【公司研究】苏博特-行业集中度提升+产能释放创新减水剂龙头加速成长-20201012（31页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入评级：买入（首次）（首次） 市场价格：市场价格：32.12 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 311 流通股本(百万股) 133 市价(元) 29.10 市值(亿元) 90.0 流通市值(亿元) 39.0 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 23.2 33.1 38.5

2、48.2 60.3 增长率 yoy% 37.9% 42.8% 16.4% 25.2% 25.1% 净利润（亿元） 2.7 3.5 4.5 5.7 7.1 增长率 yoy% 100.6% 32.0% 26.2% 28.2% 23.5% 每股收益（元） 0.9 1.1 1.4 1.8 2.3 每股现金流量 (0.3) 1.3 (0.3) (0.5) 2.8 净资产收益率 12.9% 14.8% 13.7% 13.4% 14.8% P/E 33.7 25.5 20.2 15.8 12.8 PEG 1.0 1.0 0.4 0.5 0.5 P/B 4.3 3.8 2.8 2.1 1.9 备注：股价取自

3、2020 年 10 月 12 日收盘价 投资要点投资要点 深耕深耕混凝土外加剂混凝土外加剂多年的多年的行业行业龙头龙头。苏博特是国内减水剂龙头，2016-2019 年，公 司营业收入从 13.1 提升至 33.1 亿，CAGR 36.0%；归母净利从 1.3 提升至 3.5 亿， CAGR 38.7%。公司主营减水剂，其中高性能减水剂是主要产品，2019 年收入占比 70.4%； 华东是主要市场， 收入占比 35.6%。 2019 年公司毛利率 45.4%， 同增 8.1pct， 主要得益于原材料价格下行，相比同行产品高附加值属性凸显；净利率 11.6%，同增 3.1pct。疫情影响下，202

4、0H1 公司收入保持 3.0%增长，归母净利增长 24.5%。 减水剂市场规模减水剂市场规模约约 1,100 万吨万吨，对应产值约，对应产值约 400 亿元亿元，预计预计未来仍将保持稳定增长未来仍将保持稳定增长。 行业需求受砼产量、减水剂普及率、单方掺量三因子影响。其中影响砼产量背后是基 建、地产需求；影响减水剂普及率是砼商品化率；影响单方掺量的是机制砂以及三代 减水剂普及。据环氧乙烷深加工产业研究推算，2019 年全国减水剂消费量接近 1,100 万吨，对应产值约 400 亿元，其中聚羧酸系超过 900 万吨。根据我们测算， 未来减水剂行业仍将保持稳定增未来减水剂行业仍将保持稳定增长长，20

5、22 年减水剂消费量将突破年减水剂消费量将突破 1,300 万吨，万吨， 2020-2022 年年 CAGR 6.5%。其中聚羧酸减水剂超过。其中聚羧酸减水剂超过 1,200 万吨，占比超万吨，占比超 90%， CAGR9.1%。 近年行业龙头集中度已经有所提升，但占比仍低；近年行业龙头集中度已经有所提升，但占比仍低；多重因素多重因素促进促进下，下，减水剂减水剂行业集行业集 中度中度仍将快速仍将快速提升提升。减水剂行业资本壁垒低，小企业进入容易，规模效应不明显，账 期较长，行业集中度还比较低。在机制砂普及与化工监管加码背景下，龙头企业出在机制砂普及与化工监管加码背景下，龙头企业出 货量明显提升

6、。货量明显提升。2017-2019 年苏博特和垒知集团聚羧酸减水剂出货量从年苏博特和垒知集团聚羧酸减水剂出货量从 75 万吨增长万吨增长 到到 149 万吨，万吨，行业行业产量产量 CR2 从从 7.8%提升至提升至 12.6%。我们认为在机制砂普及导致我们认为在机制砂普及导致定定 制化服务成为重要的竞争要素制化服务成为重要的竞争要素，化工“退城入园”监管加码，下游（地产、基建），化工“退城入园”监管加码，下游（地产、基建） 集中度持续提升等多重因素促进下，减水剂行业集中度仍将加速提升。随着行业逐集中度持续提升等多重因素促进下，减水剂行业集中度仍将加速提升。随着行业逐 步走向集中，行业规范化、