【公司研究】三友化工-粘胶短纤进入上行周期未来盈利弹性大-20201115（25页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 11 月 15 日 三友化工三友化工（600409.SH） 粘胶短纤粘胶短纤进入上行周期进入上行周期，未来未来盈利弹性大盈利弹性大 国内粘胶和纯碱龙头企业，循环产业链布局，竞争优势明显国内粘胶和纯碱龙头企业，循环产业链布局，竞争优势明显：公司是国内 纯碱和粘胶的龙头企业，拥有纯碱、粘胶、PVC、烧碱、有机硅单体产能 分别为 340 万吨、78 万吨、51 万吨、53 万吨、20 万吨。公司在国内首 创以“两碱一化”为主，热力供应、精细化工等为辅的较为完善的循环经 济体系，以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短

2、纤维、有机硅等产品上下游有机串 联的产业链模式，实现了资源的循环利用，具有明显的成本优势。 纺织服装纺织服装终端销售及终端销售及出口出口逐渐逐渐好转好转，水刺无纺布水刺无纺布渗透率提升及棉花替代渗透率提升及棉花替代 进一步拉动进一步拉动上游上游粘胶粘胶需求，需求， 供需错配供需错配下下粘胶行业进入上行周期粘胶行业进入上行周期： 粘胶短纤 下游主要用于人棉纱（61%）、混纺纱（31%）以及无纺布领域（7%）， 终端需求主要用于纺织服装领域。 随着国内疫情得到控制， 下游纺服行业 逐步恢复，纺纱开工率 90%，纺织业高景度持续提升，且下游水刺无纺 布（用于面膜、消毒湿巾等领域）渗透率快速增长，将拉

3、动上游高白粘胶 需求，国内高白粘胶仅三友化工、赛得利具备生产能力。另外，目前棉花 库存接近近十年低位，粘胶-棉花价差达到 4000 元/吨左右，处于历史高 位，棉花价格上涨也将带动粘胶替代需求。供给端看，粘胶行业扩产接近 尾声，行业亏损长达 2 年，小厂产能有 60 万吨左右（占比约 10%）停产 或关闭，且未来新增产能较少，目前行业库存快速下降至 19 年初水平， 供需错配下，我们认为粘胶行业将进入行业上行周期。同时，由于粘胶短 纤的原材料溶解浆和木浆供应充足， 粘胶价格上涨时， 原材料的上涨幅度 有限，价差会持续扩大，粘胶的盈利能力将持续提升。 基建地产拉动下，基建地产拉动下，PVCPVC

4、、纯碱盈利能力持续改善、纯碱盈利能力持续改善：PVC 主要用于管材、型 材，纯碱主要用于玻璃，终端需求都与地产、基建高度相关，今年疫情缓 解后基建投资、地产开工逐步好转，PVC 和纯碱需求边际逐步改善；供给 端看，PVC 和纯碱行业均处于紧平衡状态，未来新增产能较少，需求改善 下，行业盈利能力有望逐步提升。此外公司还拥有 8 万吨 PVC 糊树脂， 下游 PVC 手套厂家英科医疗等均有扩产计划，未来 1-2 年 PVC 糊树脂也 将成为新的盈利增长点。 有机硅短期供需矛盾加剧， 中长期新增产能仍需消化时间有机硅短期供需矛盾加剧， 中长期新增产能仍需消化时间： 有机硅单体行 业未来产能扩张较多，

5、仅统计的扩产产能达 130 万吨，新增产能占比 38%，行业面临供给冲击较大。短期看，由于浙江中天 11 月 9 日火灾事 故，公司 12 万吨产能暂时供应受限，在下游需求旺季，库存低位，同时 又存在供给端扰动情况下，我们预计有机硅景气度短期仍将持续上行。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 20202022 年归母净利润分别为 6.15、 20.07 和 26.16 亿元， 同比-10.0%、 226.4%、 30.3%， EPS 为 0.30、 0.97 及 1.27 元/股，当前股价对应 PE 为 27X、8X、6X，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示风险提示：下

6、游需求持续低迷、新增产能规模超预期、原材料价格大幅波 动、安全生产风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 20,174 20,515 17,993 20,146 21,128 增长率 yoy（%） -0.1 1.7 -12.3 12.0 4.9 归母净利润（百万元） 1,586 683 615 2,007 2,616 增长率 yoy（%） -16.0 -56.9 -10.0 226.4 30.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.77 0.33 0.30 0.97 1.27 净资产收益率（%） 14.4 6.1 5.3 14.1