【公司研究】华鲁恒升-深度研究报告：风骚独领成本护城河极高的煤化工龙头-20200929（23页）.pdf

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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 华鲁恒升（600426）深度研究报告 强推强推（首次首次） 风骚独领，成本护城河极高的煤化工龙头风骚独领，成本护城河极高的煤化工龙头 目标价：目标价：32.60 元元 当前价：当前价：25.15 元元 成本领先，纯内生增长成本领先，纯内生增长成成就行业典范就行业典范。公司前身为德州化肥厂，2000 年组建 集团公司，2002 年上交所上市。多年来，公司依靠优秀的管理团队在煤化工 领域深耕细作，由单一的化肥业务拓展为肥料、有机胺、醋酸、多

2、元醇、己二 酸齐头并举。 公司发展的实质在于凭借技术创新拓展适宜的终端品种类实现收 入最大化， 不断降低合成气的单位成本获取远超同行的超额利润。 公司不发债、 不定增，纯靠内生增长十年内营业收入增长 300%、毛利率翻倍。公司目前已 成为国内重要的基础化工原料制造商和全球最大的 DMF 供应商。 DMF 产能出清完成，预计未来两年供需紧平衡产能出清完成，预计未来两年供需紧平衡。上半年受疫情影响，江山化 工 16 万吨 DMF 产线永久关停，国内有效产能只剩 81 万吨。未来两年只有华 鲁恒升3万吨改建10万吨产能投产计划。 在国内需求稳定在70万吨的基础上， 预计未来两年行业供需维持紧平衡状态

3、。 传统化工品供需承压，成本为王考验企业真正实力传统化工品供需承压，成本为王考验企业真正实力。醋酸、乙二醇、己二酸、 尿素未来两年均有大量的投产计划，供给端料将成为行业驱动因素。企业开停 车成为决定短期价格的核心因素，中长期看，在下游彻底恢复以前，供需结构 料将呈现偏宽松状态， 终端化工品价格贴着成本线运行，企业微利甚至不赚钱 料将成为行业常态。 预计只有成本低于行业平均水平的企业才可能获取超额收 益。 原料气成本不断下降， 成本曲线位于行业最左侧原料气成本不断下降， 成本曲线位于行业最左侧。 公司最早采用固定床生产工 艺，2004 年投产第一套气化床水煤浆制法装置。2017 年传统产业升级及

4、清洁 生产综合利用项目投产后， 现有原料气生产装置全部变为水煤浆工艺。 原料端 由价格昂贵的无烟煤变为易获取的烟煤，原料端成本可节省 210 元/吨。随着 技术的不断改进，公司原料气成本已达到国内煤化工行业最低。 精己二酸和己内酰胺产线预计精己二酸和己内酰胺产线预计 2021 年建成，打开新成长空间年建成，打开新成长空间。2019 年公司启 动 16.6 万吨精己二酸和 30 万吨酰胺及尼龙新材料项目，标志着公司正式迈入 锦纶产业链。未来锦纶产业链有望复制涤纶产业链原料端国产装置不断投产、 进口依赖度下降、产品价格中枢下移、产品销量不断抬升的历程。预计公司己 二酸和己内酰胺新产线可贡献 7 亿

5、元利润。 此外， 我们期待公司在煤炭指标宽 松或贴近下游终端品市场地区另起炉灶，有效复制其技术优势、成本管控优势 和管理优势。 投资建议投资建议：按照我们的测算，公司 2020-2022 年归母净利润预计依次为 20 亿 元、27 亿元和 33 亿元，对应 EPS 依次为 1.25、1.63 和 2.01 元/股。按照行 业龙头 20 倍市盈率计算，2021 年业绩对应 32.60 元/股的目标价，首次覆盖， 给予“强推”评级。 风险提示风险提示：煤炭价格上涨，需求恢复不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 14,190 12,5

6、17 15,245 20,050 同比增速(%) -1.2% -11.8% 21.8% 31.5% 归母净利润(百万) 2,453 2,025 2,655 3,261 同比增速(%) -18.8% -17.4% 31.1% 22.9% 每股盈利(元) 1.51 1.25 1.63 2.01 市盈率(倍) 16.7 20.2 15.4 12.5 市净率(倍) 2.9 2.6 2.3 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为20年09月29日收盘价 证券分析师：张文龙证券分析师：张文龙 电话：010-66500983 邮箱： 执业编号：S0360520050003 总股本(万股) 16