额持续上升，国产龙头竞争力进一步增强；从行业经营情 况来看，龙头企业受益于马太效应在盈利能力、经营质量上均优于行业平均水平。建议重点关建议重点关 注主机厂龙头：三一重工、中联重科；高空作业平台龙头浙江鼎力；核心零部件龙头：恒立液注主机厂龙头：三一重工、中联重科；高空作业平台龙头浙江鼎力；核心零部件龙头：恒立液 压、艾迪精密；叉车行业龙头：杭叉集团、安徽合力等。压、艾迪精密；叉车行业龙头：杭叉集团、安徽合力等。 15 图表图表2121：2020H12020H1各企业挖掘机市占率各企业挖掘机市占率 图表图表2222：国产及外资品牌市场份额变化情况国产及外资品牌市场份额变化

30、情况 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%国产 日系 欧美 韩系 20212021年度策略年度策略 轻总量，重周期轻总量，重周期 2.12.1 目目 录录 一、2020年度策略回顾与总结 二、2021年度策略： ：轻总量，重周期 ：轻总量，重结构：轻总量，重结构 ：美国房市火爆，驱动国内出口产业链 ：通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链 ：后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振 吗？ 三、看好的赛道及投资机会 四、风险提示 16 17 2.2.1 经济潜在增长中枢下移，存量博弈特征明显经济潜在增长中

31、枢下移，存量博弈特征明显 2019年，中国GDP增速为6.11%，IMF预测2020年GDP实际增速为1.85%。2011年以来中 国经济潜在增长中枢在不断下移，同时基准利率的中枢也在下移，全球范围内趋势亦是如此， 存量博弈特征越来越明显。 图表图表2323：中国经济潜在增长中枢不断下移中国经济潜在增长中枢不断下移 图表图表2424：20112011年以来基准利率的中枢持续下移年以来基准利率的中枢持续下移 来源：世界银行、国家统计局、中泰证券研究所 来源：中国人民银行、中泰证券研究所 20212021年度策略年度策略 轻总量，重结构轻总量，重结构 2.22.2 18 2.2.2 供给侧改革供给

32、侧改革+环保政策趋严，“马太效应”不断强化环保政策趋严，“马太效应”不断强化 机械设备行业：“强者恒强”特征愈发明显。机械设备行业：“强者恒强”特征愈发明显。2016-2018年的供给侧改革，环保政策的强力实施，实际上 是将企业的环保成本内部化（此前企业较少承担排污产生的外部成本），这必然淘汰大量中小企业和低端产 能，进一步强化了“马太效应”。具体到机械设备领域，我们观察到几乎各个细分领域都在上演着“强者恒 强”的戏码，这意味着，即使总量不增长，但是通过存量的转移，龙头企业依然有望实现增长。下面我们以下面我们以 机床、注塑机和轮胎模具行业三个细分行业为例进行论证。机床、注塑机和轮胎模具行业三个

33、细分行业为例进行论证。 机床行业：机床行业：前文已分析，上一轮机床行业的高点在2011年，此后进入长达十年的下行周期。而在行业总 量无增长的情况下，以海天精工、国盛智科和浙海德曼等为代表的民营上市企业，其产品在品质、性能和售 后服务方面具备竞争力，2016年以来，这几家上市公司机床收入占国内机床产值比重总体呈现上升趋势。 图表图表2525：国内历年机床产值国内历年机床产值( (亿美元亿美元) ) 图表图表2626：机床行业集中度持续提升机床行业集中度持续提升 来源：Gardner Intelligence、中泰证券研究所 来源：各公司公告 、中泰证券研究所 注：涉及的机床上市公司包括：海天精工

34、、 国盛智科、创世纪、友佳国际、日发精机、亚崴机电、浙海德曼 20212021年度策略年度策略 轻总量，重结构轻总量，重结构 2.22.2 19 2.2.2 供给侧改革供给侧改革+环保政策趋严，“马太效应”不断强化环保政策趋严，“马太效应”不断强化 注塑机行业：注塑机行业：根据中国塑料机械工业年鉴，2020年，国内注塑机行业市场规模有望达到350 亿元，2015-2020年CAGR低于10%，增长相对缓慢。而行业领先企业伊之密2020年注塑机收 入有望达到20亿元（根据公司订单测算得出），2015-2020年CAGR约为25%，远超行业平均 增长水平，不断拉开与注塑机第二梯队公司差距。我们认为

35、，我们认为，随着下游客户对品质、品牌、服 务等要求越来越高，注塑机的竞争门槛会逐步提高，未来中国注塑机行业市场集中度的提升是 必然趋势，龙头有望充分受益行业集中度提升。 图表图表2727：注塑机行业存量规模下注塑机行业存量规模下，伊之密市场份额不断提升伊之密市场份额不断提升 来源：中国塑料机械工业年鉴、伊之密公告、中泰证券研究所 20212021年度策略年度策略 轻总量，重结构轻总量，重结构 2.22.2 20 2.2.2 供给侧改革供给侧改革+环保政策趋严，“马太效应”不断强化环保政策趋严，“马太效应”不断强化 轮胎模具行业：轮胎模具行业：根据豪迈科技投资者调研公告，轮胎模具行业市场规模约为

36、100-150亿元，行业增长缓慢， 存量特征明显。 1）豪迈科技：2012-2020年收入CAGR约为23%，远超行业平均增长水平，全球市占率快速提升，成为全球 轮胎模具行业龙头。 2）韩国世和：2013年以前为全球最大的轮胎模具公司，但到了2019年收入规模约5.90亿元，仅为同期豪迈 科技模具收入的20%，市占率逐步下滑。 3）巨轮智能：国内首家上市的轮胎模具企业，过去3年收入规模维持在3-4亿元上下。 行业存量特征明显，龙头公司有望持续受益存量转移，重点推荐民营机床龙头海天精工和国盛智科、注塑重点推荐民营机床龙头海天精工和国盛智科、注塑 机龙头伊之密，重点关注轮胎模具龙头豪迈科技。机龙头

37、伊之密，重点关注轮胎模具龙头豪迈科技。 图表图表2828：主要轮胎模具上市公司收入主要轮胎模具上市公司收入（亿元亿元）及增速及增速（% %） 来源：wind、中泰证券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1 豪迈科技模具收入(亿元)巨轮智能模具收入(亿元)韩国世和营收(亿元) 豪迈科技模具收入YOY(%)巨轮智能模具收入YOY(%)韩国世和营收YOY(%) 20212021年度策略年度策略 轻总量，重

38、结构轻总量，重结构 2.22.2 21 2.2.3 进口替代是“强者恒强”的逻辑延伸进口替代是“强者恒强”的逻辑延伸 改革开放40多年以来，中国机械制造的发展模式基本上都是“引进技术-吸收再提高-性价比 反超”的模式，基本遵循“整机-部件-核心零部件”的逐步国产化路径。 在国家政策的持续扶持下，制造业国产化率逐步提升，我国高技术产品占商品进口贸易总额 比重持续下滑，由2016年的33%下滑至2018年的31.2%。 图表图表2929：20142014- -20182018年我国高技术产品进口总额年我国高技术产品进口总额、产额及占总额比重产额及占总额比重 来源：WIND、中泰证券研究所 注：根据

39、国家统计局印发的高技术产业统计分类目录的通知，中国高技术产业的统计范围包括航天航空器制 造业、电子及通信设备制造业、电子计算机及办公设备制造业、医药制造业和医疗设备及仪器仪表制造业等行业。 20212021年度策略年度策略 轻总量，重结构轻总量，重结构 2.22.2 图表图表3030：20172017、20192019年我国光伏产业全球占比年我国光伏产业全球占比 图表图表3131：捷佳伟创、梅耶博格发展对比捷佳伟创、梅耶博格发展对比 来源：索比光伏网、中泰证券研究所 来源：捷佳伟创/梅耶博格官网、中泰证券研究所 22 2.2.4 光伏产业的发展是进口替代进程的缩影光伏产业的发展是进口替代进程的

40、缩影 在制造业的诸多细分领域，国产化程度都在提高，以光伏产业链为例，2012年还是“两头 在外”，饱受“双反”制裁，但是2019年底硅料、硅片、电池片、组件等产品的全球市占率达 到66.9%、97.80%、82.70%、76.90%。光伏设备作为光伏产业链的上游，目前已经基本实现 国产化，可以称之为“中国制造的一张名片”。 案例分析：案例分析：梅耶博格发明了PERC设备并开创PERC时代，捷佳伟创通过进口替代实现突围 并成为行业龙头，如今梅耶博格已从设备商转型组件制造商。 时间时间梅耶博格梅耶博格捷佳伟创捷佳伟创 2016年 梅耶博格在SNEC展推出PERC 量产设备玛雅(板式 PECVD 二

41、合一)，开启光伏电池的 PERC时代，2016-20年PERC电 池产能扩产规模分别达到10GW 、20GW、30GW、45GW、 80GW。 开始进行PERC国产化设备研发。 2017-18年 捷佳伟创实现PERC设备的国产化并 上市，其管式PECVD设备成本较梅耶 博格板式PECVD降低一半以上。 2019年 捷佳伟创创新性地推出PERC新型设 备管式氧化铝二合一设备，实现 市占率进一步提升。 受性价比因素影响，梅耶博格 公司PERC设备市占率持续下降 。 2020年 梅耶博格宣布拟募集1.65亿瑞 士法郎，从设备供应商转型组 捷佳伟创在PERC设备市占率达到 50%，PERC设备国产化率

42、接近100% 20212021年度策略年度策略 轻总量，重结构轻总量，重结构 2.22.2 目目 录录 一、2020年度策略回顾与总结 二、2021年度策略： ：轻总量，重周期 ：轻总量，重结构 ：美国房市火爆，驱动国内出口产业链：美国房市火爆，驱动国内出口产业链 ：通胀预期，驱动大宗商品采掘产业链 ：后疫情时代，中国制造业的景气度还能继续提振吗？ 三、看好的赛道及投资机会 四、风险提示 23 24 2.3.1 美国地产火爆，家具等出口高增美国地产火爆，家具等出口高增 在新冠疫情影响下，美联储实施宽松货币政策，地产贷款利率所致历史新低，美国30年期抵 押贷款固定利率已经降至历史新低的2.8%，

43、较年初下降了79BP。 美国房地产市场表现抢眼，新建住房和房屋销售快速增长；2020年9月美国新建住房销售7.5 万套，同比增长33.93%，成屋销售654万套，同比增长20.89%。 美国地产相关家具等产品出口增速自二季度开始在持续回升，10月增速已经超过30%，为出 口增添了新动力。且考虑到疫情对人们生活方式的改变，“宅经济”的影响深远。 图表图表3232：美国新建住房销售美国新建住房销售（千套千套）及增速及增速 图表图表3333：美国成屋销售（万套）及增速美国成屋销售（万套）及增速 来源：美国商务部、中泰证券研究所 来源：全美地产经纪商协会、中泰证券研究所 -30% -20% -10%

44、0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 美国:新建住房销售（千套）美国:新建住房销售YOY(%) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 100 200 300 400

45、 500 600 700 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 美国:成屋销售（万套）美国:成屋销售YOY(%) 美国房市火爆，驱动国内出口产业链美国房市火爆，驱动国内出口产业链 2.32.3 20212021年度策略年度策略 25 2.3.2 受益家具出口，看好电动沙发驱动行业受益家具出口，看好电动

46、沙发驱动行业 受益美国房地产景气度攀升，沙发需求旺盛，疫情加速电动沙发渗透率提升。受益美国房地产景气度攀升，沙发需求旺盛，疫情加速电动沙发渗透率提升。美国是全球 电动沙发最大的消费国，根据Euromonitor数据，2017年美国沙发销售规模达到270亿美元，其 中电动沙发销售规模达到112亿美元，渗透率为41.50%。我们预计，2030年美国沙发市场规模 有望达到300亿美元，市场渗透率有望达到60%，那么对应美国电动沙发市场规模为180亿美元 （根据凯迪股份深度报告：线性驱动领先企业，受益美国房景气度攀升）。 我们看好在全球具有比较优势的电动沙发产业链，推荐电动沙发驱动龙头凯迪股份。 凯迪

47、股份产品技术积累深厚，“337案”胜诉Okin，打开全球知名度，成为全球沙发驱动系 统新龙头，有望充分受益电动沙发及其驱动系统出口增长。 图表图表3434：美国沙发美国沙发、电动沙发市场规模电动沙发市场规模( (亿美元亿美元) ) 图表图表3535：凯迪电动沙发驱动系统收入凯迪电动沙发驱动系统收入( (百万元百万元) ) 来源：Euromonitor、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 37.50% 38.00% 38.50% 39.00% 39.50% 40.00% 40.50% 41.00% 41.50% 42.00% 0 50 100 150 200 250 300 2013

48、A2014A2015A2016A2017A 美国沙发市场规模/亿美元美国电动沙发市场规模/亿美元 电动沙发占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2015A2016A2017A2018A2019A 凯迪电动沙发驱动系统收入（百万元）凯迪电动沙发驱动系统收入YOY（%） 凯迪电动沙发驱动系统收入占比（%）凯迪电动沙发驱动系统毛利率（%） 20212021年度策略年度策略 美国房市火爆，驱动国内出口产业链美国房市火爆，驱动国内出口产业链 2.32.3 2.3.3 受益家具出口，看好家具机械行业受益家具出口，看好家具机械行业 国内疫情稳定后，家具制造业及出口景气度快速回暖。2020年1-10月，家具制造业实现营 收5,336.10亿元，同比下降7.40pct，排除一季度国内疫情影响，4-10月同比增长2.09%；家具 及其零件出口金额达到3,099.30亿元，同比增长7.90%，排除一季度国内疫