【公司研究】鸿路钢构-钢结构制造龙头突破管理半径规模效应逐步释放-20201012（25页）.pdf

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1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 建筑装饰 2020 年 10 月 12 日 鸿路钢构 (002541) 钢结构制造龙头，突破管理半径规模效应逐步释放 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 传统钢结构市场由全社会固定资产投资驱动，装配式建筑蓬勃发展有望带来新的业务增量。传统钢结构行业由工业制造业、 基建地产等投资需求驱动， GDP 增速和固定资产投资总额决定下游市场需求总量，2019 年全行业钢结构产量 7971 万吨。18 年后装配式建筑蓬勃发展，以其设计标准化、构件生产工业化、 施工组织机械化等特点成为传统建筑的有效替代品， 19 年装配式建筑占新建建筑面积

2、的比例仅为 13.4%（其中钢结构在装配式中比例约 30%） ，未来装配式建筑占比提升有望为钢结构企业带来新的业务增量。 我们认为存量经济下，需求向大企业、优势区域集中的趋势不变，钢结构制造企业之间的竞争已由简单的价格竞争逐步转向涵盖价格、交付、品牌服务等综合实力竞争阶段，为保证工期与质量，市场知名度高、加工技术实力强、交货及时和资金实力雄厚的钢结构制造商往往更受青睐，目前国内尚无市场占有率超过 5%的钢结构制造公司，我们认为未来行业整合加速、龙头集中度提升具备客观基础。 钢结构制造毛利低、重管理，一般钢结构企业在产能扩张时无法兼具管理效率，形成规模进一步扩张的约束，因此能否有效突破管理半径是

3、实现规模经济的关键。作为国内最大的钢结构制造企业，鸿路钢构的历史发展进程也证明了这一点，公司 08 年-13 年进行产能扩张，管理费用率和人均效能先降低后升，13-15 年行业景气度差公司营收增速持续为负，管理费用率进一步上升。2016 年公司开启战略转型，重构管理体系并通过信息化手段夯实，管理优化后在新一轮扩张中成功突破规模瓶颈，期间费用率由 15 年末 13.1%逐步降至 2020 半年度的 5.1%。 突破管理瓶颈后的规模优势具备极强壁垒。在采购环节，公司与主要供应商签订长期供货合同，大批量采购具备一定议价能力；在生产环节，一方面通过合理排产有效降低钢材损耗，另一方面依托强大的加工能力实

4、现合同交付；在销售环节，能够满足国内外大型客户不同类型、不同要求的个性化订单需求，尤其是一些制造难度高、精度要求高、工期紧的订单能保证交货期及产品质量。公司近年新签订单实现快速增长，制造订单已从 17 年 61 亿元快速提升至 19 年 138 亿元，2020 年上半年制造类订单仍实现新签 76 亿元，同比增长 26.2%。 首次覆盖，给与“增持”评级：预计公司 20-22 年净利润分别为 6.86 亿/8.53 亿/10.79 亿，增速分别为 23%/24%/27%，对应 PE 分别为 37X/30X/23X，给予增持评级。我们选取装配式产业链中构件制造公司远大住工和筑友智造科技，钢结构工程

5、公司精工钢构，装配式装饰企业亚厦股份，装配式设计公司华阳国际作为可比公司，21 年可比公司 PE 均值约 31X，鸿路钢构 21 年 PE 估值 30X。未来三年公司仍处于产能投放后的爬产阶段，我们认为即使不考虑进一步产能扩张，中期超过 400 万吨的钢结构产能完全达产后公司年度净利润规模也将超过 14 亿元，公司定位于钢结构制造，与传统建筑企业相比产品标准化程度更高、对人的依赖更低，突破管理瓶颈后将形成极强壁垒，标的具备稀缺性，因此理应享有比行业更高的估值水平，按照 21 年 35X 进行估值，公司合理市值 300 亿元左右。 风险提示：公司订单不足产量低于预期、管理难度增加费用控制低于预期

6、、钢价大幅波动 市场数据： 2020 年 10 月 12 日 收盘价（元） 48.24 一年内最高/最低（元） 56.5/7.91 市净率 5.0 息率（分红/股价） 0.33 流通 A 股市值（百万元） 17872 上证指数/深证成指 3358.47/13708.07 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 9.63 资产负债率% 62.63 总股本/流通 A 股 （百万） 524/370 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 李峙屹 A0230517070004 黄颖 A02

7、30519080001 研究支持 黄颖 A0230519080001 联系人 黄颖 (8621)23297818021-23297204 财务数据及盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 10,755 5,011 13,012 15,137 17,106 同比增长率（%） 36.6 4.8 21.0 16.3 13.0 归母净利润（百万元） 559 189 686 853 1,079 同比增长率（%） 34.4 11.5 22.6 24.4 26.5 每股收益（元/股） 1.07 0.36 1.31 1.63 2.06 毛利率（%） 1

8、4.2 13.9 14.1 14.3 15.0 ROE（%） 11.3 3.7 12.4 13.6 14.9 市盈率 45 37 30 23 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10-1511-1512-1501-1502-1503-1504-1505-1506-1507-1508-1509-15-200%0%200%400%600%（收益率）鸿路钢构沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与

9、估值 预计公司 20-22 年净利润分别为 6.86 亿/8.53 亿/10.79 亿，增速分别为23%/24%/27%，对应 PE 分别为 37X/30X/23X，给予增持评级。我们选取装配式产业链中构件制造公司远大住工和筑友智造科技，钢结构工程公司精工钢构，装配式装饰企业亚厦股份， 装配式设计公司华阳国际作为可比公司， 21 年可比公司 PE 均值约 31X，鸿路钢构 21 年 PE 估值 30X。未来三年公司仍处于产能投放后的爬产阶段，我们认为即使不考虑进一步产能扩张，中期超过 400 万吨的钢结构产能完全达产后公司年度净利润规模也将超过 14 亿元，公司定位于钢结构制造，与传统建筑企业

10、相比产品标准化程度更高、对人的依赖更低，突破管理瓶颈后将形成极强壁垒，标的具备稀缺性，因此理应享有比行业更高的估值水平，按照 21 年 35X 进行估值，公司合理市值 300 亿元左右。 关键假设点 2020-2022 年公司钢结构销量不低于 220 万吨/284 万吨/330 万吨；产能利用率提升，公司钢结构制造毛利率由 19 年 11.5%提升至 22 年 12.9%； 有别于大众的认识 1）市场担心公司壁垒是否足够强，我们认为钢结构加工毛利低、重管理，一般钢结构加工企业在产能扩张时无法兼具盈利与管理效率，形成规模进一步扩张的约束，鸿路钢构突破管理瓶颈后的规模优势具备极强壁垒。 2）市场担

11、心钢结构下游需求周期波动对于公司稳健经营存在负面影响，我们认为离散市场中，相较总量增长而言公司持续获取订单的核心在于充分的市场竞争力，鸿路具备极强的管理能力和充分的市场竞争力，在未来需求向优势业主、优势区域集中的趋势下，公司具有持续获取订单的能力。 3）市场担心公司获取订单是否受到区域限制，我们认为钢结构产品运输半径大，同时为保证工程质量与工期，市场知名度高、加工技术实力强、交货及时和资金实力雄厚的钢结构制造商往往更受青睐。 股价表现的催化剂 制造订单超预期、规模效应不断验证、装配式行业催化 核心假设风险 公司订单不足产量低于预期、管理难度增加费用控制低于预期、钢价大幅波动 nMqPsNrNs

12、MsOrNnQoMrPpQ9PbP8OnPqQsQoOkPoPpPjMmNtQ8OqQxOxNmNrOxNpOtN3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共25页 简单金融 成就梦想 1. 钢结构制造龙头，产能逐步投放收入快速增长 .6 1.1 钢结构制造行业领跑者，精于技术，铸造品牌 . 6 1.2 产能扩张周期内，业绩进入快速增长阶段 . 7 2. 借装配式东风，钢结构快速发展 .9 2.1 装配式建筑政策加码，钢结构发展正当时 . 9 2.2 钢结构行业竞争激烈，大型生产企业较少 . 15 3. 钢结构制造龙头，产能逐步投放，规模优势不断强化 . 16 3.

13、1 产能规模持续扩大，规模优势有望不断强化 . 16 3.2 成功突破管理瓶颈，费用率显著降低 . 17 3.3 三大因素驱动，订单快速增长 . 19 4. 盈利预测与估值 . 21 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共25页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司实际控制人为商晓波、邓烨芳夫妇. 6 图 2：公司收入规模自 2016 年以来加速增长 . 7 图 3：公司收入主要受到钢价和构件加工量影响 . 7 图 4：公司钢结构业务毛利率受钢材价格影响较大 . 7 图 5：18 年以来产能快速增加利用率短期有所下降 . 7 图 6：净利润受政府补

14、助影响，近年增幅高于收入 . 8 图 7：预计政府补助未来一段时间具有持续性. 8 图 8：2019 年期间费用率显著降低（单位：%） . 8 图 9：2018 年起公司研发支出大幅增加 . 8 图 10：2019 年全国新开工装配式建筑 4.2 亿 m ，较 2018 年增长 45%，近 4 年 CAGR约为 55% . 9 图 11：2019 年中国装配式建筑渗透率约 13.4%，远低于世界主要国家成熟市场 9 图 12：我国各省、市、自治区政府均已提出装配化率发展总体目标 . 11 图 13：2016 年装配式示范项目中，混凝土结构占比最大 . 13 图 14：2019 年新开工装配式建

15、筑仍以混凝土结构为主，占比约 65% . 13 图 15：截至 2018 年底中国钢结构制造企业资质单位共 510 家 . 15 图 16：我国钢结构行业集中度较低，五大上市公司 2018 年市占率仅为 5.0% . 15 图 17：公司及主要竞争对手钢结构产量（万吨） . 16 图 18：2017 年以来公司产能快速提升 . 16 图 19：公司管理体系向扁平化发展 . 18 图 20：成功突破管理瓶颈，管理费用率稳步下降 . 18 图 21：管理人员人均业绩指标快速上升 . 19 图 22：办公、差旅、业务招待费占营收比例持续下降 . 19 图 23：大型建筑央企新签订单行业占比加速提升

16、. 20 图 24：中国建筑房屋施工面积占比加速提升 . 20 图 25：公司新签制造类订单快速增长 . 20 表 1：装配式建筑顶层政策逐步明确 . 9 表 2：我国各地区装配式政策激励多采用税费优惠、用地支持、财政补贴、容积率奖励等方法 . 11 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共25页 简单金融 成就梦想 表 3：装配式建筑认定标准要求满足部分必须项目最低分值的同时装配率不得于 50%. 12 表 4：预计 2025 年对应市场空间为 2.22 万亿 . 13 表 5：钢结构装配式配套政策 . 14 表 6：2018 年中国建筑钢结构行业竞争力榜单

17、TOP20 . 16 表 7：钢结构业务未来三年毛利率有望稳步上升 . 17 表 8：可转债募投项目 . 19 表 9：预计未来三年收入复合增速 16.7%，其中传统钢结构构件加工复合增速 24.2%. 21 表 10：可比公司 21 年 PE 均值约为 31X . 22 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共25页 简单金融 成就梦想 1. 钢结构制造龙头，产能逐步投放收入快速增长 1.1 钢结构制造行业领跑者，精于技术，铸造品牌 鸿路钢构成立于 2002 年，是一家集钢结构及其配套产品加工、钢结构工业建筑、新型建材产品生产销售、装配式高层钢结构住宅等为一体

18、的大型钢结构上市集团公司。公司主要产品体系包括钢结构、钢材制品、HL 快装房系列、PVC 产品、重机与制管产品、建筑装修配套产品。近年公司专注于钢结构制造，同时大力发展钢结构装配式建筑工程的总承包业务、绿色建材生产销售业务，并致力于管理上的变革创新，不断提高生产速度、效率和成本控制上的竞争力。 公司是目前中国最大的钢结构企业集团之一， 在规模、 技术、 品牌等方面均拥有优势：规模领先，在 2019 年公司的营业收入位于钢结构行业公司第一；技术领先，拥有三大技术体系，获批多项业务经营资质；品牌领先，为多项重大建筑提供钢结构，例如安徽科技馆（用钢量 3500 吨）、中盟财富中心（用钢量 7000

19、吨）、伊拉克桥，设计制作安装了安徽第一个钢结构装配式住宅蚌埠大禹家园项目，公司在国内外享有较高美誉，先后获得国家住宅产业化基地、国家认定企业技术中心、国家高新技术企业、钢结构制造企业检测综合特级等荣誉。 公司于 2011 年在深交所上市，控股股东、实际控制人为商晓波、邓烨芳夫妇。其中商晓波先生持股 37.46%，邓烨芳女士持股 10.95%，控股股东的兄弟姐妹邓滨锋、商晓飞、商晓红分别持有公司 1.03%、1.03%、0.84%股份，其他股东持股 48.69%。 图 1：公司实际控制人为商晓波、邓烨芳夫妇 资料来源：公司年报，申万宏源研究 商晓波邓烨芳邓滨锋商晓飞商晓红其他股东安徽鸿路钢结构（

20、集团）股份有限公司（002541.SZ）37.46%10.95%1.03%1.03%0.84%48.69%商晓波、邓烨芳及其一致行动人 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共25页 简单金融 成就梦想 1.2 产能扩张周期内，业绩进入快速增长阶段 自 2016 年起，公司更加聚焦钢结构制造业务，产能持续投放销量增加，收入规模加速增长。由于公司业务主要以加工制造为主，而产品售价通常由原材料价格加上相对固定加工费决定，收入规模受到钢材价格和销量影响。 图 2：公司收入规模自 2016 年以来加速增长 图 3：公司收入主要受到钢价和构件加工量影响 资料来源：Wind

21、，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 产能扩张初期叠加钢材成本上行，短期公司毛利率略有下滑。公司的盈利水平除了受到收入的影响外，成本端钢材价格的大幅波动也会产生部分敞口风险，而产能利用率变化情况则影响制造成本分摊，从而对公司的毛利率形成较大影响，2016 年以来钢材价格快速上涨，抵消了公司由于产能释放带来的规模集约，钢结构业务的毛利率受到钢材价格上升的影响有所下降，2018 年以来随着钢价逐渐平稳，对毛利率负面影响相对减弱，但由于产能快速增加的情况下利用率有所下行，毛利率短期出现下滑，预计随着后续利用率提升有望逐步改善。 图 4：公司钢结构业务毛利率受钢材价格影响较大 图 5：18

22、 年以来产能快速增加利用率短期有所下降 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司净利润增速近年增幅大幅高于收入增速，主要系获得一定政府补贴及规模扩大后费用产生集约效应： 5.9%31.7%-14.3%-24.4%13.4%39.0%56.4%36.6%4.85%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202011201220132014201520162017201820192020H1营业总收入(亿元)(左)YoY(%)(右)80 100 160 240 0501001502002503002011201

23、22013201420152016201720182019钢材综合价格指数（1994年4月=100）销量（万吨）产能（万吨）13.0%17.5%18.2%18.6%13.6%12.3%11.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0204060801001201402013201420152016201720182019钢铁协会中国钢材价格指数钢结构业务毛利率（右）88%95%90%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503002016201720182019公司钢结构

24、产能(万吨)(左)公司钢结构产量(万吨)(左)产能利用率(右) 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共25页 简单金融 成就梦想 2016 年起公司与多地政府签订战略合作协议， 获得当地政府支持工业发展的财政补贴，主要分为一次性奖励、 建设期分 3 年给予厂房补贴、 投产后固定资产折旧补贴， 2017-2019年公司收到政府补贴分别为 1.45 亿/4.41 亿/3.16 亿，其中记入当期损益为 1.49 亿/2.14亿/1.25 亿， 约占利润总额 49%/38%/18%， 对净利润产生较大贡献。考虑按照当前规划，公司新建产能预计将持续到 2021 年，建设

25、期补贴具有一定持续性，此外进入投产期后政府将适当给予税收优惠等形式补贴。 图 6：净利润受政府补助影响，近年增幅高于收入 图 7：预计政府补助未来一段时间具有持续性 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 产能扩张周期，费用率规模效应明显，近年期间费用率（含研发）整体呈不断下降趋势，与 16 年相比，公司 19 年研发支出增长 7 倍，达 3 亿元，在研发支出占比提升 1.78个百分点的情况下，整体期间费用率降低 3.27 个百分点，特别在研发支出相对稳定后，19年整体费用率受益于规模效应，较 18 显著降低 2.17 个百分点。 图 8：2019 年期间费用率显著

26、降低（单位：%） 图 9：2018 年起公司研发支出大幅增加 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 -24%3%-17%28%-18%44%98%34%11%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.02011201220132014201520162017201820192020H1净利润(亿元)(左)YoY(%)(右)1.54.40.30.40.10.20.31.52.11.20.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02013201420152016201720182019

27、 2020H1收到政府奖励(亿元)(现金流角度)政府补助记入当期损益(亿元)0.02.04.06.08.010.012.014.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019销售费用率管理费用率(含研发)财务费用率期间费用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.00.51.01.52.02.53.03.5201120122013201420152016201720182019研发支出(亿元)(左)研发支出/营业收入(右) 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共25页 简单

28、金融 成就梦想 2. 借装配式东风，钢结构快速发展 2.1 装配式建筑政策加码，钢结构发展正当时 随着国家和社会对建筑质量、节能环保的重视，建筑业的转型和升级迫在眉睫，18 年起装配式迎来快速发展。 2019 年全国新开工装配式建筑 4.2 亿 m， 较 2018 年增长 45%，近 4 年 CAGR 约为 55%，占新建建筑面积的比例约为 13.4%，我国装配式建筑在经历过尝试、低谷阶段，当前随着劳动力成本增加、技术得到完善与发展、国家政策大力扶持，进入快速发展阶段，但仍与世界主要国家 70%以上的渗透率具有较大差距。 图 10：2019 年全国新开工装配式建筑 4.2 亿 m，较 2018

29、 年增长 45%，近 4 年 CAGR 约为 55% 图 11：2019 年中国装配式建筑渗透率约 13.4%，远低于世界主要国家成熟市场 资料来源：住建部，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究，住建部，申万宏源研究 国家政策向装配式建筑倾斜，相关鼓励政策加速出台。2017 年 3 月出台“十三五”装配式建筑行动方案及配套管理办法，将装配式建筑的促进落至实际行动方案，明确提出 2020 年装配式建筑在新建建筑中的占比达 15%以上，其中重点推进地区 20%以上，2025 年装配式建筑在新建建筑中的占比达 30%，18 年以来，装配式各项标准、技术要求接连颁布，内容也更加具备实施层面，行业发展环

30、境不断完善优化。 表 1：装配式建筑顶层政策逐步明确 时间 政策文件 主要内容 2014/4/15 绿色建筑评价标准 建立绿色建筑评价标准的指标体系 2015/5/26 建筑产业现代化工作座谈会 讨论了建筑产业现代化发展纲要（征求意见稿），研究分析了当前建筑产业现代化的 5 个重点方面。 2016/2/6 中共中央 国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见 发展新型建造方式。大力推广装配式建筑，减少建筑垃圾和扬尘污染。加大政策支持力度，力争用 10 年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%。积极稳妥推广钢结构建筑。在具备条件的地方，倡导发展现代木结构建筑。 2016/8/

31、23 住房城乡建设部关于印发20162020年建筑业信息化发展纲要的通知 加强信息技术在装配式建筑中的应用，推进基于 BIM 的建筑工程设计、生产、运输、装配及全生命期管理，促进工业化建造。建立基于 BIM、物联网等技术的云服务平台，实现产业链各参与方之间在各阶段、各环节的协同工作。 2016/9/27 国务院办公厅关于大力发展装配式建筑的指导意见 以京津冀、长三角、珠三角三大城市群为重点推进地区，常住人口超过 300 万的其他城市为积极推进地区，其余城市为鼓励推进地区，因地制宜发展装配式混凝土结构、钢结构和现代木结构等装配式建筑。力争用 10 年左右的时间，使装配式41800300%150%

32、68%259%57%40%81%45%0%50%100%150%200%250%300%350%0500010000150002000025000300003500040000450002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019装配式建筑新开工建筑面积(万)(左)yoy(%)(右)90%90%85%80%80%70%70%13.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国日本法国丹麦瑞典 新加坡 英国中国 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共25页 简单金融 成就梦想 建筑占新建

33、建筑面积的比例达到 30%。 2016/12/23 住房城乡建设部关于印发 装配式建筑工程消耗量定额的通知 2017/1/10 住房城乡建设部发布国家标准 装配式混凝土建筑技术标准、装配式混凝土建筑技术标准、装配式混凝土建筑技术标准 2017/2/21 国务院办公厅关于促进建筑业持续健康发展的意见 推广智能和装配式建筑。 力争用 10 年左右的时间， 使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到 30%。在新建建筑和既有建筑改造中推广普及智能化应用，完善智能化系统运行维护机制，实现建筑舒适安全、节能高效。 2017/3/1 住房城乡建设部关于印发建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划的通知 2017/3

34、/23 “十三五” 装配式建筑行动方案 、 装配式建筑示范城市管理办法、 装配式建筑产业基地管理办法 到 2020 年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到 15%以上，其中重点推进地区达到 20%以上，积极推进地区达到 15%以上，鼓励推进地区达到 10%以上；培育 50 个以上装配式建筑示范城市， 200 个以上装配式建筑产业基地， 500 个以上装配式建筑示范工程， 建设 30 个以上装配式建筑科技创新基地， 充分发挥示范引领和带动作用。到 2025 年装配式建筑达到占新建建筑面积的 30%。 2017/6/17 建筑产业现代化发展纲要 到 2020 年， 装配式建筑占新建建筑的比例达到

35、20%， 到 2025 年， 比例达到 30%以上。 2017/12/12 住房城乡建设部关于发布国家标准 装配式建筑评价标准的公告 建立了装配式建筑评价的指标体系。 2018/7/3 打赢蓝天保卫战三年行动计划 加强扬尘综合治理，因地制宜稳步发展装配式建筑。 2018/12/24 全国住房和城乡建设工作会议 大力发展钢结构等装配式建筑，积极化解建筑材料、用工供需不平衡的矛盾，加快完善装配式建筑技术和标准体系。加快推进绿色建筑发展，绿色建筑占城镇新建建筑的比例达到 40%。 2019/1/17 关于开展 2018 年度装配式建筑发展情况统计工作的通知 重点统计 2018 年度各地发展装配式建筑

36、情况，包括装配式建筑组织机构建设情况、政策措施及目标任务情况、标准规范编制情况、项目落实情况、技术体系情况、生产产能情况、示范城市和产业基地情况，以及存在的问题和工作建议 2019/3/11 住房和城乡建设部建筑市场监管司2019 年工作要点 开展钢结构装配式住宅建设试点。选择部分地区开展试点，明确试点工作目标、任务和保障措施，稳步推进试点工作。推动试点项目落地，在试点地区保障性住房、装配式住宅建设和农村危房改造、易地扶贫搬迁中，明确一定比例的工程项目采用钢结构装配式建造方式，跟踪试点项目推进情况，完善相关配套政策，推动建立成熟的钢结构装配式住宅建设体系。 2019/6/3 2019 年版绿色

37、建筑评价标准 对绿色建筑评价标准进行了修正，重新构建了绿色建筑评价技术指标体系，主要评价体系由安全耐久、健康舒适、生活便利、资源节约、环境宜居等方面构成。 2020/2/11 新型冠状病毒肺炎应急救治设施设计导则（试行） 建议新冠肺炎应急救治设施鼓励优先采用装配式建造方式，新建工程项目宜采用整体式、模块化结构。结构形式选择优先考虑轻型钢结构等装配式建筑。 2020/5/18 关于推进建筑垃圾减量化的指导意见 大力发展装配式建筑，积极推广钢结构装配式住宅，推行工厂化预制、装配化施工、信息化管理的建造模式。鼓励创新设计、施工技术与装备，优先选用绿色建材，实行全装修交付，减少施工现场建筑垃圾的产生。

38、目标到 2020 年底，各地区建筑垃圾减量化工作机制初步建立。2025 年底，各地区建筑垃圾减量化工作机制进一步完善，实现新建建筑施工现场建筑垃圾（不包括工程渣土、工程泥浆）排放量每万平方米不高于 300 吨，装配式建筑施工现场建筑垃圾（不包括工程渣土、工程泥浆）排放量每万平方米不高于 200 吨。 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共25页 简单金融 成就梦想 2020/9/4 关于加快新型建筑工业化发展的若干意见 大力发展钢结构建筑，鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构，积极推进钢结构住宅和农房建设，推广装配式混凝土建筑，推进建筑全装修。加大政策扶

39、持力度，政府投资工程要带头按照新型建筑工业化方式建设，鼓励支持社会投资项目采用新型建筑工业化方式，支持新型建筑工业化企业通过发行企业债券、公司债券等方式开展融资。 资料来源：政府官网，申万宏源研究 全国政策性文件的颁布落实给各省市装配式建筑发展明确方向，超过 30 个省份/直辖市地方政府均针对装配式建筑颁布具体的实施意见、规划和行动方案，其中北京、上海、天津、 浙江、 江苏等经济发达地区要求 2020 年装配化率达到 30%以上， 远高于全国目标，多数地区要求达到 15%或 20%，部分中西部省份宁夏、青海等地区则因地制宜提出 10%的目标。同时各地政府也积极通过税费优惠、用地支持、财政补贴、

40、容积率奖励等多种方法给予产业发展充分激励。 图 12：我国各省、市、自治区政府均已提出装配化率发展总体目标 资料来源：各地住建厅，申万宏源研究 注：此处为各省 2020 年目标 表 2：我国各地区装配式政策激励多采用税费优惠、用地支持、财政补贴、容积率奖励等方法 省市 用地支持 财政补贴 专项资金 税费优惠 容积率 评奖 信贷支持 审批 消费引导 行业扶持 北京 上海 天津 重庆 黑龙江 吉林 辽宁 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共25页 简单金融 成就梦想 河北 山西 河南 湖北 山东 湖南 内蒙古 江苏 安徽 浙江 江西 福建 广东 广西 海南

41、陕西 甘肃 宁夏 青海 新疆 四川 贵州 云南 西藏 使用地区数 23 17 11 28 16 4 9 6 4 9 资料来源：政府官网，申万宏源研究 统一标准落实，政策迎来 20 年首次检验。装配式建筑评价标准自 2018 年 2 月 1日起开始实施后，装配式建筑拥有统一严格量化的评定标准，评价项主要分为主体结构、围护墙和内隔墙、装修和设备管线三大部分，要求在满足部分必须项目最低分值的同时装配率不得于 50%，市场发展更为规范有序且便于全国化统计检验。 表 3：装配式建筑认定标准要求满足部分必须项目最低分值的同时装配率不得于 50% 评价项 评分要求 评分值 最低分值 主体结构（50 分） 柱

42、、支撑、承重墙、延性墙板等竖向构件 35%比例80% 2030* 20 梁、板、楼梯、阳台、空调板等构件 70%比例80% 1020* 围护墙和内隔墙（20 分） 非承重围护墙非砌筑 比例80% 5 10 围护墙与保温、隔热、装饰一体化 50%比例80% 25* 内隔墙非砌筑 比例50% 5 内隔墙与管线、装修一体化 50%比例80% 25* 装修和设备管线（30 分） 全装修 6 6 十式工法楼面、地面 比例70% 6 集成厨房 70%比例90% 36* 集成卫生间 70%比例90% 36* 管线分离 50%比例70% 46* 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

43、第13页 共25页 简单金融 成就梦想 资料来源：装配式建筑评价标准，申万宏源研究 注：装配率=（主体结构得分+围护墙和内隔墙得分+装修和设备管线得分）/(100-评价项目中缺少的评价项分值总和) 装配式市场空间核心由渗透率驱动，谨慎预计 2025 年市场空间达 2.22 万亿。根据政策目标，到 2020 年装配式建筑在新建建筑中的占比达 15%以上，2025 年达到 30%，假设全国新建建筑面积以 2020 年为起点不增长，单位成本采用我们 2020 年 2 月 19 日发布的潮平两岸阔，风正一帆悬装配式建筑产业趋势系列研究之一中测算数据，预计2020 年/2025 年对应市场空间分别为 1

44、.09 万亿元和 2.22 万亿元，对应 2019-2025 年CAGR 约为 15%，装配式建筑行业未来发展空间巨大，预制构件行业有望因此受益。 表 4：预计 2025 年对应市场空间为 2.22 万亿 全国新建建筑面积增速 -5% 0% 5% 年份 装配式建筑占比 全国新建建筑面积（亿 m2） 装配式建筑面积（万 m2） 金额 （亿元） 全国新建建筑面积（亿 m2） 装配式建筑面积 （万m2） 金额（亿元） 全国新建建筑面积（亿 m2） 装配式建筑面积（万m2） 金额（亿元） 2019 13% 31.2 41800 9704 31.2 41800 9704 31.2 41800 9704

45、2020E 15% 29.6 44451 10337 31.2 46791 10881 32.8 49131 11425 2021E 18% 28.2 50675 11813 31.2 56149 13089 34.4 61905 14431 2022E 21% 26.7 56164 13136 31.2 65507 15321 36.1 75833 17737 2023E 24% 25.4 60979 14322 31.2 74866 17584 37.9 91000 21373 2024E 27% 24.1 65171 15385 31.2 84224 19883 39.8 107493

46、25377 2025E 30% 22.9 68791 16339 31.2 93582 22227 41.8 125409 29787 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：1）住建部按五类建筑类型对装配式建筑进行新建统计：商品住房、公共建筑、保障性住房、农村及旅游景观项目及其他，故本表格中 2019 年全国新建建筑面积为根据住建部发布的全国装配式建筑 2019 年发展报告中新建装配式建筑面积及占比推算； 2）上表中装配式建筑单位价格假设，采用我们 2020 年 2 月 19 日发布的潮平两岸阔，风正一帆悬装配式建筑产业趋势系列研究之一中测算数据 装配式产品当前以 PC 结构为主，PC 构件由

47、于与传统现浇混凝土结构一脉相承，早前在我国装配式建筑推广中更为顺利，应用最多。根据 2016 年住建部 119 个装配式示范项目， 其中混凝土结构占比 35%； 根据住建部披露的 全国装配式建筑 2019 年发展报告，预制混凝土结构占比为 65%。 图 13：2016 年装配式示范项目中，混凝土结构占比最大 图 14：2019 年新开工装配式建筑仍以混凝土结构为主，占比约 65% 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共25页 简单金融 成就梦想 资料来源：住建部，申万宏源研究 资料来源： 全国装配式建筑 2019 年发展报告 ，申万宏源研究 钢结构形式 （

48、PS） 正在加快发展， 占比由2016年10%左右快速提升至2019年30.4%，政策推广力度持续加大，未来增速有望超过装配式行业发展速度。2019 年 3 月住建部发布住房和城乡建设部建筑市场监管司 2019 年工作要点 ， 明确提出开展钢结构装配式住宅建设试点。选择部分地区开展试点，推进试点项目落地，推动建立成熟的钢结构装配式住宅建设体系。2019 年住建部相继同意批复山东、浙江等七省开展推进钢结构装配式住宅建设试点的方案，明确钢结构住宅的试点目标及范围主要任务和政策支持。此后钢结构建筑政策推广力度加大， 2020年7月住建部在 关于大力发展钢结构建筑的意见 （征求意见稿） 提出大力推广钢

49、结构公共建筑，钢结构住宅试点省应加大钢结构在高层住宅、农房建设、危旧房改造等领域的推广应用。 表 5：钢结构装配式配套政策 日期 部门 政策 相关内容 2016 年 9 月 国务院 关于大力发展装配式建筑的指导意见 以京津冀、长三角、珠三角三大城市群为重点推进地区，常住人口超过 300 万的其他城市为积极推进地区， 其余城市为鼓励推进地区， 因地制宜发展装配式混凝土结构、钢结构和现代木结构等装配式建筑。力争用 10 年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到 30%。 2017 年 2 月 国务院 关于促进建筑业持续健康发展的意见 推动建造方式创新，大力发展装配式混凝土和钢结构建筑，在

50、具备条件的地方倡导发展现代木结构建筑。力争用 10 年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到 30%。 2017 年 5 月 住建部 建筑业发展”十三五“规划 加大政策支持力度，明确重点应用领域，建立与装配式建筑相适应的工程建设管理制度。建设装配式建筑产业基地，推动装配式混凝土结构、钢结构和现代木结构发展。大力发展钢结构建筑， 引导新建公共建筑优先采用钢结构， 积极稳妥推广钢结构住宅。 2017 年 5 月 国务院 “十三五”节能减排综合工作方案 强化建筑节能，到 2020 年，城镇绿色建筑面积占新建建筑面积比重提高到 50%，推行绿色施工方式，推广节能绿色建材、装配式和钢结构建筑。

51、 2019 年 3 月 住建部 住房和城乡建设建筑市场监管司 2019 年工作要点 提出在部分地区开展钢结构装配式住宅建设试点，并在试点地区保障性住房、装配式住宅建设、农村危房改造和易地扶贫搬迁中明确一定比例工程采用钢结构装配式建造。 2019 年 6 月 住建部 装配式钢结构住宅建筑技术标准 规范装配式钢结构住宅建筑全寿命期的建筑设计、部品部（构）件生产、施工安装、质量验收、使用、维护与管理等，全面提高钢结构住宅建筑的环境效益、社会效益和经济效益。 装配式混凝土结构建筑, 65.40%钢结构建筑, 30.40%木结构建筑, 0.60%其他, 3.60% 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文

52、之后的各项信息披露与声明 第15页 共25页 简单金融 成就梦想 2019 年 7 月 山东、 浙江等七省 推进钢结构装配式住宅建设试点方案 提出培育钢结构建筑新兴产业集群， 加快推进钢结构装配式住宅发展。 提出试点范围、目标、路径和具体政策支持。 2019年12月 住建部 全国住房和城乡建设工作会议 着力改善农村住房条件和居住环境，总结推广钢结构装配式等新型农房建设试点经验；着力推进建筑业供给侧结构性改革，促进建筑产业转型升级。大力推进钢结构装配式住宅建设试点。 2020 年 3 月 卫健委、 住建部 新冠肺炎应急救治设施负压病区建筑技术导则（试行） 新建负压病区结构形式选择应因地制宜，方便

53、加工、运输及快速施工，宜采用装配式钢结构等轻型结构。 2020 年 7 月 住建部 关于大力发展钢结构建筑的意见（征求意见稿） 大力推广钢结构公共建筑，积极稳妥推进钢结构住宅和农房建设，完善技术体系、标准规范、管理体系，培育专业化技能队伍，推动形成一批具有现代建筑产业能力的工程总承包企业。 2020 年 7 月 住建部等7 部门 绿色建筑创建行动方案 目标到 2022 年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70%，星级绿色建筑持续增加。推广装配化建造方式，大力发展钢结构等装配式建筑，新建公共建筑原则上采用钢结构。编制钢结构装配式住宅常用构件尺寸指南，强化设计要求，规范构件选型，提高装配式

54、建筑构配件标准化水平。 资料来源：政府官网，申万宏源研究 2.2 钢结构行业竞争激烈，大型生产企业较少 我国钢结构行业市场化程度高， 市场竞争较为激烈， 但大型生产企业较少。 具体来看，国内钢结构企业约为 2500 家左右，而截至 2018 年年底，拥有钢结构制造企业资质的单位仅为 510 家，其中钢结构年产量达到 5 万吨或者钢结构营业收入达到 4 亿元的特级资质企业仅有 129 家，仅占有资质企业数量的 1/4；而有接近 2/3 的一级资质企业，钢结构年产量仅为 1.2-5 万吨或者钢结构营业收入为 8000 万元-4 亿元。 而其他二级和三级资质的企业，以及其他更多不具备制造资质的钢结构

55、企业生产规模均偏小。2018 年，我国钢结构行业五大上市公司市场份额合计仅占 5.0%，行业集中度较低。 图 15：截至 2018 年底中国钢结构制造企业资质单位共 510 家 图 16：我国钢结构行业集中度较低，五大上市公司2018 年市占率仅为 5.0% 资料来源：Wind，中国建筑金属结构协会，申万宏源研究 资料来源：产业信息网，公司年报，申万宏源研究 特级资质, 129, 25%一级资质, 311, 61%二级资质, 55, 11%三级资质, 15, 3% 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共25页 简单金融 成就梦想 具体来看，我国规模以上的企

56、业中，按市场化程度可分为两类：一类是以精工钢构、杭萧钢构、东南网架、鸿路钢构等上市民营企业为代表，完全面向市场独立经营；一类是以中建钢构、 上海宝冶为代表的国有大中型钢构企业， 主要是为系统内工程建设提供配套，并未完全市场化。 表 6：2018 年中国建筑钢结构行业竞争力榜单 TOP20 序号 公司名 2018 年收入（亿元） 2018 年钢结构产量（万吨） 市占率 1 中建钢构有限公司 163.7 2 长江精工钢结构（集团）股份有限公司 86.31 71.61 1.0% 3 安徽鸿路钢结构（集团）股份有限公司 78.74 143.95 2.1% 4 浙江东南网架股份有限公司 86.95 49

57、.75 0.7% 5 中建三局第一建设工程有限责任公司 6 江苏沪宁钢机股份有限公司 7 上海宝冶集团有限公司 8 杭萧钢构股份有限公司 61.84 48.48 0.7% 9 上海市机械施工集团有限公司 10 湖南金海集团有限公司 11 安徽富煌钢构股份有限公司 35.32 30.16 0.4% 12 中建三局第二建设工程有限责任公司 13 多维联合集团有限公司 14 河南天丰绿色装配集团有限公司 15 山东莱钢建设有限公司 16 中建一局集团建设发展有限公司 17 浙江中南建设集团钢结构有限公司 18 北京东方诚国际钢结构工程有限公司 19 潮峰钢构集团有限公司 20 中建三局集团有限公司

58、资料来源：上市公司公告，中国建筑金属结构协会文件 注：市占率=公司钢结构年产量/全国钢结构年产量 3. 钢结构制造龙头，产能逐步投放，规模优势不断强化 3.1 产能规模持续扩大，规模优势有望不断强化 产能规模持续扩大， 排名同行第一。 2016 年以来公司进入新一轮产能扩张期， 在安徽、河南、 湖北、 重庆建设了十大生产基地， 运输半径能够覆盖我国大部分地区， 总产能由 2016年 80 万吨快速增加至 2019 年 240 万吨， 规模远超其他钢结构企业， 当前公司仍处于产能扩张期，根据未来投产计划，预计 2021 年产能将达到 400 万吨。 图 17：公司及主要竞争对手钢结构产量（万吨）

59、 图 18：2017 年以来公司产能快速提升 1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共25页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 随着产能进一步扩大，我们认为公司规模优势有望不断强化： 采购优势增强，降低原材料成本。钢材原材料在钢结构制造成本中占比较大，随着公司产量提高，可以实现集中采购及调配，从而有效地降低采购成本及提高质量管控能力。 逐步投产稳定后，产能利用率预计将不断提升，固定成本实现集约效应，毛利率有望持续改善。按照公司目前的投产计划，我们预计 2020 年为产能利用率低点，未来三年将持续提升，固定

60、成本有望实现集约效应，推动毛利率逐步提升。 表 7：钢结构业务未来三年毛利率有望稳步上升 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 公司钢结构产能（万吨） 80 100 160 240 350 400 400 公司钢结构产量（万吨） 70 95 144 187 227 293 330 产能利用率 88% 95% 90% 78% 65% 73% 83% 公司钢结构销量（万吨） 69 90 133 175 220 284 330 产销率 98% 95% 93% 94% 97% 97% 100% 钢结构收入（百万元） 2,913 4,322 5,929 8,

61、065 10,195 13,273 15,477 钢结构成本合计（百万元） 2,371 3,734 5,200 7,138 9,012 11,671 13,474 钢材（百万元） 6,399 7,976 10,289 11,913 人工成本（百万元） 525 659 853 990 制造费用（百万元） 179 333 473 505 其他原材料（百万元） 35 44 57 66 毛利率 18.62% 13.61% 12.29% 11.50% 11.61% 12.07% 12.94% 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：1）2019 年成本拆分为预估值；2）假设：产能投放当年利用率为 35%，

62、第二年为 65%，第三年为 85% 3.2 成功突破管理瓶颈，费用率显著降低 公司管理体系向扁平化发展， 助力经营效率提升。 2015 年公司向钢结构制造战略转型，逐步减少垫资压力较大的工程业务，在此背景下公司进行了管理体系重构，把各基地分为 1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共25页 简单金融 成就梦想 若干工厂，收回地方基地管理权限，在总部设立专门部门，所有工厂的采购、财务、调度、研发等均由总部对应部门直接管理，推动管理体系扁平化、集中化，有助于充分发挥公司采购及生产优势，提升经营效率。 图 19：公司管理体系向扁平化发展 资料来源：公司公告，申万宏

63、源研究 成功突破管理瓶颈，管理费用率稳步下降。从行业参与者来看，钢结构制造企业虽然较多，但大规模企业较少，我们认为这主要系行业进入投资门槛虽然较低，但是随着产能扩张管理压力成倍上升，形成规模进一步扩张的约束上限。我们纵观鸿路钢构历史发展，公司 08 年-13 年进行产能扩张时，管理费用率出现先降低后上升，而后受下游行业景气度低迷影响，13-15 年营收增速持续为负，管理费用率进一步上升。2015 年公司开启战略转型，重构管理体系，在新一轮扩张周期中成功突破了管理瓶颈，管理费用率成功降低至历史最低，再次实现规模经济。 图 20：成功突破管理瓶颈，管理费用率稳步下降 资料来源：Wind，申万宏源研

64、究 人均指标持续改善，业务费用占营收比重下降。在公司突破管理瓶颈的背景下，管理人员人均业绩指标显著提升，管理人员人均营业收入从 2015 年的 359.5 万元快速提升至2019 年的 794.9 万元， 人均扣非净利润从 2015 年的 13.3 万元快速上升到 2019 年的 26.13.1%2.4%2.2%3.0%3.2%3.0%3.5%4.7%4.2%3.1%2.7%2.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0.020.040.060.080.0100.0120.02008200920102011201220132014201520

65、16201720182019营业收入(亿,左)管理费用率(不含研发)(%,右)研发费用率(%,右) 1919 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共25页 简单金融 成就梦想 万元，业务费用也出现了明显的集约效应，办公、差旅、业务招待费占营业收入比重持续下降，2019 年比 2015 年下降了大约一半，降至 0.3%。 图 21：管理人员人均业绩指标快速上升 图 22：办公、差旅、业务招待费占营收比例持续下降 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 发行可转债进一步强化管理平台建设。公司发行可转债募资 18.8 亿元人民币，初始转股价格为

66、 43.74 元/股，重点投资建设装配式建筑产业基地和信息化与智能化管理平台。其中募投项目“鸿路钢构信息化与智能化管理平台建设项目”，拟通过 ERP 系统升级及智能化项目管理平台的建设，加强人机智能交互、工业大数据、无人值守等技术在生产过程中的应用，促进业务和财务衔接、设计与制造、产供销一体等关键环节集成，实现智能管控一体化，有望进一步提升整体信息化、智能化水平和管理能力，提升工作效率、降低运用成本。 表 8：可转债募投项目 项目名称 总投资额(亿元) 募集资金投入金额（亿元） 涡阳绿色装配式建筑产业基地建设项目 13.26 8.80 合肥鸿路建材绿色装配式建筑总部产业基地智能制造工厂设备购置

67、项目 1.70 1.70 湖北团风装配式建筑制造基地智能化升级项目 2.20 2.00 鸿路钢构信息化与智能化管理平台建设项目 0.80 0.80 偿还银行贷款 5.58 5.58 合计 23.54 18.8 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 三大因素驱动，订单快速增长 逆周期调节不断加码， 建筑行业龙头集中度加速提升。 随着 19Q3 经济压力逐渐显现，下半年以来政策逆周期调节已力度不断加强，20 年受新冠肺炎疫情影响，稳增长态度进一步明确，逆周期调节力度持续加大，投资需求不断改善。同时行业竞争格局进一步向龙头集中，大型央企新签订单合计市占率近年从 2012 年逐步提升 9.1 个百

68、分点至 2019 年的0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019办公费、差旅费、业务招待费(万元)(左)办公、差旅、业务招待费 / 营业收入(右) 2020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共25页 简单金融 成就梦想 33.0%，20 年上半年较 19 年进一步加速提升达 4.2 个百分点；中国建筑施工面积行业占比以每年 0.6 个百分点增长速度自 2009 年 4.5%提升至

69、 2019 年 10.1%，2020 上半年进一步显著提升至 12.1%。 图 23：大型建筑央企新签订单行业占比加速提升 图 24：中国建筑房屋施工面积占比加速提升 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，中国建筑官网，申万宏源研究 装配式建筑快速发展，带动增量市场空间。近年来在劳动力成本上升、环保节能要求日益增长、装配式技术逐步成熟的背景下，我国装配式建筑行业逐步进入快速发展阶段，特别是政策对钢结构模式的日益重视推广，为公司发展带来旺盛增量需求。 投资改善+业主集中度持续提升+装配式发展三大因素驱动，公司需求端饱和，未来具有一定可持续性。公司近年新签订单实现快速增长，2017

70、-2019 年增速分别为100%/31%/27%，其中制造类订单占比快速提升至 2019 年的 92%，2020 年上半年随受疫情影响较大，但订单增速已实现转正达 9.6%，其中制造类订单同比增长达 26.2%，未来在三大因素的持续驱动下，有望实现订单的稳步增长。 图 25：公司新签制造类订单快速增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 23.9%23.7%23.9%26.4%28.1%28.6%29.5%33.0%37.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%050,000100,000150,000200,000250,000300,0003

71、50,000201220132014201520162017201820192020H1建筑行业新签订单(亿元)(左)大型建筑央企新签占比(%)(右)4.5%5.2%5.7%6.0%6.7%7.4%7.4%8.5%9.3%9.6%10.1%12.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0246810121416200920102011201220132014201520162017201820192020H1中国建筑施工面积(亿平米)(左)行业占比(右)42.3%61.5%79.9%67.8%74.2%92.4%26.2%-40%0%40%80%120%020

72、4060801001201401602014201520162017201820192020H1制造类订单(亿元)(左)工程订单(亿元)(左)新签订单YOY(%)(右)制造类订单占比(%)(右) 2121 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共25页 简单金融 成就梦想 4. 盈利预测与估值 在上文 3.1 节中，我们已根据公司产能投放计划对传统钢结构收入进行预测，同时考虑到钢材价格波动对成本及毛利率影响较大，对成本进行详细拆分，预计 2020-2022 年传统钢结构营业收入分别为 101.9 亿/132.7 亿/154.8 亿，毛利率水平逐渐提升至 2022 年的

73、12.9%。 此外， 由于公司战略定位构件制造， EPC 仅承接部分优质项目， 规模预计将逐步减少。汇总各项业务，预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 130.1 亿/151.4 亿/171.1 亿，对应增速 21%/16%/13%，CAGR=16.7%，其中钢结构构件加工复合增速 24.2%。 表 9：预计未来三年收入复合增速 16.7%，其中传统钢结构构件加工复合增速 24.2% 营业收入(百万元） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 传统钢结构 2,913.1 4,322.0 5,928.9 8,065.0 10,194.7 13

74、,273.1 15,477.0 装配式 EPC 1,323.7 1,825.4 1,869.4 837.6 500.0 钢结构围护 205.6 188.7 150.2 311.9 311.9 327.5 360.3 其他业务 502.8 522.1 471.7 552.7 635.6 699.2 769.1 合计 3,621.4 5,032.9 7,874.5 10,754.9 13,011.6 15,137.4 17,106.3 营收 YoY 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 传统钢结构 6.9% 48.4% 37.2% 36.0% 26.4

75、% 30.2% 16.6% 装配式 EPC 37.9% 2.4% -55.2% -40.3% 钢结构围护 7.2% -8.2% -20.4% 107.7% 0.0% 5.0% 10.0% 其他业务 83.0% 3.8% -9.7% 17.2% 15.0% 10.0% 10.0% 合计 13.4% 39.0% 56.5% 36.6% 21.0% 16.3% 13.0% 毛利率 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 传统钢结构 18.6% 13.6% 12.3% 11.5% 11.6% 12.1% 12.9% 装配式 EPC 13.0% 13.1% 1

76、3.1% 13.2% 13.3% 钢结构围护 18.3% 15.5% 20.1% 15.8% 15.8% 15.8% 16.0% 其他业务 17.1% 34.6% 63.3% 56.6% 56.6% 56.6% 57.0% 合计 18.4% 15.9% 15.6% 14.2% 14.1% 14.3% 15.0% 资料来源：申万宏源研究 预计公司 20-22 年净利润分别为 6.86 亿/8.53 亿/10.79 亿，增速分别为23%/24%/27%，对应 PE 分别为 37X/30X/23X，给予增持评级。我们选取装配式产业链中构件制造公司远大住工和筑友智造科技，钢结构工程公司精工钢构，装配式

77、装饰企业亚厦股份，装配式设计公司华阳国际作为可比公司，21 年可比公司 PE 均值约 31X，鸿路钢构 21 年 PE 估值 30X，略低于可比均值。未来三年公司仍处于产能投放后的爬产阶段，我们认为即使不考虑进一步产能扩张，中期超过 400 万吨的钢结构产能完全达产后公司年度净利润规模也将超过 14 亿元，我们认为公司定位于钢结构制造，与传统建筑企业相比产品标准化程度更高、对人的依赖更低，公司突破管理瓶颈后将形成极强壁垒，标的具备稀缺性，因此理应享有比行业更高的估值水平，按照 21 年 35X 进行估值，公司合理市值 300亿元左右。 2222 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

78、声明 第22页 共25页 简单金融 成就梦想 表 10：可比公司 21 年 PE 均值约为 31X 收盘价（元/股） 市值（亿元） 2019 年收入（亿元） 2019 年净利润（亿元） EPS（元/股） PE 2020/10/12 2020/10/12 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 亚厦股份 002375.SZ 10.70 143 107.9 4.26 0.32 0.32 0.37 33.7 33.7 28.9 精工钢构 600496.SH 5.74 116 102.4 4.03 0.22 0.28 0.34 26.1 20.5 16.9 远大住工 216

79、3.Hk 30.30 148 33.7 6.77 1.76 1.52 1.94 17.2 20.0 15.6 筑友智造科技 0726.HK 0.93 26 7.0 1.11 0.01 0.01 0.01 93.5 119.1 67.1 华阳国际 002949.SZ 28.40 56 11.9 1.36 0.69 0.87 1.17 40.9 32.7 24.3 平均 42.3 45.2 30.6 鸿路钢构 002541.SZ 48.24 253 107.5 5.6 1.07 1.31 1.63 45.2 36.8 29.6 资料来源：Wind，申万宏源研究 2323 公司深度 请务必仔细阅读正

80、文之后的各项信息披露与声明 第23页 共25页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 7,874 10,755 13,012 15,137 17,106 营业收入 7,874 10,755 13,012 15,137 17,106 营业总成本 7,554 10,103 12,207 14,142 15,799 营业成本 6,645 9,227 11,175 12,977 14,540 税金及附加 48 78 94 110 124 销售费用 173 194 234 260 287 管理费用 213 233 260 2

81、74 284 研发费用 245 304 390 454 479 财务费用 123 67 53 66 84 其他收益 19 125 120 110 100 投资收益 -1 -49 -24 -21 -15 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 0 -56 -98 -85 -128 资产减值损失 -106 -1 0 0 0 资产处置收益 -1 0 0 0 0 营业利润 337 671 803 999 1,264 营业外收支 200 7 8 8 8 利润总额 537 678 811 1,007 1,272 所得税 121 119 125 154 193

82、 净利润 416 559 686 853 1,079 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 416 559 686 853 1,079 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 416 559 686 853 1,079 加：折旧摊销减值 274 294 458 476 535 财务费用 71 33 53 66 84 非经营损失 -41 31 24 21 15 营运资本变动 859 -46 -530 -632 -752 其它 0 0 39 39 35 经营活动现金流 1,578 871 731 824 99

83、6 资本开支 1,347 1,352 1,424 529 278 其它投资现金流 -17 31 -24 -21 -15 投资活动现金流 -1,365 -1,322 -1,448 -550 -293 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 -415 465 -1,130 337 238 支付股利、利息 97 122 137 169 212 其它融资现金流 50 130 2,011 118 -94 融资活动现金流 -461 473 744 286 -68 净现金流 -246 24 26 560 635 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2018 2019 2020E 20

84、21E 2022E 流动资产 6,837 8,214 9,339 11,412 13,536 现金及等价物 1,068 1,275 1,301 1,862 2,497 应收款项 1,983 2,098 2,532 2,877 3,202 存货净额 3,689 4,657 5,321 6,489 7,653 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 98 184 184 184 184 长期投资 40 33 33 33 33 2424 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共25页 简单金融 成就梦想 固定资产 2,493 3,292 4,287 4,407 4,26

85、1 无形资产及其他资产 1,050 1,213 1,283 1,301 1,318 资产总计 10,421 12,753 14,941 17,152 19,148 流动负债 5,389 7,011 6,695 8,038 9,076 短期借款 1,124 1,744 723 1,060 1,197 应付款项 3,980 4,921 5,587 6,554 7,419 其它流动负债 286 346 385 425 460 非流动负债 608 804 2,706 2,824 2,831 负债合计 5,997 7,814 9,401 10,863 11,906 股本 524 524 524 524

86、524 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 2,130 2,130 2,130 2,130 2,130 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 92 113 139 171 211 未分配利润 1,678 2,172 2,748 3,466 4,377 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 4,423 4,938 5,540 6,290 7,241 负债和股东权益合计 10,421 12,753 14,941 17,152 19,148 资料来源：wind，申万宏源研究 2525 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共25页 简单金融 成就梦想 信

87、息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露

88、资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 021-23297221 华北 李丹 010-66500631 华南 陈左茜 755-23832751 海外 朱凡 021-23297573 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5

89、以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您

90、对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推

91、测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服

92、务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。