【公司研究】德邦股份-盈利拐点确立提质增效助力德邦再上台阶-20201013（31页）.pdf

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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 盈利拐点确立，盈利拐点确立，提质增效提质增效助力德邦再上台阶助力德邦再上台阶 报告摘要：报告摘要： 大件快递服务链条长，且服务品质要求高，对企业管理能力要求更高。德邦优秀的 人才体系及高效的直营模式打造了领先同行的管理能力及强执行力，是物流行业中 的精品企业。随着业务规模的增长及提质增效措施落地，公司盈利能力逐步改善， 大件快递将迎来利润释放期，中长期看好公司发展。 产品分层、渗透及客户需求变化推动下，大件快产品分层、渗透及客户需求变化推动下，大件快递及快运市场将维持稳增长。递及快运市场将维持稳增长。在

2、快 递重量分层、专线零担化、零担快递化的趋势下，快运与零担相互融合，大件快递 应运而生。此外，随着客户需求由线下向线上转变，使大件快递及快运市场由传统 的线下需求驱动转向线上线下共振。不同产品之间相互渗透融合，市场规模处于动 态变化，根据我们测算验证，大件快递及快运市场整体行业增速介于公路货运量及 快递业务量增速之间，预计未来三年大件快递及快运市场增速位于 10-15%。 竞争激烈程度弱于电商快递，全网型向区域型进攻竞争激烈程度弱于电商快递，全网型向区域型进攻。我们判断未来 2-3 年仍是大件 快递发展重要窗口期。从新进入者来看，大件快递在收转运派的弱规模效应使该行 业竞争激烈程度远低于小件快

3、递市场。此外，快递头部分化短期难以出清，未来 2-3 年竞争仍然胶着。从现有竞争来看，全网型快运企业具备的管理、规模及资金优势 将逐步抢占区域型快运网络市场份额，实现规模持续提升。 基本面持续改善，德邦迎来三个拐点基本面持续改善，德邦迎来三个拐点。2019 年公司采用较为激进的策略进攻市场， 投入了大量产能，且由于过度注重时效导致成本大幅上升。公司已爬出 2019 年业 绩谷底，逐步由恢复到改善到再成长。公司 2020Q2 盈利能力明显好转，快递毛利 率基本恢复至 2018 年水平。随着中转、运输、派件环节成本管控措施落地，公司 快递业务盈利能力有望突破前期新高，由恢复走向改善，大件快递将成为

4、公司新的 利润贡献点。疫情下，德邦的直营体系价值凸显，更多标杆性供应链项目将落地， 供应链业务将迎来加速发展阶段，助力公司再成长。 盈利预测：盈利预测：公司战略及市场定位更加清晰，随着各项成本管控措施落地，业绩增长 确定性逐步提升，有望迎来业绩及估值双提升。预计公司 2020 年-2022 年 EPS分别 为 0.56/0.78/0.98 元，对应 PE 为 28x/20 x/16x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：成本管控效果不及预期，大件快递及快运市场价格战超预期，供应链标 杆性项目落地不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2

5、021E 2022E 营业收入营业收入 23,026 25,922 27,827 32,359 36,982 (+/-)% 13.15% 12.58% 7.35% 16.29% 14.29% 归属母公司归属母公司净利润净利润 701 324 539 751 940 (+/-)% 28.22% -53.82% 66.66% 39.32% 25.11% 每股收益（元）每股收益（元） 0.73 0.34 0.56 0.78 0.98 市盈率市盈率 22.67 32.96 28.28 20.30 16.23 市净率市净率 3.91 2.63 3.32 2.85 2.43 净资产收益率净资产收益率(%)

6、 17.25% 7.98% 11.74% 14.05% 14.95% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 960 960 960 960 960 买入买入 首次覆盖 股票数据 2020/10/9 6 个月目标价（元） 20.76 收盘价（元） 15.89 12 个月股价区间 （元） 9.1218.30 总市值（百万元） 15,254 总股本（百万股） 960 A股（百万股） 960 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 9 历史收益率曲线 -28% -15% -2% 11% 24% 2019/1

7、02020/12020/42020/7 德邦股份沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 2% 7% 18% 相对收益 0% 11% -4% 相关报告 加速建设现代化流通体系，核心物流资源 价值提升-20200910 交运行业第 36 周周报：继续推荐跨境电 商，耐心等待航空反转-20200907 “双循环” 战略下的消费服务投资策略 消费服务行业中期策略-20200819 顺丰物流底盘继续夯实，关注国际航线边 际改善-20200729 证券分析师：瞿永忠证券分析师：瞿永忠 执业证书编号：S0550515110002 (021)20363212 研究助理研究助理：王哲宇：王哲宇

8、执业证书编号：S0550119100015 (021)20361258 德邦股份德邦股份（603056） 交通运输交通运输 发布时间：发布时间：2020-10-13 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 德邦股份德邦股份/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1.空间：未来三年零担行业增速维持空间：未来三年零担行业增速维持 10%以上以上. 5 1.1.产品分层：快递重量再分层，轻量级零担与快递融合 . 6 1.2.产品渗透：专线零担化，零担快递化 . 6 1.3.客户需求：需求由线下变为线上线下共振. 7 1.4.空间增速：行业增速介于货运量与快递之间

9、. 8 2.竞争：激烈程度弱于电商快递，全网型进攻区域型市场竞争：激烈程度弱于电商快递，全网型进攻区域型市场 . 9 2.1.竞争的速度：弱规模效应使行业竞争为“小步快跑” . 9 2.2.竞争的时间：电商快递企业底盘未稳，快运企业未来 2-3年处于较好发展窗口期 . 13 2.2.1.业务量前三家进行格局进一步分化仍需时日 . 14 2.2.2.新进入者加剧电商快递行业竞争，价格战难缓和 . 16 2.3.竞争的空间：全网型与区域型竞争将逐步展开 . 16 2.3.1.快运行业集中度低，行业集中度逐步提升 . 17 2.3.2.线路优化，全网型切入区域型市场空间大 . 18 3.德邦的进阶：

10、修复到改善到再成长德邦的进阶：修复到改善到再成长. 19 3.1.激励带来的修复拐点：业绩修复至 2018年水平 . 19 3.2.成本带来的改善拐点：快递毛利率突破前期新高. 22 3.3.疫情带来的成长拐点：供应链业务迎来加速发展. 27 4.风险提示风险提示 . 28 图表目录图表目录 图图 1：公路货运市场分类：公路货运市场分类 . 5 图图 2：快递企业单票重量：快递企业单票重量 . 5 图图 3：快递轻量化逐渐演绎出大件快递产品：快递轻量化逐渐演绎出大件快递产品 . 6 图图 4：申通快递单票重量变化：申通快递单票重量变化 . 6 图图 5：中通快递单票均重持续下滑：中通快递单票均

11、重持续下滑 . 6 图图 6：专线零担化和零担快运化：专线零担化和零担快运化 . 7 图图 7：2014 年年-2019 年中国家居建材行业电商销售额及渗透率年中国家居建材行业电商销售额及渗透率 . 7 图图 8：家电：家电网购渗透率近网购渗透率近 40% . 7 图图 9：快运企业分类：快运企业分类 . 8 图图 10：零担行业增速位于货运量增速与快递业务量增速之间：零担行业增速位于货运量增速与快递业务量增速之间 . 8 图图 11：公路货运量增速与快递业务量增速比较：公路货运量增速与快递业务量增速比较 . 9 图图 12：零担前：零担前 30 强收入合计增速强收入合计增速 . 9 图图 1

12、3：快递和快运毛利拆分图：快递和快运毛利拆分图 . 9 图图 14：快递和快运企业毛利率比较：快递和快运企业毛利率比较 . 10 图图 15：快递和快运企业：快递和快运企业 ROIC 比较比较 . 10 图图 16：大件快递边际成本下降幅度更小：大件快递边际成本下降幅度更小 . 10 oPqPrOqMrPqMqMqNnPoQrO9PbP8OnPmMtRoOlOoPnNiNnMtQ9PqRpQxNnQtMxNtRtR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 31 德邦股份德邦股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 17：大件快递服务要求更高：大件快递服务要求更高 .

13、10 图图 18：电商快递企业快递员单次配送量：电商快递企业快递员单次配送量 .11 图图 19：德邦快递员单次配送量：德邦快递员单次配送量 .11 图图 20：各企业覆盖率比较：各企业覆盖率比较 . 12 图图 21：2019 年各企业业务量比较（亿票）年各企业业务量比较（亿票） . 12 图图 22：快递行业单票价格变化：快递行业单票价格变化 . 13 图图 23：快递企业单票价格变化：快递企业单票价格变化 . 13 图图 24：德邦快递业务单票价格变化：德邦快递业务单票价格变化 . 13 图图 25：快递企业和快运企业迈向综合物流商的进攻路线：快递企业和快运企业迈向综合物流商的进攻路线.

14、 14 图图 26：快递企业和快运企业迈向综合物流商的进攻路线：快递企业和快运企业迈向综合物流商的进攻路线. 14 图图 27：快递员是整个加盟模式结构中最基础存在：快递员是整个加盟模式结构中最基础存在 . 14 图图 28：2019 年圆通单票成本构成年圆通单票成本构成 . 15 图图 29：2019 年申通单票成本构成年申通单票成本构成 . 15 图图 30： 中通快递业务量与各快递企业业务量比值中通快递业务量与各快递企业业务量比值 . 15 图图 31： 电商快递竞争更加激烈电商快递竞争更加激烈 . 16 图图 32：直营全国网企业零担领域进攻方向：直营全国网企业零担领域进攻方向. 16

15、 图图 33：快运规模第五企业转入门槛逐年提升：快运规模第五企业转入门槛逐年提升 . 17 图图 34：快运规模第十企业转入门槛提升：快运规模第十企业转入门槛提升 . 17 图图 35：前：前 5 快运企业占前快运企业占前 30 收入比重收入比重 . 18 图图 36：前：前 10 快运企业占前快运企业占前 30 收入比重收入比重 . 18 图图 37：直营全国网企业零担领域进攻方向：直营全国网企业零担领域进攻方向. 18 图图 38：全网型企业拉直运输路线进攻区域型快运企业：全网型企业拉直运输路线进攻区域型快运企业 . 19 图图 39：公司发展主要大事件：公司发展主要大事件. 20 图图

16、40：快递和快运业务占营业收入比例（：快递和快运业务占营业收入比例（%）. 20 图图 41：公司营业收入及增速变化：公司营业收入及增速变化. 20 图图 42：快递业务量及增速：快递业务量及增速 . 20 图图 43：快递和快运业务占营业收入比例（：快递和快运业务占营业收入比例（%）. 20 图图 44：公司总营业收入及增速变化：公司总营业收入及增速变化 . 21 图图 45：公司归母净利润和增速变化：公司归母净利润和增速变化 . 21 图图 46：公司总快递和快运业务毛利率变化：公司总快递和快运业务毛利率变化. 21 图图 47：公司营业成本明细构成：公司营业成本明细构成 . 21 图图

17、48：收入和归母净利润同比增速变化：收入和归母净利润同比增速变化 . 22 图图 49：毛利率与净利率趋势变化：毛利率与净利率趋势变化. 22 图图 50：公司：公司 2019 年投入大量机器设备年投入大量机器设备 . 22 图图 51：公司：公司 2019 年投入大量运输工具年投入大量运输工具 . 22 图图 52：公司购建固定无形长期资产支付的现金变化：公司购建固定无形长期资产支付的现金变化. 23 图图 53：各企业成熟阶段时效件、快递、快运毛利率比较：各企业成熟阶段时效件、快递、快运毛利率比较. 24 图图 54：外请车运力占比变化：外请车运力占比变化. 24 图图 55：公司业务量及

18、增速：公司业务量及增速 . 24 图图 56：各企业覆盖率比较：各企业覆盖率比较 . 24 图图 57：2019 年各企业业务量比较年各企业业务量比较 . 24 图图 58：圆通分拨成本与机器设备账面价值比值：圆通分拨成本与机器设备账面价值比值. 25 图图 59：中通分拨成本与机器设备账面价值比值：中通分拨成本与机器设备账面价值比值. 25 图图 60：公司其他业务增长情况（亿元）：公司其他业务增长情况（亿元） . 27 图图 61：公司仓储面积变化：公司仓储面积变化 . 28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 31 德邦股份德邦股份/ /公司深度报告公司深度

19、报告 图图 62：公司仓储数量变化：公司仓储数量变化 . 28 表表 1：不同公斤段产品对应分拣方案：不同公斤段产品对应分拣方案 . 12 表表 2：以：以 1 元元/票计件工资制下，不同派件量及派费单个快递员单日收入票计件工资制下，不同派件量及派费单个快递员单日收入. 15 表表 3：零担不同网络货源占比不同：零担不同网络货源占比不同 . 18 表表 4：快运企业规模排行榜：快运企业规模排行榜 . 19 表表 5：公司第二期员工持股计划：公司第二期员工持股计划 . 23 表表 6：自有车辆及外请车辆成本差额比较：自有车辆及外请车辆成本差额比较 . 25 表表 7：自有车辆占比提升对快递业务毛

20、利率提升：自有车辆占比提升对快递业务毛利率提升 . 25 表表 8：末端调研数据：末端调研数据 . 26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 31 德邦股份德邦股份/ /公司深度报告公司深度报告 1. 空间：未来三年空间：未来三年快运快运行业增速维持行业增速维持 10%以上以上 快递重量分层，零担细分出大件快递领域。快递重量分层，零担细分出大件快递领域。按照传统公斤段划分方式，将公路物流 市场划分为三类，快递、零担、专线，分别对应一票货物重量在 0-30kg、30kg-3T 及 3T 以上。但随着企业对需求分析更加精确，产品划为亦更为精细，在重量端进 一步切分出小件快递和大件快递， 30kg 界限愈加模糊。 快递市场逐步