【研报】免税行业深度系列二：万亿消费回流催生免税千亿空间-20201103（20页）.pdf

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1、研究源于数据 1 研究创造价值 免税行业深度系列免税行业深度系列二二：万亿消费回流催生万亿消费回流催生免免 税税千亿空间千亿空间 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 社会服务社会服务行业行业 2020.11.3/推荐 分析师分析师： 芦冠宇 执业证书编号： S1220520100001 E-mail： 重要数据：重要数据： 上市公司总家数上市公司总家数 40 总股本总股本(亿股亿股) 339.10 销售收入销售收入(亿元亿元) 1126.87 利润总额利润总额(亿元亿元) 2.01 行业平均行业平均 PE -35.57 平均股价平均股价(元元) 27.

2、58 行业相对指数表现行业相对指数表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 报告导读：报告导读：我国免税行业潜在可回流规模几何，未来国人海外 奢侈品消费中有多少比例可合理回流？2025 年中国免税市场空 间多大，香化、精品及烟酒分别占潜在回流规模多少比重？免 税在国内奢侈品市场、香化、烟酒及精品市场的渠道占比提升 空间有多大？本报告将针对上述问题展开讨论，在新政与新国 际形势的新常态背景下深入审视国内免税市场前景。 消费升级消费升级+消费回流消费回流促使国内高端消费规模持续扩大， 免税渠道促使国内高端消费规模持续扩大， 免税渠道 效率提高推

3、动占比提升效率提高推动占比提升。 中国免税业历史任务是引导消费回流， “高端可选消费”的规模增长与国内免税渠道效率提升带来的 “回流”比例提升共同促进国内免税蛋糕做大。消费升级趋势 下居民海内外高端可选消费需求将进一步增长。效率提升推动 各品类免税渠道占比提升。在离岛免税利好释放、海外疫情反 复、中美博弈长期存在等因素下，国内消费环境更优。在此基 础上，免税凭借着产品价廉、买断制+周转快、品牌调性好等比 较优势成为回流消费的重要承接渠道，免税渠道占比提升带动 免税市场规模加速扩大。 自上而下：自上而下：外外汇储备下降汇储备下降 VS 可回流规模上升，消费回流战略可回流规模上升，消费回流战略 意

4、义意义持续增强持续增强。存量角度，国人海外消费规模远超免税规模， 回流潜力巨大。2018 年中国大陆游客境外消费 7558 亿元，海 外奢侈品消费 4885 亿元，同年国内免税市场规模仅 395 亿元， 占海外奢侈品消费比重不到 1/10，潜在回流空间巨大。未来 海外消费规模将持续扩大，预计 2025 年潜在回流规模达 8691 亿元，而外储净资产逐年减少（海外消费占外储净资产比重自 2012 年 1.87%升至 2018 年的 6.49%） 。以中美关系为代表的国 际环境形成新常态或将长期持续，引导消费回流紧迫性增强， 未来免税政策释放仍有超预期可能。 自下而上：仅考虑香化、精品与烟酒品类，

5、自下而上：仅考虑香化、精品与烟酒品类，20252025 年国内免税市年国内免税市 场规模为场规模为 2 24 40000- -3 37 70000 亿元。亿元。在消费升级与消费回流驱动下，中 国内地高端可选消费市场规模增长迅猛，免税渠道因其高效性 占比将进一步提升。 保守预计 2025 年国人潜在消费回流规模达 8619 亿元，国内免税市场规模约 2400-3700 亿元，且增长远未 达到天花板。其中，香化免税空间 1300-1800 亿元，精品免税 空间 500-900 亿元，烟酒免税空间 650-900 亿元。预计 2025 年 香化、精品、烟酒国内消费免税渠道占比分别为 30%、13%、

6、 2.07%，免税整体占潜在可回流规模比重为 28%-41%，占比仍 然有较大上行空间。若免税规模占可回流消费比重提升 5pct， 则 2025 年免税市场规模有望达 3000-4000 亿元，新增约 500 亿 规模，想象空间巨大。 研究源于数据 2 研究创造价值 社会服务-行业深度报告 投资建议：投资建议：消费升级、消费回流及免税渠道占比提升推动我国 免税业迅猛发展，国人海外奢侈品消费规模日益扩大及中美博 弈的长期存在加剧消费回流紧迫性，政策有超预期释放可能。 未来我国免税业一片蓝海，且天花板尚未触达，预计 2025 年潜 在可回流规模约 8691 亿元，接近万亿规模，免税市场规模约 30