【研报】食品饮料行业：短期人事调整无碍燕京延续确定性改善趋势-20201012（29页）.pdf

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1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要：报告摘要： 10 月模拟组合：月模拟组合：泸州老窖（泸州老窖（25%）、）、广州酒家广州酒家（25%）、燕京啤酒（）、燕京啤酒（25%）、）、香飘香飘 飘飘（25%）。）。9 月月度模拟组合综合收益率为-6.32%，跑输上证指数（-5.23%）及 沪深 300 指数（-4.75%），跑赢中信食品饮料指数（-9.11%）。 白酒：白酒：节后茅台批价下跌节后茅台批价下跌 100 元左右，五泸批价总体稳定元左右，五泸批价总体稳定。节前，得益于双节需求 旺盛，飞天批价持续创历史新高、最高攀至 2860-2880

2、元一线，并显著带动五泸批 价持续走高。节后，茅台批价出现约 100 元的调整，近期在 2750-2780 元一线震荡， 不过五泸批价总体稳定，五粮液批价维持在 950-960 元一线，国窖 1573 得益于停货 提价举措，批价仍维持在 840-850 元附近。行业行业投资建议：投资建议：目前板块估值持续处于目前板块估值持续处于 近十年高位， 板块估值修复近十年高位， 板块估值修复行情行情已基本到位已基本到位， 但相对于食品板块而言仍有一定， 但相对于食品板块而言仍有一定优势优势。 重点推荐重点推荐贵州茅台贵州茅台+五粮液五粮液+泸州老窖泸州老窖+山西汾酒山西汾酒组合，同时关注洋河股份组合，同时

3、关注洋河股份+今世缘今世缘+ 古井贡酒古井贡酒组合组合。 乳制品：乳制品：Q3 乳企抢奶态势超预期，乳企抢奶态势超预期，Q3 竞争持续趋势性趋缓确定性持续走高；竞争持续趋势性趋缓确定性持续走高；目前目前 板块为食品饮料板块估值最低的子板块板块为食品饮料板块估值最低的子板块，配置价值凸显配置价值凸显。我们认为，在当前两强相 争格局中，蒙牛受制于：（1）丢掉君乐宝，低温及奶粉业务牵制伊利的战略能力下 降；（2）成本红利期已过，17 年以来原奶事业部能提供的利润增量贡献显著下降； （3） 与伊利的品牌差距客观存在， 费用投放难以聚焦， 在成本红利期已过的背景下， 空中、地面齐头并进的策略将会给利润端

4、带来极大压力；（4）渠道下沉能力有限， 在行业消费整体疲软情况下，难以通过大规模渠道下沉获取增量市场份额等种种制 约，追赶伊利脚步正在放缓。我们认为，伊利通过更有效率的费用投放及更坚定的 渠道下沉动作，将逆势快速实现份额扩张，为未来实现业绩弹性的恢复增添砝码。 此外近期渠道跟踪来看，此外近期渠道跟踪来看， Q3 乳企抢奶态势超预期， 将从成本端以及供给端双重挤压乳企抢奶态势超预期， 将从成本端以及供给端双重挤压 乳企买赠促销行为，乳企买赠促销行为， Q3 行业竞争趋缓确定性极高， 这也将持续利好于板块估值的修行业竞争趋缓确定性极高， 这也将持续利好于板块估值的修 复。行业复。行业投资建议投资建

5、议：推荐推荐伊利股份伊利股份+光明乳业光明乳业+燕塘乳业燕塘乳业+天润乳业组合。天润乳业组合。 调味品：调味品： 中报中报行情结束后板块估值有所调整，行情结束后板块估值有所调整， 短期数据不佳无碍短期数据不佳无碍板块板块基本面确定性基本面确定性。 调味品板块中报行情如我们预期展开，但中报披露后板块开始步入调整，我们认为 这也是板块估值持续上移并持续创新高、市场获利回吐的正常情况。同时，由于多 家企业为完成半年任务， 渠道端难免有压货情况客观存在， 造成短期数据有所降速， 放大了市场情绪波动。我们认为，短期数据略有降速无碍 20H2 环比 20H1 提速的大 局及确定性，板块估值系统性回调后将逐

6、步跌出机会。海天味业海天味业：20H1 收入收入任务完任务完 成全年成全年 51%+，全年任务不变、下半年提速确定，全年任务不变、下半年提速确定。渠道网络层面，公司加大新网络 开发力度， 以 “抢占先机、 主动作为” 为指导思想， 针对 KA/BC 渠道开展大规模 “货 折+渠道尾随费用+返点”组合动作，新网络开拓、任务返点、渠道跟随费用三力齐 发，上半年顺利实现双位数以上增长以及全年 51%+任务占比。全年看公司任务不 做调整，预计下半年仍将环比提速。中炬中炬高新：高新：20Q3 短期渠道进入去化期短期渠道进入去化期，20H2 环比环比 H1 提速仍是大概率事件提速仍是大概率事件。渠道端 Q

7、1 未给经销商大幅压货，因此为 20Q2 渠道 补库存打下基础。Q2 渠道如预期开启补库存动作，推动出货口径大幅提速、实现 25%一线增长，推动 20H1 调味品业务收入端实现两位数增长。7-8 月公司渠道短暂 去除库存去化期，但我们预计 9 月公司将开始发力，20H2 环比 H1 提速仍是大概率 事件。涪陵榨菜涪陵榨菜：20Q2 收入收入及利润弹性如期兑现，及利润弹性如期兑现，Q3 仍将保持较快速增长仍将保持较快速增长。得益 于需求好转及渠道补库存，公司 20Q2 实现 28%收入增长，同时得益于费用压缩及 缩规格贡献，利润端大幅+50%，验证此前判断。据渠道反馈，7-8 月渠道出货情况 总

8、体仍维持较高水平，但二批动销开始放缓、库存走高，因此渠道将加大促销力度 行业与沪深行业与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：于杰分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： 分析师分析师：熊航：熊航 执业证号： S0100520080003 电话： 0755-22662026 邮箱： 研究助理研究助理：郝宇新郝宇新 执业证号： S0100120070030 电话： 021-60876735 邮箱： 研究助理：刘光意研究助理：刘光意 执业证号： S0100120070033 电话： 021-6087673

9、5 邮箱： 相关研究相关研究 1.民生食品饮料行业周报 20200921：茅 台 9 月配额本周内到货，啤酒 8 月产量 小幅负增长 2.民生食品饮料行业周报 20200914：Q3 乳企抢奶超预期，行业竞争趋缓确定性 持续走高 推荐推荐 维持评级 -11% 9% 30% 50% 71% 19-1020-0120-0420-0720-10 食品饮料 沪深300 食品饮料行业食品饮料行业 行业研究/周报 短期短期人事调整无碍燕京人事调整无碍燕京延续延续确定性改善趋势确定性改善趋势 食品饮料行业食品饮料行业周报周报 2020 年年 10 月月 12 日日 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 本

10、公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 以去化库存，预计 9 月出货情况将略有放缓。但整体预计 Q3 仍有望实现 15-20%一 线收入增长，同时得益于换装及费用压缩，预计业绩弹性仍将显著高于收入。恒顺恒顺 醋业：渠道改革持续推进醋业：渠道改革持续推进，渠道动能持续加强，渠道动能持续加强。新董事长上任后的系列动作已充分 表明改革决心。渠道改革动作持续推进， 销售人员已实现近年来最大幅度提薪动作， 同时各区域费用比也有所提升。 近期调研显示， 7-8 月因前期渠道库存较高整体是去 库存态势。公司已将三大战区（不含本部战区）细化为八大战区（不含本部战区）， 渠道

11、分裂细化动作更进一步，同时对八大战区考核趋严，预计未来营销重心将进一 步向外围市场要增量、要效益，我们认为公司未来业绩弹性有望进一步加大。行业行业 投资建议投资建议：推荐推荐恒顺醋业恒顺醋业+中炬高新中炬高新+涪陵榨菜涪陵榨菜组合组合。 啤酒：啤酒：人事调整无碍燕京确定性改善趋势，人事调整无碍燕京确定性改善趋势，仍仍看好公司看好公司 20H2 业绩表现业绩表现。今年上半 年中国规模以上啤酒企业累计产量 1714.2 万千升， 同比下降 9.5%， 降幅相较于 20Q1 的-35%大幅收窄。考虑到 Q2 的增长表现有很大一部分原因得益于渠道补库存需求， 同时根据我们了解，厂商也有为应对半年任务提

12、前生产的动力，因此 Q3 产量有部 分前置的可能，这也导致 7 月增长较少（7 月啤酒产量 407 万千升，同比+0.7%）。 同时，预计受制于 8 月全国平均气温走低以及雨水较多等因素影响，8 月行业产量 同比下降 3.8%，低于我们此前预期的增长态势。不过考虑到中秋国庆双节以及餐饮 消费持续向好，我们仍预计 9 月有望实现正增长。同时，我们认为燕京人事调整无同时，我们认为燕京人事调整无 碍公司基本面的确定碍公司基本面的确定性改善趋势，性改善趋势，持续强调持续强调公司公司正迎来正迎来经营面重大拐点经营面重大拐点，市场存在，市场存在 较大预期差。较大预期差。主要逻辑为：1、1+3 品牌矩阵清晰

13、，主品牌营销加码，三大副品牌成 长性突出；2、弱势市场及弱势分、子、孙公司着眼收缩投入、提升效率，有望带动 公司整体盈利逐步向好改善。行业行业投资建议：投资建议：推荐推荐燕京啤酒燕京啤酒+青岛啤酒青岛啤酒+重庆啤酒重庆啤酒+ 珠江啤酒珠江啤酒组合组合。 风险提示：风险提示： 宏观经济不达预期、疫情持续时间超预期、业绩不达预期、食品安全问题等。 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 10 月月 9 日日 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 600519 贵州茅台 1696.00 38.36 45.8

14、6 53.58 44 37 32 推荐 000858 五粮液 227.57 5.20 6.37 7.57 44 36 30 推荐 000568 泸州老窖 145.60 3.81 4.65 5.48 38 31 27 推荐 002304 洋河股份 126.14 5.16 5.98 6.80 24 21 19 推荐 000596 古井贡酒 220.85 4.35 5.25 6.18 51 42 36 推荐 600887 伊利股份 40.30 1.09 1.36 1.51 37 30 27 推荐 600597 光明乳业 17.38 0.44 0.49 0.56 40 35 31 推荐 002732

15、燕塘乳业 26.32 0.83 0.99 1.15 32 27 23 推荐 600419 天润乳业 15.54 0.55 0.65 0.75 28 24 21 推荐 603288 海天味业 163.09 1.96 2.31 2.37 83 71 69 推荐 600305 恒顺醋业 21.83 0.35 0.41 0.48 62 53 45 推荐 600872 中炬高新 67.48 1.07 1.32 1.62 63 51 42 推荐 002507 涪陵榨菜 47.62 0.98 1.16 1.37 49 41 35 推荐 603027 千禾味业 37.83 0.48 0.61 0.73 79

16、62 52 推荐 600600 青岛啤酒 74.62 1.55 1.84 2.07 48 41 36 推荐 002461 珠江啤酒 9.98 0.26 0.27 0.30 38 37 33 推荐 600132 重庆啤酒 102.86 1.10 2.43 2.69 94 42 38 推荐 000729 燕京啤酒 8.26 0.10 0.14 0.18 83 59 46 推荐 603043 广州酒家 36.39 0.98 1.26 1.47 37 29 25 推荐 603711 香飘飘 25.00 0.84 1.05 1.34 30 24 19 推荐 资料来源：公司公告，民生证券研究院 pOrOq

17、PtPqOtPnRsPmOpRoR7N9R8OmOpPoMqQkPpOpPfQrQnP8OnNzQuOnMpNvPtOtN 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录目录 一、本月行业投资建议一、本月行业投资建议 . 4 （一）白酒：节后茅台批价小跌，但仍稳定在 2750 元上方 . 4 （二）乳业：乳企抢奶态势超预期，行业竞争趋势性缓和的确定性持续走高 . 9 （三）调味品：中报行情结束后板块估值有所调整，短期数据略有降速无碍基本面确定性 . 11 （四）啤酒：燕京人事变动不改公司确定性改善趋势，乐观预计 20H

18、2 业绩表现 . 13 二、本月行情回顾二、本月行情回顾 . 16 三、重点数据跟踪三、重点数据跟踪 . 19 （一）白酒 . 19 （二）葡萄酒 . 19 （三）啤酒 . 20 （四）乳制品 . 20 （五）肉制品 . 21 四、行业要闻及重点公司公告四、行业要闻及重点公司公告 . 22 （一）行业要闻 . 22 （二）公司公告 . 23 插图目录插图目录 . 27 表格目录表格目录 . 27 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、本一、本月月行业投资建议行业投资建议 （一）白酒：（一）白酒：节后节后茅台茅台

19、批价批价小跌小跌，但仍稳定，但仍稳定在在 2750 元上方元上方 2020 年年 9 月月 1 日至日至 10 月月 9 日，日， 中信白酒指数中信白酒指数下跌下跌 6.16%， 跑跑输输上证指数上证指数 （-3.64%） 及及沪深沪深 300 指数（指数（-2.8%）。期间北上资金持有白酒板块市值减少 250.74 亿元；一线白 酒持有市值减少 232.75 亿元。不过不过从估值来看，近期白酒板块从估值来看，近期白酒板块 PE-TTM 持续持续处于近处于近 10 年以来的历史高位年以来的历史高位（99%+分位）分位）。 图图 1：白酒：白酒板块板块估值（估值（PE-TTM）持续持续处于处于近

20、近 10 年年绝对绝对高位高位 资料来源：Wind，民生证券研究院 1. 8 月社零数据餐饮降幅月社零数据餐饮降幅收窄至个位数，收窄至个位数， 9 月数据月数据下周下周出炉出炉预计降幅继续收窄预计降幅继续收窄， 双节期间餐饮双节期间餐饮消费复苏显著消费复苏显著 8 月社零收据首次由负转正。月社零收据首次由负转正。在服务业回暖态势下，8 月社会消费品零售总额同比增 长在今年首次由负转正。国家统计局数据显示，8 月份我国社会消费品零售总额 33571 亿 元，同比增长 0.5%，增速年内首次由负转正。1-8 月份，社会消费品零售总额 238029 亿 元，同比下降 8.6%，降幅比 1-7 月份收

21、窄 1.3 个百分点。 8 月份餐饮收入月份餐饮收入降幅降幅年内年内首次缩至个位数首次缩至个位数。随着疫情防控形势不断好转，餐饮活动明 显恢复，相关行业加快好转。餐饮收入 3619 亿元，下降 7.0%，降幅比 7 月份收窄 4 个百 分点，实现连续五个月改善。我们此前一直强调我们此前一直强调，由于由于餐饮的特殊性，其恢复进程慢于餐饮的特殊性，其恢复进程慢于 社零也是必然。社零也是必然。 预计下周 9 月社零数据正式公布， 我们延续前期对我们延续前期对 9 月餐饮收入延续改善月餐饮收入延续改善 趋势趋势的判断的判断，预计限额以上餐饮收入预计限额以上餐饮收入下滑幅度有望下滑幅度有望环比环比 8

22、月持续收窄月持续收窄。 双节期间餐饮消费复苏双节期间餐饮消费复苏态势态势显著。显著。根据商务部数据显示，10 月 1 日至 8 日，全国零 售及餐饮重点监测企业销售额约为 1.5 万亿元，日均消费额同比增长 10.3%。而根据中国 银联发布的数据显示，在餐饮消费方面，今年“十一”黄金周前 6 天，餐饮类消费金额同比 增长 40.3%。这一系列数据说明，中秋国庆期间国内消费复苏态势显著，为 10 月餐饮数 据重回正增长开了好头。 2. 贵州茅台：贵州茅台：节后批价小跌节后批价小跌，10 月配额尚未到货月配额尚未到货 （1）节前批价快速上扬节前批价快速上扬持续创历史新高，节后批价小跌，近期稳定在持

23、续创历史新高，节后批价小跌，近期稳定在 2750 元附近元附近 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 双节之前，茅台批价走势持续强势，一路上涨至最高的 2860-2870 元，大幅刷新了去 年 9 月上旬的 2680-2700 元的历史高点，这一走势也始终符合我们前期对批价“下半年仍 有再见年内新高的可能”的判断。 节后，伴随需求减弱，尽管 10 月配额仍未到货，但批价出现小幅调整，近期在 2750-2780 元附近窄幅震荡，相比节前下跌约 100 元。 我们再次强调就中期来看， 由于目前国内流动性仍然较为宽松，

24、加之国内疫情已 得到基本控制、后续消费反弹可期，因此我们认为茅台投资属性持续存在、供需格局仍难 颠覆， 下半年预计茅台价格仍然总体是牛市格局， 而 2020 年底至 2021 年初极有可能是茅 台提出厂价的关键时间窗口。 我们认为， 茅台批价的回升对于茅台股价以及整个白酒板块 的投资情绪来说都具有十分重要的正向意义。 （2）KA、电商、电商渠道渠道合作商持续增加合作商持续增加，直营渠道持续推进，直营渠道持续推进 年初茅台密集开启了山东、江苏、重庆、四川、北京、上海、广州等省市的 KA 卖场 签约。 6 月 18 日， 茅台又正式和 22 家区域 KA 卖场、 酒类垂直电商、 烟草零售连锁签约。

25、 截至目前，茅台累计签约的直销渠道在 50 家左右。 表表 1：茅台近一年以来增加的商超及电商渠道：茅台近一年以来增加的商超及电商渠道 序号序号 渠道渠道 销售量（吨）销售量（吨） 活动范围活动范围 1 华润万家 150（2019） 全国 109 家门店 2 大润发 130（2019） 全国范围（华北区域为主） 3 物美 120（2019） 北京、河北地区的门店 4 永辉超市 180 全国多个城市 5 贵阳星力百货 80（2019） 贵州 6 贵州合力 50（2019） 贵州贵阳、遵义、兴义等地区的 27 家门店 7 南京金鹰商贸 50 江苏南京、昆山、盐城、徐州、宿迁、扬州 六个城市的 10

26、 家门店 8 江苏文峰股份 40 江苏 9 河南大张实业 未知 河南 10 河南丹尼斯 未知 河南郑州、洛阳等地区的 10 家门店 11 沃尔玛 50 广东 12 天虹商场 未知 广东 13 人人乐 70 广东和陕西 14 成都伊藤洋华堂 40 四川 15 百伦集团 未知 四川 16 新百连超 未知 宁夏 17 吉林欧亚 40 吉林 18 山东银座 未知 山东 19 振华集团 未知 山东青岛、烟台、威海、聊城、临沂等市的 门店 20 大商集团 未知 辽宁 21 王府井 40 北京 22 北京华联 50 北京 23 重百/新世纪 50 重庆 24 夏商集团 未知 福建厦门、南平、龙岩等地区 周报

27、周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 25 新华都 未知 福建 26 家乐福 未知 上海 27 百联集团 未知 上海 28 合肥百大超市 未知 安徽 29 红府超市 未知 安徽 30 汇嘉时代 合同总价不超过 2.4亿元 新疆 31 天猫超市 170（飞天 100 吨） 全国 32 京东商城 200 全国 33 苏宁易购 130（飞天 80 吨） 全国 资料来源：茅粉事务所，民生证券研究院 （3）下周下周 10 月配额预计将集中到货，预计批价下行幅度将极其有限月配额预计将集中到货，预计批价下行幅度将极其有限 根据渠道反

28、馈，节前经销商渠道 9 月配额完全到货，但由于双节需求旺盛，经销商库 存处于较低水平，故批价持续上行创出新高。伴随 9 月配额到货，茅台发货节奏基本追平 去年。 目前 10 月配额尚未大规模到货， 但节后需求下行明显， 故批价出现约 100 元的降幅， 近期在 2750-2780 元间震荡。预计 10 月配额将于未来 1 周内陆续到货，批价或有望出现 小幅下行，但预计下行幅度极其有限。 3. 五粮液：五粮液：批价批价整体整体维持强势表现维持强势表现 （1）2020 年五粮液规划收入增长仍将保持两位数以上年五粮液规划收入增长仍将保持两位数以上 按照公司规划，按照公司规划，2020 年股份公司仍将

29、保持收入双位数以上增长，其中五粮液投放量年股份公司仍将保持收入双位数以上增长，其中五粮液投放量 增加增加 5%-8%左右。左右。在近期五粮液股份公司股东大会上，公司再次强调：2020 年五粮液要 完成 “两位数” 增长目标。 股份公司董事长曾从钦将这一任务进行 “分解” ， 主要包括 “四 个标杆”建设和做好“三大工作”来保障目标的实现。所谓“四个标杆”建设，即：中国 酒行业规模化领先的标杆、数字化转型的标杆、生态化发展的标杆以及文化建设的标杆。 在建设好“四个标杆”的同时，五粮液要全力以赴围绕“品牌提升、渠道创新、数字化技 术赋能” 三个方面， 实现市场高质量销售， 开展全渠道数字化运营管理

30、， 培育增长新模式。 （2）核心产品核心产品实施优化计划实施优化计划传统渠道不增量传统渠道不增量，加码新零售、团购渠道，持续助加码新零售、团购渠道，持续助 力“量价齐升”力“量价齐升” 6 月 16 日五粮液召开品牌营销工作会议。会上公司明确提出，将以数字化营销为依 托，根据渠道进销存数据，综合疫情对商家的影响程度，对现有传统商家计划量进行优化 调整。此次调整主要针对经典五粮液、五粮液 1618、39 度五粮液三大五粮液核心产品， 其目的是为了使渠道更加科学规范。此外，公司也明确表示，要持续打造高质量的传统商 家渠道，同时，五粮液将升级渠道体系，提升渠道能力，重点构建以新零售和企业团购为 核心

31、的优质新增销售渠道。 会议透露，关于普五、1618 等核心产品计划量的优化调整，将坚持“三不”原则： 一是调整后不增量。一是调整后不增量。 计划调整力度大， 要求实现一步到位， 调整后传统商家不再增量； 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 二是调整后的计划不投放至传统渠道。二是调整后的计划不投放至传统渠道。调整的计划量只会投放到新零售和团购渠道， 今后也不会发展新的传统渠道客户； 三是调整后不再投入渠道政策。三是调整后不再投入渠道政策。取消五粮液 1618、39 度五粮液渠道政策，只保留宴 席等消费者活动。 会议

32、透露，五粮液将坚定支持真正有团队、有网络、有资源的客户转型发展，鼓励、 帮助和支持商家通过更加积极拓展新的团购客户来实现未来的增长，继续做强做大。 据了解，五粮液 2020 年的工作总方针是“以价格持续提升为核心，强化品质、强化 管控、强化数字化转型”，在疫情新形势下又提出了“三个优化”、“三个转型”两个重 点要求，要进一步促进五粮液市场价格持续稳定提升、实现高质量销售。 （3）节后批价维持较好表现，基本站稳节后批价维持较好表现，基本站稳 950 元元 节前，节前，得益于茅台批价持续上行以及公司渠道精细化操作，全国普五批价处于稳步得益于茅台批价持续上行以及公司渠道精细化操作，全国普五批价处于稳

33、步 上行态势上行态势，大部分大部分地区地区上看上看 960-980 元的价格元的价格，距离千元大关仅一步之遥，距离千元大关仅一步之遥。多地终端供货 价均上挺至 979 元，零售及团购价不低于 1050 元，持续会批价及终端成交价格上挺创造 有利情绪。 节后，由于茅台批价出现 100 月左右的调整，五粮液批价也有小幅下行，但总体仍维 持在 950 元附近，基本报价在 950-960 元，好于去年同期的 940 元，因此厂商控货挺价的 系列举措仍取得了一定的效果。 五粮液今年通过原有渠道缩量五粮液今年通过原有渠道缩量+加大加大企业客户团购直销动作等方式，一方面多维动作企业客户团购直销动作等方式，一

34、方面多维动作 以以减少减少渠道抛售，另一方面通过直销提升渠道抛售，另一方面通过直销提升销售吨价、增厚企业利润，目前渠道信心已得销售吨价、增厚企业利润，目前渠道信心已得 到加大修复。到加大修复。 4. 泸州老窖泸州老窖：国窖国窖 1573 结算价结算价上调至上调至 890 元，全国经销商已基本完全全年打元，全国经销商已基本完全全年打 款款 多项举措并举协助经销商渡过困难时期，区域内调货、回购在部分区域内已展开实多项举措并举协助经销商渡过困难时期，区域内调货、回购在部分区域内已展开实 施。施。根据调研了解，部分区域的运营公司为缓解经销商库存压力，已出台多项举措协助经 销商渡过难关。2-3 月份全国

35、配额实质性取消、4 月部分渠道恢复柔性打款，同时根据我 们跟踪， 成都国窖公司、 湖南国窖公司均有回购动作， 以帮助经销商解决库存及资金压力。 国窖国窖 7 月起重新开启控量保价政策。月起重新开启控量保价政策。7 月 21 日，国窖销售公司正式宣布，停收 1573 订单及供应，区域性停货终于升级为全国性停货。我们认为，此举仍是以在中秋前实施以 控量、 调价等手段提升市场成交价为主要目的。 控量的主要核心基础是茅五批价的持续上 行以及 Q2 以来公司缩减配额及柔性打款制度带来的渠道低库存。得益于控量政策，近期 1573 批价也处于稳健上行通道中，目前已基本上看 850-860 元一线，仍保持和五

36、粮液约 100 元左右的价差。 9 月月 10 日起再次提价，日起再次提价，渠道于之前已基本完成全年回款。渠道于之前已基本完成全年回款。9 月 10 日公司再度上调 52 度国窖 1573 经典装开票价 40 元，实际结算价已上调至 890 元，近一年已累计提价 100 周报周报/ /食品饮料行业食品饮料行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 元。但在此次提价之前，全国经销商已基本完成全年回款任务，这一操作模式也与去年年 底操作手段类似。得益于双节期间动销较好，渠道库存也环比节前走低明显，预计 Q4 渠 道将持续去库存阶段，平稳度过提价适应期。 表表

37、 2：泸州老窖市场泸州老窖市场控量保价控量保价策略策略 品类品类 市场策略市场策略 国窖 1573 1、 坚定实施终端配额制和价格熔断机制 2、 渠道库存持续优化，市场价格更趋良性 3、完成由“费用推力”向“品牌拉力”的根本性转变 特曲 升级换装全面实施 特曲 60 版 量价齐升 窖龄酒 持续增量 资料来源：民生证券研究院整理 图图 2：节后节后茅台批价出现茅台批价出现 100 元左右的调整，五泸总体稳定元左右的调整，五泸总体稳定（单位：元（单位：元/500mL） 资料来源：Wind，民生证券研究院 5. 投资建议：投资建议： 投资建议投资建议：重点推荐增长确定性组合：重点推荐增长确定性组合

38、重点推荐中报增长确定性组合，重点推荐中报增长确定性组合，推荐贵州茅台推荐贵州茅台+五粮液五粮液+泸州老窖泸州老窖+山西汾酒山西汾酒组合，同组合，同 时关注洋河股份时关注洋河股份+今世缘今世缘+古井贡酒组合古井贡酒组合。 表表 3：白酒白酒板块板块 9 月月跑输跑输上证指数上证指数 绝对收益 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2006 6.2 13.8 4.5 41.4 21.7 9.0 -5.3 0.0 3.9 6.2 23.9 31.5 2007 12.3 -5.7 7.1 22.1 10.4 5.3 12.7 12.9 4

39、.9 12.7 -13.9 28.8 2008 -13.4 -1.8 -15.2 3.5 -10.7 -19.2 13.6 -12.6 -9.1 -28.2 14.5 -2.1 2009 0.7 9.9 3.3 3.3 1.3 24.9 10.3 -5.8 5.3 0.8 19.4 3.0 2010 -4.5 -1.7 -2.4 -9.2 -1.5 -2.9 14.1 14.2 6.7 2.1 16.3 -10.2 2011 -5.7 2.5 -0.5 2.1 2.3 5.8 7.3 5.1 -12.3 4.3 2.8 -11.6 2012 -2.2 11.9 -3.3 11.8 0.3 2.

40、0 0.8 -8.7 7.3 0.4 -17.8 3.5 2013 -12.1 -0.3 -11.6 -2.9 10.4 -10.4 -7.9 1.1 -13.0 -4.7 4.6 -6.1 2014 -5.7 8.0 3.0 4.1 -4.8 1.7 12.5 0.1 1.4 -3.6 2.0 21.0 2015 -3.5 2.8 6.5 18.4 4.0 6.5 -14.8 -8.5 -2.5 9.4 -0.3 7.6 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2008年7月 2008年12月 2009年5月 2009年10月 2010年3月 2010年8月 2011年1月 2011年6月 2011年11月 2012年4月 2012年9月 2013年2月 2013年7月 2013年12月 2014年5月 2