【公司研究】顺鑫农业-深度报告：光瓶酒扩容势能形成外埠扩张+结构升级驱动成长-20200924（29页）.pdf

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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 顺鑫农业 000860.SZ 光瓶酒扩容势能形成，外埠扩张+结构 升级驱动成长 核心观点核心观点 坚定聚焦酒肉业务，坚定聚焦酒肉业务， 五五规划将启新篇五五规划将启新篇。 公司是北京市顺义区下重要国有上 市企业，牛栏山镇为国内二锅头酒开源立宗，酒文化历史悠久，立足北京之 后，稳步推进全国化，白酒销量国内遥遥领先。五年规划推动公司有条不紊 转型发展，2021 年是“五 五”规划开局之年，业绩有望迎来开门红。聚焦战 略下，白酒业务地位持续提升，贡献主要收入和盈利；产品结构聚焦中低端 陈酿，以低端光瓶酒开拓外埠市场，中端产品珍品陈酿引领产品结构升

3、级。 光瓶酒快速扩容，公司光瓶酒快速扩容，公司品牌突出优势显著品牌突出优势显著。在消费分级趋势下，消费者趋于 理性，光瓶酒工艺简单、定价亲民、更具性价比，逐渐替代百元以下低端盒 装酒。国内光瓶酒市场量价齐升，快速成长，16-19 年行业规模年均增长 20%。 光瓶酒市场竞争格局分散， 未来集中度提升空间大， 牛栏市占率领先、 龙头优势明显。公司深耕光瓶酒利基市场，产品在 40 元以下价格带极富竞 争力，近年来销量、营收增速远超竞品，有望充分享受行业扩容机遇。 牛栏山牛栏山穿越周期增速稳健， 外埠扩张穿越周期增速稳健， 外埠扩张+结构升级逻辑顺畅结构升级逻辑顺畅。受益于产品放量， 近年公司白酒收

4、入快速增长。牛栏山以自饮为主、需求稳健，受经济周期影 响较小，具备低属性；营运效率媲美快消品龙头，高周转推动 ROE 提升。 公司持续加码营销，品牌影响力辐射全国。作为二锅头酿造工艺代表，牛栏 山品质优异、渠道利润丰厚，全国化稳步推进，未来量增无忧。坚定推进白 牛二向珍品陈酿升级，核心产品逐步提价，产品吨价有望逐步提升。 猪肉业务影响降低， 地产业务猪肉业务影响降低， 地产业务有望有望剥离。剥离。 公司猪肉业务包括种猪繁育和屠宰， 呈现周期性波动，近年收入毛利占比逐渐降低，对整体业绩影响有所弱化。 地产业务由于有息债务较高、财务成本高企，拖累利润表现；随着去化稳步 推进、加快资金回笼，未来将逐

5、步剥离，有望增厚整体盈利。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议：考虑到折扣增加及酿酒原材料成本上涨对盈利可能 带来的负面影响，我们下调毛利率预测；疫情影响下费用投放可能加剧，上调销 售及管理费用率预测。调整预测 20-22 年 EPS 分别为 1.14、1.56、1.91 元（原 20-22 年预测为 1.33、1.90、2.25 元）。公司白酒业务稳健性好，近年来估值水 平不断提升， 历史平均估值较难反映当前的市场预期， 故更改为采用可比公司法。 给予 21 年 41 倍市盈率，对应目标价为 64.09 元，维持买入评级。 风险提示风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产收入低

6、于预期。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2020 年 09 月 24 日） 60.29 元 目标价格 64.09 元 52 周最高价/最低价 75.39/44.26 元 总股本/流通 A 股（万股） 74,177/74,177 A 股市值（百万元） 44,721 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2020 年 09 月 24 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -8.62 -11.71 8.87 11.65 相对表现 -7.12 -7.66 -1.38 -5.32 沪深 300 -1.50 -4.05 10.25 16.97