【公司研究】豪悦护理-个护行业的“无名”园丁抓住新品崛起大机遇-20201115（33页）.pdf

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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 个护行业的“无名”园丁个护行业的“无名”园丁，抓住新品崛起大机遇，抓住新品崛起大机遇 吸收性卫生用品龙头制造商，技术优势强劲，规模优势显著：吸收性卫生用品龙头制造商，技术优势强劲，规模优势显著：公司 是国内吸收性卫生护理用品行业的龙头制造商，产品主要包括婴儿纸 尿裤、 女性经期裤、 成人纸尿裤护理垫等， 为凯儿得乐、 Babycare、 BEABA 等国内龙头品牌及尤妮佳、 宝洁等全球卫生用品龙头企业提供 ODM 服 务，并经营宝宝、天生明星、Mamamia、Sun

2、ny Baby、NANAKIA 等自 主品牌。2019 年公司营业收入达到19.53 亿元，CAGR3 达到60.2%，归 母净利润达到 3.15 亿元，CAGR3 达到 116.9%，ODM 作为公司收入主 要来源，19 年收入占比 91.6%。公司重视产品升级及研发投入，2016 年-2019 年研发费用率保持在 3.5%-4%的水平，2010 年开始自主研发复 合芯体已经过四代产品迭代，2012 年开创性推出经期裤引领行业发展 方向，技术优势明显。叠加规模优势下的成本优势，奠定公司高盈利 基础。 2019 年公司毛利率达到 30%， 净利率 16%， ROE 达到64%， ROIC 达

3、48%，领先同行。 婴儿纸尿裤行业增长稳健， 新渠道崛起婴儿纸尿裤行业增长稳健， 新渠道崛起& &产品更新替代给予公司弯道产品更新替代给予公司弯道 超车的机遇：超车的机遇：2019 年婴儿卫生用品销售总额达到 649 亿元，受益渗透 率提升&产品升级，市场规模稳步扩张。自 2015 年起，随着复合芯体 技术显著提升，国内婴儿纸尿裤制造能力及产品力增强，加上电商、 微商、母婴等新兴渠道扮演越来越重要的地位，国产新锐品牌借助新 兴渠道快速成长，抢占外资品牌份额，Euromonitor 数据显示 2019 年国 内 TOP10 婴儿纸尿裤品牌（主要为外资龙头品牌）市占率为 59.9%， 较 2015

4、 年下降 14.7pct。公司抓住机遇切入国牌供应链，凭借复合芯体 技术成功与 Babycare、BEABA、凯儿得乐、蜜芽等优质大客户建立合 作关系，受益客户高速成长，并成功开发外资客户复合芯体类产品 ODM 业务；同时公司持续提升服务能力，筑成规模壁垒，根据公司招 股说明书， 近三年来公司婴儿纸尿裤单位成本约 0.55 元/片， 低于同行。 公司作为目前唯一一家专业纸尿裤代工上市企业，未来有望持续分享 国产品牌快速增长&复合芯体替代木浆产品的行业红利。 女性卫生护理用品女性卫生护理用品经期裤产品破局：经期裤产品破局：2018 年我国女性卫生用品 销售额达到 563 亿元，2016-2018

5、 年 CAGR 达到 5.3%，保持稳定低速增 长。伴随着产品的升级换代，女性卫生用品细分赛道表现亮眼，公司 自主研发的经期裤产品成为攻破女性卫生用品市场的突破口。2011 年 公司成功研发经期裤产品，2012 年便申请相关专利，2013 年公司和尤 妮佳联合推出的产品正式上市售卖并获得良好反馈， 后续逐步成为 “苏 菲超熟睡安心裤” 、金佰利的“高洁丝夜安裤” 、花王的“乐而雅晚安 裤” ，景兴健护的“ABC 无忧裤”等国内卫生巾龙头品牌经期裤主要供 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 11 月月 15 日日 豪悦护理豪悦护理（605009.SH） Tabl e_BaseI nf

6、 o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 造纸 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 股价（股价（2020-11-13） 168.28 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 17,950.43 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 4,488.03 总股本（百万股）总股本（百万股） 106.67 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 26.67 12 个月价格区间个月价格区间 89.65/210.00 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相