【公司研究】宝丰能源-产能持续扩张煤化工成本降低带动行业竞争力提升-20201022（47页）.pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 采掘 2020 年 10 月 22 日 宝丰能源 (600989) 产能持续扩张，煤化工成本降低带动行业竞争力提升 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 公司是国内煤制烯烃龙头，保持成本优势，启动新一轮资本开支推动长期成长。公司位于 我国能源化工“金三角”之一的宁东地区，目前拥有 120 万吨煤制烯烃产能、400 万吨焦 炭以及 10.7 万吨 MTBE 等配套精细化工产品，煤基新材料循环经济产业链规划超前。公 司负债低且现金流稳定，将开启新一轮资本开支，以保持快速成长性。预计公司 2020 年 底

2、将投产 240 万吨红四煤矿；2021 年底投产 300 万吨煤焦化联产项目；2022 年底投产 三期 100 万吨烯烃项目；2024 年底投产鄂尔多斯 400 万吨煤制烯烃项目。 聚烯烃市场空间广阔，煤制烯烃竞争力突出。目前全球乙烯存量市场约 1.6 亿吨/年、丙烯 约 1.06 亿吨/年，乙烯、丙烯年新增需求分别约 600-800 万吨、400-600 万吨，市场空 间巨大。煤制烯烃作为我国特有工艺路线，通过多年的技术积累以及实践应用，已经得到 市场验证。烯烃下游中 60%以上产品为聚烯烃，适合西部的 CTO 企业。目前由于 CTO 自 身环保过关、技术成熟度高、成本竞争力强，同时满足能源

3、安全和西部开发政策，是国家 近年来鼓励的现代煤化工路线，已从工业化示范快速实现商业化发展。 公司煤制烯烃竞争力大幅领先同行。公司烯烃成本远低于国内同类煤制烯烃公司，甲醇完 全自给后预计单吨聚烯烃生产成本 3500 元左右，或较行业平均成本低 1500 元/吨以上， 同时上游煤炭资源稳定，减少经营的波动性。受益于公司专业且精细化的管理以及对关键 装置进行合理国产化替代，公司项目投资额相较国内同等规模装置低 30%以上，后续低投 资成本有望在宁东三期及鄂尔多斯项目中得到复制。此外，受益于精细化管理，公司与神 华包头同等规模装置相比，单吨聚烯烃的原料、燃料和动力，人工成本低 485 元，259 元。

4、 焦炭供需格局持续向好，公司超额收益源自禀赋优势。焦炭行业供给侧改革深化，供给格 局持续收紧，同时下游钢铁需求逐步恢复，煤焦价差扩大。公司焦炭业务的超额收益主要 来自有煤炭和宁夏区位优势两个方面：公司 2016-2018 年精煤自给率为 50%，自产精煤 成本约 300 元/吨对应外购精煤生产焦炭具有 162 元/吨的成本优势； 此外公司焦炭装置暂 不受当地环保指标限制，近年来开工率维持在 110%左右。 投资建议：公司作为煤制烯烃行业龙头，成本优势突出，公司资产负债率低、现金流良好， 不断启动资本开支，未来成长性确定。我们假设公司在建项目如期投产，预计公司 20202022 年 EPS 分别

5、为 0.66 元、0.77 元和 0.93 元，当前市值对应 PE 分别为 16 倍、 14 倍和 12 倍，2020 年公司 PE 较可比公司有 30%以上的增长空间；采用复杂 FCFF 计算 公司当前合理股权价值为 1081 亿元，上涨空间超 40%。公司将在未来几年内投产大量产 能，我们认为绝对估值法更能反应公司远期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原油价格处于低位、煤炭价格大幅上涨、聚烯烃行业产能过剩。 市场数据： 2020 年 10 月 21 日 收盘价（元） 10.72 一年内最高/最低（元） 13.69/7.36 市净率 3.4 息率（分红/股价） 5.22 流通 A

6、 股市值（百万元） 21379 上证指数/深证成指 3325.03/13467.91 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 3.18 资产负债率% 34.65 总股本/流通 A 股 （百万） 7333/1994 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 谢建斌 A0230516050003 研究支持 谢建斌 A0230516050003 联系人 谢建斌 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元）