【公司研究】新乳业-聚焦“鲜活”内外兼修实现全国化扩张-20201113（25页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 11 月 13 日 新乳业新乳业（002946.SZ） 聚焦“鲜活” ，内外兼修实现全国化扩张聚焦“鲜活” ，内外兼修实现全国化扩张 公司简介：公司简介：城城市型低温乳企领导者市型低温乳企领导者。新希望乳业成立于 2006 年，公司背 靠新希望集团，主营业务包括乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售。旗 下现有 47 家控股子公司、15 个主要乳品品牌、16 家乳制品加工厂，13 个自有牧场。同时，公司管理层持股比例较高，刘永好和刘畅持股比例合 计为 81.3%，其余多为新乳业高管及被收购企业的高管持

2、股。截至 2020Q1-3 公司总营业收入达 46.57 亿元，近三年复合增长率为 11.9%， 归母净利润 1.85 亿元，近三年复合增长率为 17.6%。 行业分析：低温奶行业风口已至，景气上行。行业分析：低温奶行业风口已至，景气上行。2019 年我国低温奶行业规 模预计为 657.6 亿元，近 5 年复合增长率为 9.8%，总体呈现量价齐升的 局面。我们认为，低温奶近年来较快增长主要系三方面的因素：外部层面 上政策驱动、需求端消费升级和消费者教育的落地生根，供给端冷链物流 逐步完善和生鲜电商的兴起。从竞争格局来看，低温奶仍处于全国化和地 方性乳企并存的状态，竞争格局较为分散，CR5 仅为

3、 36.2%，奶源、供 应链、渠道铸就区域性乳企抗压壁垒，并购整合尚有较大空间。此外，对 标日本乳制品发展历程，我们认为低温奶从量价上仍有提升空间，未来高 端化和功能化是低温奶发展趋势。 竞争优势：立足低温差异化竞争，整合提升运营效率。竞争优势：立足低温差异化竞争，整合提升运营效率。2010 年，席刚先 生出任公司主席后正式提出“鲜战略”，明确以低温奶市场为主的差异化 发展方向。 在低温战略的推进下， 公司低温产品保持稳健增长， 截至 2019 年，公司低温奶占比达 60%以上。公司也通过两轮外延并购形成了成熟 高可复制性的投后管理和整合体系，一方面，公司通过并购纵向整合产业 链，生产资源实现

4、互补，奶源控制和产能规模均持续提升，同时公司通过 复制成功大单品的运作路径，供应链效率得到提升；另一方面，公司也通 过并购横向整合各个经营销售环节， 品牌端来看， 公司通过子母品牌合力， 在最大程度的保留了原有品牌的市场份额下， 通过统一的品牌形象输出吸 引新增消费者，产品端来看，公司整合后使得各个地方性乳企产品更加标 准化，同时导入整体产品营销策略和明星产品，加强了产品间的关联性， SKU 多于竞品，渠道端来看， 公司通过整合也能够吸收当地累计的订户等 渠道，实现渠道和市场的快速扩容。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议。 我们预计公司归母净利润分别为 2.70/3.65/4.75 亿 元

5、，分别同增 11.0%/35.1%/30.1%，EPS 分别为 0.32/0.43/0.56 元。我 们认为低温奶行业风头正胜，量价齐升趋势明显，公司立足高景气赛道， 通过外延并购持续实现产业链和销售环节的整合，持续强化自身竞争优 势，未来有望保持较快的增速。参考行业平均估值水平，考虑到公司未来 高成长性，给予公司目标价 24 元，对应 2021 年 55 倍 PE，首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示风险提示：并购整合低于预期；竞争加剧风险；成本上行风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,972 5,675 6,596

6、 8,671 9,781 增长率 yoy（%） 12.4 14.1 16.2 31.5 12.8 归母净利润（百万元） 243 244 270 365 475 增长率 yoy（%） 9.2 0.4 11.0 35.1 30.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.28 0.29 0.32 0.43 0.56 净资产收益率（%） 16.0 12.2 12.2 14.8 17.0 P/E（倍） 68.5 68.2 61.5 45.5 35.0 P/B（倍） 11.4 8.4 7.6 6.8 6.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 食品加工 最新收盘价