【研报】造纸轻工行业：供需向好推动白卡纸景气度持续提升龙头纸企盈利显著改善-20201025（23页）.pdf

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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 造纸轻工行业 供需向好推动白卡纸景气度持续提升， 龙头纸企盈利显著改善 核心观点核心观点 白卡纸在需求快速增长的背景下， 经历了多轮价格周期，目前格局阶段性趋白卡纸在需求快速增长的背景下， 经历了多轮价格周期，目前格局阶段性趋 于稳定，呈现寡头垄断格局。于稳定，呈现寡头垄断格局。白卡纸作为高档包装纸，主要应用于药品、食 品、电子产品等消费品的包装环节。在消费升级的大背景下，白卡纸逐渐替 代以废纸为原材料的灰底白板纸，因此获得需求高增长。过去十年，白卡纸 消费量年均复合增速达 11%。与之相对应地，供给端也呈现快速增长态势， 产能增长近两倍至

3、 1120 万吨。 在经历了多轮由供需错配带来的价格周期后， 行业格局趋于稳定，2020 年以来，伴随着 APP 金光纸业对博汇纸业的收购 完成，市占率第一的金光纸业市场份额超过一半，CR3 约 79%，竞争格局 阶段性趋于稳定。 受益于供需双双向好， 三季度以来白卡纸景气度一路受益于供需双双向好， 三季度以来白卡纸景气度一路上扬，当前白卡纸吨净上扬，当前白卡纸吨净 利较二季度增长约利较二季度增长约 3-4 倍，盈利显著提升。倍，盈利显著提升。2020 年 9-10 月白卡纸价格累计 提涨 900-1200 元/吨，11 月涨价函也已于近日发出（提价 300 元/吨）。究 其原因， 我们认为源

4、于需求大幅改善背景下， 良好竞争格局带来的快速提价。 需求端显著回暖：三季度以来，化妆品、电子通讯器材等终端行业消费回 暖推动白卡纸内需显著改善，出口订单环比亦有提升；富阳造纸产能腾退将 于 2020 年底前完成，退出的灰底白板纸将由白卡纸替代，预计 2020-2021 年带来白卡纸约 7%的替代性需求增长；与此同时，限塑令下白卡纸对于不 可降解塑料袋、一次性塑料餐盒等塑料制品的替代性需求正逐步释放，未来 五年预计将合计带来约 17%的新增需求。 供给端 2020 年年内白卡纸无新 增产能，且海外白卡纸进口对国内市场影响较为有限；行业呈现寡头垄断的 竞争格局，龙头纸企议价能力提升，促成价格拉涨

5、顺利落地。考虑到成本端 木浆原材料价格处于历史低位， 我们推测当前白卡纸行业盈利已持续提升至 历史高位 （约 80%分位） ， 对应吨净利约 800-900 元/吨，与二季度相比（推 测约 200 元/吨）实现显著改善。 需求持续的假设下， 预计白卡纸高景气有望延续至需求持续的假设下， 预计白卡纸高景气有望延续至 2021 年下半年。年下半年。 需求端， 疫情后需求恢复的背景下，叠加富阳地区产能腾退、限塑令等政策带来白卡 纸替代性需求的持续释放，推测 2020-2022 年白卡纸新增需求增速将分别 达 6%、7%、5%。供给端，未来白卡纸新增产能将集中在 2021 年下半年及 以后，此前并无新

6、增产能投放，且海外白卡纸产能对于国内市场冲击较为有 限，国内寡头垄断格局下龙头纸企议价力提升,有望推动白卡纸高景气延续 至 2021 年下半年，此后供需关系走向则与白卡纸企业新增产能释放节奏直 接相关。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 供需向好格局下白卡纸价格、盈利均提升至高位，行业吨盈利显著改善，建 议关注白卡纸龙头博汇纸业博汇纸业(600966，未评级，未评级)，同时建议关注涉及白卡纸业 务的上市公司晨鸣纸业晨鸣纸业(000488，未评级，未评级)（白卡纸产能 204 万吨）、控股股 东涉及白卡纸布局的太阳纸业太阳纸业(002078，买入，买入)。 风险提示风险提示 宏观经济增速放缓