【公司研究】格力电器-产业链高壁垒看好渠道变革-20201104（26页）.pdf

1、 家用电器家用电器 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2020 年年 11 月月 4 日日 000651.SZ 买入买入 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 60.19 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (9.6) 12.9 5.8 (3.7) 相对深证成指 (35.7) 9.0 7.4 (40.7) 发行股数 (百万) 6,016 流通股 (%) 99 总市值 (人民币 百万) 362,087 3个月日均交易额 (人民币 百万) 2,675 净负债比率

2、 (%)(2020E) (77) 主要股东(%) 香港中央结算有限公司 17 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2020年11月2日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 家用电器家用电器 : 白色家电白色家电 证券分析师：证券分析师：杨振艺杨振艺 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090002 证券分析师：证券分析师：孙谦孙谦 (8621)20328348 证券投资咨询业务证书编号：S1300520070001 格力电器格力电器 产业链高壁垒，看好渠道变革 格力电器是国内最大的空调制造商，格力电器是国内最大

3、的空调制造商，2019 年公司家用空调内销量为年公司家用空调内销量为 3382 万台，市场份额位居行业第一。万台，市场份额位居行业第一。2019 年底格力电器股改完成，格力电器开年底格力电器股改完成，格力电器开 启渠道变革。我们看好格力电器渠道变革带来的份额启渠道变革。我们看好格力电器渠道变革带来的份额回升。回升。首次覆盖，给予首次覆盖，给予 买入买入评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 2021-2023年年中国空调行业面临较为宽松的环境。中国空调行业面临较为宽松的环境。 中国家用空调需求从 23 年开始将由更新需求主导，出货量增速下行至个位数。21-23年行业需求 较为旺盛，为格力的

4、渠道变革提供了有利的外部条件。 格力目前渠道变革措施走在正确的方向上。格力目前渠道变革措施走在正确的方向上。目前格力正在积极推进线上 零售渠道的发展，线下渠道的结构以及体系的转变，以及信息化系统的 假设。我们认为格力渠道改革所采取的措施均在正确的方向上。 渠道变革的实渠道变革的实质是产业链利润的再分配，格力在产业链中的地位为其提质是产业链利润的再分配，格力在产业链中的地位为其提 供了主导权。供了主导权。根据我们对不同厂商的产业链利润的拆解，格力在产业链 利润中占比明显高于其他品牌。以往在产业链中的主导地位为格力电器 在渠道变革中提供了主动权。 产业规模带来的产业链壁垒产业规模带来的产业链壁垒，

5、为，为格力格力提供了较强的安全边际。提供了较强的安全边际。全球每年 的家用空调需求量约为 2 亿台，其中超过 70%的空调生产来自中国，格 力在中国空调产量中约占 30%的份额。高市场份额给格力电器提供了利 润率保障，安全边际较强。 估值估值 预计公司 2020-2022 年扣非净利润分别为 184/247/289 亿，当前股价对应 PE分别为 20X/15X/13X。在行业环境相对宽松，有着良好的参考案例的情 况下，渠道变革成功的概率较大。渠道变革成功带来的线上渠道份额将 直接使得格力电器在整体空调市场份额回升。首次覆盖给予买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 渠道变革进度不

6、达预期； 行业竞争加剧； 外部环境变化对行业整体影响。 投资投资摘要摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售收入 (人民币 百万) 200,024 200,508 179,423 204,414 231,597 变动 (%) n.a. 0 (11) 14 13 扣非净利润 (人民币 百万) 25,926 24,949 18,357 24,717 28,891 全面摊薄每股收益 (人民币) 4.314 4.151 3.054 4.113 4.807 变动 (%) n.a. (3.8) (26.4) 34.6 16.9 全面摊薄市盈率(