【研报】金融科技行业前沿系列报告之十三：支付赛道比较与估值逻辑-20201026（28页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 支付支付：赛道比较赛道比较与估值逻辑与估值逻辑 金融科技前沿系列报告之十三2020.10.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 彭博彭博 银行分析师 S1010519060001 联系人联系人：周周基明基明 基于价值转移基于价值转移的商业本质的商业本质，决定了支付业务，决定了支付业务成为离资金流、信息流最近的金融业务成为离资金流、信息流最近的金融业务。 亦因如此，亦因如此，支付业务存在两种变现模式：一是基于资金流的支付交易手续费，二是基支付业务存在两种变现模式：一是基于资金

2、流的支付交易手续费，二是基 于信息流的增值与衍生业务收入。从估值的角度看，支付业务流量决定估值基础、变于信息流的增值与衍生业务收入。从估值的角度看，支付业务流量决定估值基础、变 现决定估值溢价，具备客户基础、定价条件和复合生态的支付机构享受高估值现决定估值溢价，具备客户基础、定价条件和复合生态的支付机构享受高估值。 支付：基于价值转移的商业链条。支付：基于价值转移的商业链条。1）支付的底层逻辑：价值转移）支付的底层逻辑：价值转移。支付以价值 转移为基础，以账户+系统为产品形式，以支付链条、增值服务、衍生金融为展 业逻辑。2）支付的商业模式：核心是“转移的价值量”）支付的商业模式：核心是“转移的

3、价值量”。互联网时代，价值转 移规模的核心是场景， 盈利来源则是基于场景的变现能力。3） 支付的） 支付的产业格局产业格局： 账户、受理、清算三条赛道账户、受理、清算三条赛道。三条赛道的基础上，成长出目前的清算机构、收 单机构和支付平台三大类机构，本篇报告将着重分析上述三类机构的盈利模式 和估值逻辑。 清算机构：自然垄断带来护城河优势。清算机构：自然垄断带来护城河优势。清算机构以清算网络为基础，借先发优 势和规模效应实现自然垄断。1）商业模式）商业模式：核心是赚取基于支付网络的“手续 费”， “三方模式”下亦赚取基于存量资源的“增值服务收入”；2）费率）费率：VISA 和 Master 基础费

4、率为 0.13%0.15%+每笔 1.52.0 美分的评估费 （Assessment Fee），国内银联网络服务费率为 0.065%且单笔封顶 6.5 元，长期看，费率稳 定的情况下，盈利增长主要依赖支付交易规模 TPV 的扩张；3）盈利能力）盈利能力：稳 定的费率水平叠加良好的费用控制， 清算机构盈利能力突出， 以 Master 和 VISA 为例，ROA 均保持在 14%以上，ROE 更是超过 30%。 收单机构：深耕收单机构：深耕 B 端，垂直发展。端，垂直发展。1）商业模式）商业模式：深耕 B 端特约商户，为商家 提供收单服务收取交易服务费，亦提供营销管理、资金管理、财税费控等增值 服

5、务而收取增值服务费；2）费率）费率：监管环境约束费率水平，美国收单机构净费 率在 1%左右（主要是银行卡收单业务），而中国收单机构仅 0.2%左右，费率 差异决定了国内收单市场格局相对更为分散；3）盈利）盈利：分化较大，具备技术优 势和渠道优势的企业占优，目前国内机构中拉卡拉和移卡的 ROE 水平基本在 15%以上，海外部分头部机构因收购而退市，目前剩下两家机构的 ROE 水平在 5%以内。 支付支付平台：平台：闭环生态闭环生态+综合平台综合平台。1）核心竞争力核心竞争力：闭环：闭环生态生态。支付平台通过建 立横跨 C 端和 B 端的支付生态闭环，并逐步发展涵盖融资、理财等多元业务的 金融生态

6、闭环，实现场景、数据、技术的体内迭代，助推客户粘性和 ARPU 贡 献提升。2）费率）费率：参考参考传统传统。以 Paypal 为例，C 端 P2P 转账业务收费标准多 在 1%3%左右，B 端面向商户的收单费率多在 2.5%4%左右，美国地区信用 类产品 Paypal Credit 采用 Prime rate+20.74%定价（6个月免息期）。3）盈利盈利 能力能力：拾级：拾级而上而上。生态体系的内生强化、高毛利业务的占比提升，驱动支付平 台进入盈利收获期，Paypal 的 ROE 已逐年提升至 2019 年的 15.2%水平。 支付机构的估值逻辑：流量定基础，变现定溢价。支付机构的估值逻辑