【公司研究】洪城水业-高股息低估值的区域龙头三大主业稳健增长-20201106（26页）.pdf

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1、股价复盘：历史收益率受估值下降拖累，但当前估值已在低位：2014 年初-2019 年末，公 司总收益率为 38.30%。其中，EPS 累计增长 263.94%，PE 估值累计下降 65.18%，累计分 红收益率 10.50%，累计分红再投资收益率 1.08%。展望未来：1）行业整体风险基本出清， 融资环境改善；2）公司估值已在历史低位，截至 11 月 5 日收盘价，公司 PE（TTM）为 10.2 倍，PB（LF）为 1.33 倍；3）2019 年定增及 2020 年可转债发行为公司业务增长提供充裕 的资金支持。因此，历史上收益率受估值拖累的情况有望发生改变。 供水/污水处理/清洁能源三大主业

2、稳健增长：1）供水：净利润贡献约占 37.2%。公司供售 水量持续增长，2020 年底城北水厂二期和红角洲水厂二期投产将带来 20 万方/日的产能增 量。公司水价调整机制较顺畅，2018 年 11 月最近一轮水价调整落地，带动供水业务毛利率 大幅上升（2017-2019 年供水毛利率分别为 38.39%、40.25%、51.36%），同业内位居前列。 2）污水处理：净利润贡献约占 22.1%。我国污水排放标准持续提升、政策驱动污水厂提标 扩容改造。同时，公司中标多个污水厂扩建及配套管网工程 PPP 项目。随着工程完工进入 收费阶段，运营产能增长及收费标准提高为公司污水板块带来业绩释放。2019

3、 年，公司污 水处理产能 269 万吨/日（同比+13.81%），污水处理量 76960 万方（同比+5.63%），在建污 水产能预计 83 万吨/日将在 2020 年内投产，31 万吨/日将于 2021 年内投产。政策要求污水 处理服务费原则上应当补偿正常运营成本并考虑合理盈利能力（项目投资回收期 9.5 年-11.5 年）。公司的污水处理结算均价自 2017 年以来持续上升，带动板块毛利率稳步上行（对比 同行业依然处于低位），考虑到提标扩容改造及新增项目投资，我们预计板块毛利率上升趋 势有望延续。3）能源：净利润贡献约占 28.6%。气化南昌政策（目标气化率 90%）驱动下， 公司燃气用户

4、量及供气量持续增长。2017-2019 年，公司天然气供气量分别为 3.17 亿方、 3.73 亿方、4.27 亿方，同比增长 18.96%、17.79%、14.62%；而 2018 年南昌的气化率为 70%， 距离政策目标仍有提升空间。随着城市化扩容、气化率提高，能源业务同样有望稳定增长。 4）工程业务：净利润贡献仅约占 10.6%，因此未来业绩和现金流具有较高稳定性。 高分红有望延续，同业对比突显低估值：2019 年公司股权激励方案落地，业绩考核标准为 2020-2022 年 ROE 不低于 9%、营收复合增长率不低于 10%、现金分红比例不低于 40%。 公司过去十年平均分红率达到 37.24%，2019 年分红率高达 50%，预计未来有望延续业绩增 长和高分红。从主要水务公司的 PE 和增速对比、PB 和 ROE 对比来看，洪城水业处于相对 低估，投资性价比突显。