【公司研究】电魂网络-经典IP端转手成功研发加创新驱动打开新一轮成长空间-20201011（47页）.pdf

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1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 电魂网络电魂网络（603258603258.SH.SH） 公司研究/深度报告 经典经典 IPIP 端转手成功，研发加创新驱动打开新一轮成长空间端转手成功，研发加创新驱动打开新一轮成长空间 主要观点：主要观点： 公司以端游起家，公司以端游起家，20192019 年成功实现年成功实现“端转手端转手” 公司成立于端游时代的 2008 年，因此起初便以端游研发端游研发起家， 2009 年推 出首款端游梦三国，在公司长线化运营下，至今仍与英雄联盟 和Dota 2同属网吧三大 MOBA 游戏，且流水维持稳定。2019 年，公 司借助梦三国梦三国“端转手端转手”

2、以及收购养成模拟类手游公司游动网络，游动网络， 成功实现向移动端转型成功实现向移动端转型。手游收入占比在 2019 年也达到了 40%，推动公 司 2019 年和 2020 年 H1 归母净利润分别同增 75.4%和 146.2%。 手游行业景气度依旧，优质研发商价值进一步凸显手游行业景气度依旧，优质研发商价值进一步凸显 2015 年至今，由手游重度化、精品化带动的 ARPU 值提升是行业增长的 主要逻辑，此外叠加云游戏的发展有望打开行业天花板，我们预计未来 手游行业将继续保持双位数的增速，行业景气度依旧。行业景气度依旧。产业链条中，随 着 TapTap、抖音、Bilibili 等内容型渠道的

3、崛起，下游渠道逐渐分化，优优 质研发商的价值将进一步凸显。质研发商的价值将进一步凸显。同时，随着腾讯、网易市占率已逐渐趋 于稳定在 75%左右，进一步提升空间有限。因此未来看好优质中小研发 商凭借多品类扩展多品类扩展突围，如竞技对抗类、二次元女性向、国风内核等。 短期看短期看公司公司产品线，多款重磅手游产品线，多款重磅手游 20202020- -20212021 年推出年推出 我们认为， 20192019 年是公司由端游向手游转型的元年年是公司由端游向手游转型的元年， 而 2020 年下半年和 2021 年公司多款重磅手游大作多款重磅手游大作上线有望驱动业绩进一步快速增长。20202020 年

4、主要产品年主要产品：即将于 10 月底上线的X2X2 解神者解神者，属于二次元 ARPG 类手游，游戏还未上线就已成为 TapTap 关注度 Top 20 的二次元手游； 11 月上线的我的侠客我的侠客属于开放世界、复古武侠策略 RPG 手游，由公 司联合创始人、同时也是知名游戏制作人余晓亮亲自操刀，已签约极光 计划由腾讯独家代理。20212021 年主要产品年主要产品：DCDC：巅峰战场：巅峰战场由 DC 将旗 下主要超级英雄授权公司进行开发的 MOBA 类手游；野蛮人大作战野蛮人大作战 2 2 续作继承前作优良水准，有望实现高口碑向高回报转化。 中长期看公司优秀的研发实力与根深蒂固的创新基

5、因中长期看公司优秀的研发实力与根深蒂固的创新基因 虽然公司短期的业绩主要取决于产品线， 但作为一家研发驱动型的公司研发驱动型的公司， 中长期核心竞争力体现在公司的基因、文化和机制。基因、文化和机制。我们认为公司未来 的成长主要受三方面驱动：1) 1)研发驱动研发驱动：公司研发能力已多次获得市场 肯定，而优秀的游戏制作人才是公司研发驱动的基石，公司目前拥有多 位丰富行业经验的制作人，其中核心制作人余晓亮曾被誉为中国十大金 牌游戏策划之一；2 2）创新驱动）创新驱动：公司在创立之初便以创新驱动为导向， 这种创新无不体现在公司的各款游戏中，以我的侠客为例，其属于 国内罕见的开放世界武侠类手游，玩法及

6、品类均属于国内首创；3) 3)外延外延 驱动驱动：通过电魂创投作为投资平台绑定外部优质研发商，进一步丰富公 司产品矩阵；同时积极拓展游戏相关产业，包括游戏直播和电竞等。 投资评级投资评级：买入买入（首次（首次覆盖覆盖） 报告报告日期日期： 20202020- -1010- -1 11 1 收盘价 （元） 41.19 近 12 个月最高/最低（元） 64.37 总股本（亿股） 2.44 流通股本（亿股） 2.41 流通股比例 （%） 98.8% 总市值 （亿元） 100.5 流通市值（亿元) 99.3 公司公司股价股价与沪深与沪深 300300 走势比走势比较较 分析师：分析师：姚天航姚天航 执

7、业证书号：S0010520090002 邮箱： 联系人联系人: : 郑磊郑磊 执业证书号：S0010120040032 邮箱： -50% 0% 50% 100% 150% 200% 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 电魂网络沪深300 电魂网络（电魂网络（603258603258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 47 证券研究报告 投资建议投资建议： 我们认为，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步 凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀的研发实力和创新基因，持续打 造出差异化的高质量手游作品，从而推动未来业绩持续增长。我们预计 202

8、0-2022 年公司营业收入分别为 10.47/14.75/18.03 亿元，同比增长 50.2%/40.9%/22.2%，归母净利润分别为 4.01/5.62/6.94 亿元，同比增长 75.7%/40.2%/23.6%。EPS 分别为 1.64/2.30/2.84，对应 PE 分别为 25.1X/17.9X/14.5X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 1）手游行业增速放缓的风险； 2）云游戏发展不及预期的风险； 3）公司新上线游戏不及市场预期的风险。 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 20192019 2020E2020E 2

9、021E2021E 2022E2022E 营业收入 697 1047 1475 1803 收入同比(%) 55.4% 50.2% 40.9% 22.2% 归属母公司净利润 228 401 562 694 归母净利润同比(%) 75.9% 75.7% 40.2% 23.6% 毛利率(%) 83.0% 82.3% 80.6% 80.3% ROE(%) 12.0% 17.4% 19.6% 19.5% 每股收益(元) 0.93 1.64 2.30 2.84 P/E 25.12 25.08 17.89 14.48 P/B 3.01 4.36 3.50 2.82 EV/EBITDA 25.81 24.57

10、 16.65 12.15 资料来源：资料来源：WindWind，华安证券研究所，华安证券研究所 （WindWind 数据截至数据截至 2020/10/92020/10/9 收盘收盘） rQsNtMnRtNtPsOrMpNsMtM7NbP9PsQrRtRmMlOqRpPlOmNoM9PrQtMNZtPoNwMrMnP 电魂网络（电魂网络（603258603258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 47 证券研究报告 正文正文目录目录 1 1 公司介绍：研发驱动型公司，塑造经典公司介绍：研发驱动型公司，塑造经典 IPIP梦三国梦三国 . 6 6 1.1 立足研发深耕精品，塑造经典 IP梦三

11、国 . 6 1.2 股权结构稳定且清晰，管理层业界背景资深 . 6 1.3 组织架构规划合理，契合公司长期发展战略 . 8 1.4 端游构成业绩基本盘，手游是公司业绩主要驱动力 . 9 1.5 股权激励绑定优秀人才，彰显公司发展信心 . 12 2 2 行业概况行业概况: : 精品精品化和云游戏有望继续驱动行业增长，多品类拓展成为研发商突围关键化和云游戏有望继续驱动行业增长，多品类拓展成为研发商突围关键 . 1313 2.1 游戏行业景气度依旧，手游是主要驱动力 . 13 2.2 手游：“端转手”带动手游重度化，行业集中度有望见顶 . 15 2.3 手游未来增长驱动力：精品化、重度化持续提升 A

12、RPU 值，云游戏有望打开行业天花板 . 18 2.4 手游下游渠道分散化凸显研发商价值，多品类扩展成为研发商突围关键 . 21 3 3 公司业务： 梦三国成功实现端转手，多款重磅手游有望驱动新一轮增长公司业务： 梦三国成功实现端转手，多款重磅手游有望驱动新一轮增长 . . 2323 3.1 端游起家，梦三国奠定公司 MOBA 游戏市场地位 . 23 3.2 梦三国手游推出，助推手游业务快速增长 . 28 3.3 并购游动网络助力手游产品线扩充 . 31 3.4 后续手游项目储备丰富，多款重磅游戏蓄势待发 . 31 4 4 公司核心竞争力：研发和创新为内核，外延布局持续发力公司核心竞争力：研发

13、和创新为内核，外延布局持续发力 . . 3636 4.1 研发驱动：核心制作人能力突出，优秀研发团队矩阵 . 36 4.2 创新驱动：坚持游戏类别差异化，创新基因根深蒂固 . 38 4.3 外延驱动：以电魂创投为平台绑定优质研发商，同时积极拓展游戏相关产业 . 39 5 5 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 4242 5.1 盈利预测 . 42 5.2 可比公司估值 . 43 5.3 投资建议 . 44 风险提示风险提示 . . 4545 电魂网络（电魂网络（603258603258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 47 证券研究报告 图表图表目录目录 图表 1 公司发展历程

14、 . 6 图表 2 公司前十大股东股权结构图 . 7 图表 3 公司主要高管介绍 . 7 图表 4 公司持股 5%以上股东减持和质押情况梳理 . 8 图表 5 公司组织架构图. 9 图表 6 2012-2020H1 公司营业收入与同比增长率 . 10 图表 7 2012-2020H1 公司归母净利润与同比增长率 . 10 图表 8 公司历年主营收入构成 . 10 图表 9 公司历年毛利率水平 . 11 图表 10 公司历年费用率 . 11 图表 11 公司历年研发人员数量与占总员工比例 . 12 图表 12 公司历年研发费用与占收入比例 . 12 图表 13 2019 年 A 股主要游戏公司研

15、发费用率对比 . 12 图表 14 公司 2019 年限制性股票激励计划授予对象 . 13 图表 15 公司 2019 年限制性股票激励计划解除限售安排 . 13 图表 16 2020-2020H1 游戏市场规模与增长率 . 14 图表 17 2010-2020H1 移动游戏市场规模占比 . 14 图表 18 2010-2020H1 端游市场规模与增长率 . 14 图表 19 2010-2019 年端游用户规模与 ARPU 值 . 14 图表 20 2010-2020H1 页游市场规模与增长率 . 15 图表 21 2010-2019 年页游用户规模与 ARPU 值 . 15 图表 22 20

16、10-2020H1 移动游戏市场规模与增长率 . 15 图表 23 2010-2019 年移动游戏用户规模与 ARPU 值 . 15 图表 24 2010-2019 年智能手机出货量与增速 . 16 图表 25 2010-2019 年移动游戏市场用户规模与增速 . 16 图表 26 2010-2019 年移动端游戏 ARPU 值与增长率. 16 图表 27 2015-2019 年收入前十手游中“端转手”梳理. 17 图表 28 15Q2-19Q4“腾网”手游市占率（发行口径） . 17 图表 29 2019 年手游行业各厂商市占率（发行口径） . 17 图表 30 历年国产游戏版号发放数量 .

17、 18 图表 31 全球主要地区手游市场 ARPU 值（美元） . 19 图表 32 轻/中/重度游戏市场份额占比 . 19 图表 33 轻/中/重度游戏付费率对比 . 19 图表 34 各大厂商当前云游戏布局 . 20 图表 35 “腾讯即玩”平台提供王者荣耀等数十款热门手游的试玩服务. 20 图表 36 手游分发渠道演化过程 . 21 图表 37 2016-2020H1 各品类移动游戏收入占比 . 22 图表 38 2016-2019 年二次元游戏市场规模 . 23 图表 39 “女性向”手游恋与制作人游戏截图 . 23 图表 40 绘真妙笔千山游戏截图 . 23 图表 41 江南百景图游戏截图 .