【公司研究】阳光电源-逆变器加速渗透海外储能有望成为新增长点-20200917（16页）.pdf

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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 新能源新能源 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 阳光电源阳光电源 300274.SZ 目标估值：36-38 元 当前股价：28.35 元 2020年年09月月17日日 逆变器逆变器加速渗透海外，储能有望成为加速渗透海外，储能有望成为新增长点新增长点 基础数据基础数据 上证综指 3270 总股本（万股） 145774 已上市流通股（万股） 108419 总市值（亿元） 413 流通市值（亿元） 307 每股净资产（MRQ） 6.1 ROE（?TM） 11.2 资产负债率 61.4% 主要股东 曹仁贤 主

2、要股东持股比例 30.96% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 35 165 128 相对表现 39 140 109 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 2020 年上半年公司业绩同比增长 55.57%，其中逆变器业务发展迅速，毛利率增 长同比提升 1.94 个百分点至 32.36%。公司深耕逆变器领域多年，已在国内市场 确立了行业地位，同时，公司产品相较国外更具竞争优势，有望加速渗透海外市 场。公司基于电力电子变化核心技术加强在储能业务的布局，有成为公司未来新 增长点。预计公司 2020-2021 年归母净利润分别为 11.5、15.5 亿元，首次覆盖， 给予“

3、强烈推荐-A”评级，目标价为 36-38 元。 2020 年半年报简析年半年报简析。2020 年上半年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润 分别为 69.42、4.46、4.11 亿元，同比分别增长 56%、34%、43%。其中 Q2 收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 50.95、2.87、2.64 亿元，同比分 别增长 127%、78%、90%，基本每股收益 0.31 元。2020 年上半年公司综合 毛利率为 20.37%，同比下降 7.59 个百分点，其中电站业务毛利率同比下降 15.81 个百分点至 7.27%，逆变器业务毛利率同比增长 1.94 个百分点至 32.36%。 公司综

4、合毛利率同比下滑系受电价下调影响， 电站业务毛利率下降。 深耕行业多年，海外业务加速深耕行业多年，海外业务加速。公司是国内逆变器行业先驱，2020 年上半年 公司光伏逆变器等电力变换设备业务毛利率同比增长 1.94 个百分点至 32.36%，剔除风电与电控业务后，光伏逆变器实际毛利率提升幅度可能会更 高。2019 年公司港澳台及海外地区收入占比同比提升 12 个百分点至 25%， 出口呈加速趋势。从国内外企业逆变器单价来看，相较国外产品，公司逆变 器产品在价格方面更具竞争优势、性价比更高，有望加速渗透海外市场。 电站毛利率下滑，储能业务有望成为公司新增长点电站毛利率下滑，储能业务有望成为公司新

5、增长点。受电价下调以及疫情影 响开工率等影响，公司电站业务毛利率降至 7.27%。目前公司已获 2020 年光 伏、风电平价上网项目 2.36GW 订单，位列民营企业第一位，充足的项目储 备将支撑公司未来电站业务稳步增长。 公司自 2006 年布局储能业务并已发展 成以锂电池系统、储能变流器、直流交换器等硬件+能量管理系统软件为核心 科技的第三方储能系统集成商。 2020 年上半年公司储能业务实现收入 2.50 亿 元，同比增长 49.7%，预计储能业务将在未来贡献较为可观的业绩增量。 投资建议投资建议：2020 年上半年公司业绩同比增长 55.57%，其中逆变器业务发展 迅速，毛利率增长同比

6、提升 1.94 个百分点至 32.36%。同时，公司基于电力 电子变化核心技术加强在储能业务的布局，有望进一步公司未来新增长点。 预计公司 2020-2021 年归母净利润分别为 11.5、15.5 亿元，首次覆盖，给予 “强烈推荐-A”评级，目标价为 36-38 元。 风险提示：风险提示：国内下游需求不及预期，海外需求不及预期，逆变器毛利率大幅 下降。 游家训游家训 021-68407937 S1090515050001 普绍增普绍增 S1090520060001 赵旭赵旭 S1090519120001 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021

7、E 2022E 主营收入(百万元) 10369 13003 17149 20761 23468 同比增长 17% 25% 32% 21% 13% 营业利润(百万元) 912 1048 1326 1785 2230 同比增长 -20% 15% 27% 35% 25% 净利润(百万元) 810 893 1153 1549 1933 同比增长 -21% 10% 29% 34% 25% 每股收益(元) 0.56 0.61 0.79 1.06 1.33 PE 50.8 46.3 35.8 26.7 21.4 PB 5.3 4.8 4.3 3.8 3.4 资料来源：公司数据、招商证券 -50 0 50 1

8、00 150 Sep/19Jan/20May/20 Aug/20 (%) 阳光电源 沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、2020 半年报简析. 4 二二、深耕行业多年，海外业务加速 . 7 2.1 深耕逆变器领域多年，逆变器业务毛利率提升 . 7 2.2 加速出口海外，已打开国际市场 . 8 三、电站毛利率下滑，储能业务有望成为公司新增长点 . 11 3.1 电站业务毛利率有所下滑 . 11 3.2 储能业务有望成为公司新增长点 . 11 投资建议 . 13 风险提示 . 14 图表目录 图 1 公司产品一览 . 7 图 2 公司研发费用与同比增速

9、 . 8 图 3 公司研发费用占比 . 8 图 4 逆变器业务收入与同比增速 . 8 图 5 逆变器业务毛利率 . 8 图 6: 中国逆变器在主要光伏市场出货量占比提升 . 9 图 7: 海外逆变器市场单价更高（元/W） . 10 图 8 电站业务收入与同比增速 . 11 图 9 电站业务毛利率 . 11 图 10 2019 年中国储能系统集成商排名 . 12 图 11：阳光电源历史 PE Band . 14 图 12：阳光电源历史 PB Band . 14 表 1：年度业绩摘要 . 4 表 2：年度主要比率 . 4 表 3：单季度业绩摘要 . 5 表 4：单季度主要比率 . 5 表 5：业务

10、拆分 . 5 表 6：公司发展历程 . 7 qRrOoRsOpRrNsOrMmOqOrOaQbPbRnPoOnPmMlOnNxOeRmOrQ6MoOzQxNnPvMwMnMsN 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 7：国内逆变器企业全球出货量占比维持高位 . 9 表 8：阳光电源出口收入占比提升 . 9 表 9：公司部分重点储能项目 . 11 表 10：盈利预测 . 13 附：财务预测表 . 15 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、2020 半年报简析 业绩摘要。业绩摘要。 2020 年上半年公司收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别为 69

11、.42、 4.46、 4.11 亿元，同比分别增长 56%、34%、43%。其中 Q2 收入、归母净利润、扣非归母净 利润分别为 50.95、2.87、2.64 亿元，同比分别增长 127%、78%、90%，基本每股收 益 0.31 元。 上半年毛利率略有下降，逆变器业务毛利率提升上半年毛利率略有下降，逆变器业务毛利率提升。2020 年上半年公司综合毛利率为 20.37%，同比下降 7.59 个百分点，其中电站业务毛利率同比下降 15.81 个百分点至 7.27%，逆变器业务毛利率同比增长 1.94 个百分点至 32.36%。公司综合毛利率同比下 滑系受电价下调影响，电站业务毛利率下降。 费用

12、费用率同比率同比下降下降。2020 年上半年公司销售、管理、财务费用率分别为 6.81%、2.81%、 -0.14%，分别同比下降 0.50、下降 0.56、下降 0.08 个百分点。报告期内公司对费用控 制的实施效果较好，费用率同比下降 1.14 个百分点至 9.48%。 表表 1：年度业绩摘要：年度业绩摘要 百万元百万元 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2019H1 2020H1 同比变化（同比变化（%） 营业收入 8886 10369 13003 4462 6942 55.57 营业成本 6464 7791 9907 3215 5528 71.95 毛利润 2422 25

13、78 3096 1248 1414 13.35 销售税金 28 35 47 14 21 44.14 毛利润（扣除销售税金） 2394 2543 3050 1233 1394 12.99 销售费用 518 698 918 326 473 44.99 管理费用 611 295 349 150 195 29.78 经营利润 1265 1550 1782 757 726 -4.13 资产减值损失 214 300 -29 0 0 - 财务费用 55 16 8 -3 -10 268.86 投资收益 42 66 22 21 9 -56.51 资产处置收益 1 0 0 0 0 -362.06 其他收益 106

14、 94 144 48 70 46.52 营业外收入 21 14 17 8 9 12.46 营业外支出 4 4 33 20 6 -70.46 利润总额 1162 923 1032 377 484 28.20 所得税 147 105 120 37 29 -21.38 税后净利润 1014 817 912 340 455 33.60 少数股东损益 -10 8 19 8 8 10.22 归母净利润 1024 810 893 333 446 34.13 非经常性损益 102 110 -13 46 35 -23.32 扣非归母净利润 922 700 905 286 411 43.40 资料来源：Wind、

15、招商证券 表表 2：年度主要比率：年度主要比率 % 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2019H1 2020H1 百分点变化（百分点变化（%） 毛利率 27.26 24.86 23.81 27.96 20.37 -7.59 销售费用率 5.83 6.73 7.06 7.31 6.81 -0.50 管理费用率 6.87 2.85 2.69 3.37 2.81 -0.56 财务费用率 0.62 0.15 0.06 -0.06 -0.14 -0.08 经营利润率 14.24 14.95 13.71 16.97 10.46 -6.51 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

16、5 % 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2019H1 2020H1 百分点变化（百分点变化（%） 所得税率 12.69 11.42 11.65 9.82 6.02 -3.80 净利率 11.53 7.81 6.86 7.45 6.43 -1.03 扣非净利率 10.37 6.75 6.96 6.42 5.92 -0.50 资料来源：Wind、招商证券 表表 3：单季度业绩摘要：单季度业绩摘要 百万元百万元 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q2 同比同比 百分点变化百分点变化 20Q2 环比环比 百分点变化百分点变化 营业收入

17、1749 4724 2219 2243 2722 5819 1847 5095 127.1 175.9 营业成本 1199 3840 1628 1587 2114 4578 1323 4205 165.0 217.9 销售费用 144 265 140 186 223 369 197 276 48.5 40.5 管理费用 126 9 69 81 89 110 94 101 24.6 7.5 财务费用 -23 35 41 -44 -35 45 18 -28 -36.0 -253.7 所得税 12 45 26 11 15 68 16 13 24.1 -15.1 归母净利润 224 202 171 1

18、61 222 338 160 287 77.6 79.7 资料来源：Wind、招商证券 表表 4：单季度主要比率：单季度主要比率 百万元百万元 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q2 同比同比 百分点变化百分点变化 20Q2 环比环比 百分点变化百分点变化 毛利率 31 19 27 29 22 21 28 17 -11.80 -10.89 销售费用率 8 6 6 8 8 6.35 10.65 5.42 -2.87 -5.22 管理费用率 7 0 3 4 3 1.90 5.09 1.98 -1.63 -3.10 财务费用率 -1 1 2 -2 -

19、1 0.78 0.99 -0.55 1.41 -1.54 净利率 13 4 8 7 8 5.81 8.64 5.63 -1.57 -3.01 资料来源：Wind、招商证券 表表 5：业务拆分：业务拆分 百万元百万元 2016A 2017A 2018A 2019A 电站系统集成 营业收入 3285 4667 5868 7939 YoY 45% 42% 26% 35% 营业成本 2714 3928 476 6678 毛利率 17% 16% 19% 16% 光伏逆变器等电力转换设备 营业收入 2494 3804 3685 3942 YoY 47% 53% -3% 7% 营业成本 1669 2256

20、2490 2612 毛利率 33% 39% 32% 34% 光伏电站发电 营业收入 25 249 199 337 YoY 1121% 880% -20% 69% 营业成本 9 79 87 110 毛利率 63% 68% 57% 67% 储能系统 营业收入 79 64 383 543 YoY 0% -18% 496% 42% 营业成本 66 46 272 345 毛利率 17% 29% 29% 37% 其他 营业收入 8 10 234 242 YoY 121% 27% 2325% 3% 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 营业成本 1 2 192 162 毛利率 93% 76

21、% 21% 22% 资料来源：wind、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 二二、深耕行业多年，海外业务加速 2.1 深耕逆变器领域多年，逆变器业务毛利率提升 国内逆变器行业先驱。国内逆变器行业先驱。公司成立于 1997 年，初期主业为光伏逆变器研发与销售，2003 年公司成功研制国内首台具备自主知识产权的光伏逆变器， 并在此后逐步确立行业地位。 公司是国内最早进入光伏逆变器领域的去也，也是少数拥有户用、组串式、集中式和集 散式逆变器四种产品类型的企业，可全方位支撑各类光伏项目并网需求。 高度高度重视研发投入。重视研发投入。公司持续重视研发投入，2020 年上半年

22、研发费为 3.01 亿元，同比 增长 23%，自 2018 年以来，公司加大研发投入，研发费用占比维持在 4%以上，2020 年上半年公司研发费用占比达 4.34%。 上半年逆变器业务毛利率提升。上半年逆变器业务毛利率提升。2020 年上半年公司光伏逆变器等电力变换设备业务毛 利率同比增长 1.94 个百分点至 32.36%， 公司光伏逆变器等电力换设备业务包含部分毛 利率相对较低的风电与电控产品，剔除这部分产品后，光伏逆变器实际毛利率提升幅度 可能会更高。上半年公司加快欧、美市场布局，进一步加强欧洲销售服务网络并成为美 洲最大的“组串+集中”逆变器供应商。此外，公司在部分新兴市场持续保持优势

23、：公 司在越南市场份额以超 40%稳居第一； 泰国、 马来西亚、 菲律宾市场份额约 30%左右， 均位列当地市场第一；在澳洲户用市占率超 20%。 表表 6：公司发展历程公司发展历程 事件事件 1997 年 阳光电源创立 1999 年 国内首台用于电力系统的正弦波逆变器在公司诞生 2003 年 研制国内首台光伏并网逆变器在上海并网发电，打破国外垄断 2009 年 光伏并网逆变器通过欧洲 DK5940 认证 2011 年 公司在深交所成功挂牌上市 2013 年 主持起草的光伏逆变器国家标准正式发布实施；开始介入电站系统集成业务 2015 年 公司整体变更登记为深圳市盛弘电器股份有限公司。 201

24、9 年 公司全球逆变器设备出货超 1 亿千瓦 资料来源：公司公告，招商证券 图图 1 公司产品一览公司产品一览 资料来源：公司官网，招商证券 组串式逆变器组串式逆变器 集中式逆变器集中式逆变器 户用逆变器户用逆变器 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 2 公司研发费用与同比增速公司研发费用与同比增速 图 图 3 公司研发费用占比公司研发费用占比 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图图 4 逆变器业务收入与同比增速逆变器业务收入与同比增速 图 图 5 逆变器业务毛利率逆变器业务毛利率 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券

25、2.2 加速出口海外，已打开国际市场 2012 年之前，逆变器年之前，逆变器市场市场欧洲欧洲一家独大一家独大。2012 年之前欧洲光伏市场蓬勃发展，新增装 机占全球比重超 60%，受此影响，欧洲企业在光伏逆变器领域一家独大。2012、2013 年欧洲 SMA 光伏逆变器出货量占据全球比重分别为 22%、14%。 中国逆变器企业后来居上。中国逆变器企业后来居上。 自 2013年我国出台光伏标杆电价政策之后， 国内光伏启动， 继硅料、硅片、电池片与组件之后，我国光伏逆变器领域的领军企业也在不断提升其在 国际主要市场的市占率：2019 年我国逆变器企业在欧洲、印度、拉美、美国、日本出 货市占率已分别

26、达到 77%、61%、58%、34%、23%，出货量同比提升 11、27、10、 15、14 个百分点。 公司逆变器业务出口加速公司逆变器业务出口加速。 2019 年公司港澳台及海外地区收入占比同比提升 12 个百分 点至 25%，出口呈加速趋势。从国内外企业逆变器单价来看，相较国外产品，公司逆 变器产品在价格方面更具竞争优势、性价比更高，有望加速渗透海外市场。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 2016年 2017年 2018年 2019年

27、2020H 研发费用（百万元，左轴）同比增速（右轴） 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020H 研发费用占比 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表表 7：国内逆变器企业国内逆变器企业全球出货量占比维持高位全球出货量占比维持高位 20122012 年年 20132013 年年 20142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018年年 20192019 年年 华为 中国 0% 0% 10% 15% 22% 25% 2

28、2% 22% 阳光电源阳光电源 中国中国 4%4% 10%10% 10%10% 15%15% 13%13% 16%16% 16%16% 13%13% 上能电气 中国 0% 3% 4% 4% 5% 4% 5% 5% 固德威 中国 0% 1% 1% 1% 2% 5% 4% 3% 特变电工 中国 1% 3% 4% 3% 4% 4% 3% 3% 正泰 中国 1% 2% 2% 2% 1% 1% 2% 2% 古瑞瓦特 中国 1% 1% 1% 1% 1% 2% 1% 4% 科士达 中国 1% 2% 2% 2% 3% 2% 1% 2% 锦浪科技 中国 0% 0% 1% 1% 1% 2% 3% 3% 台达 中国

29、 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% - SMA 德国 22% 14% 12% 12% 10% 8% 8% 8% Power Electronics 西班牙 1% 2% 2% 2% 3% 3% 6% 6% ABB 瑞士 7% 8% 10% 7% 6% 5% 5% - Ingeteam 西班牙 2% 2% 3% 2% 1% 1% 4% 3% 施耐德 法国 2% 3% 4% 3% 2% 2% 2% - Fronius 奥地利 2% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 3% SolarEdge 美国 1% 1% 1% 2% 2% 2% 4% 4% General Electic 美国 0% 1

30、% 1% 2% 4% 2% 1% - TMEIC 日本 1% 3% 5% 6% 5% 3% 3% 3% 国内企业占比国内企业占比 9%9% 23%23% 36%36% 45%45% 53%53% 62%62% 58%58% 57%57% 资料来源：麦肯锡，招商证券 图图 6: 中国逆变器中国逆变器在在主要光伏市场主要光伏市场出货量占比提升出货量占比提升 资料来源：CPIA，招商证券 表表 8：阳光电源出口收入占比提升阳光电源出口收入占比提升 20112011 年年 20122012年年 20132013 年年 20142014年年 20152015 年年 20162016年年 20172017

31、年年 20182018年年 20192019年年 收入占比 国内大陆地区 90% 92% 91% 94% 92% 92% 89% 87% 75% 港澳台地区与 海外地区 10% 8% 9% 6% 8% 8% 11% 13% 25% 毛利率 国内大陆地区 44% 35% 24% 24% 23% 26% 26% 21% 18% 港澳台地区与46% 14% 27% 39% 36% 3% 40% 48% 41% 56% 34% 48% 19% 9% 77% 61% 58% 34% 23% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 欧洲印度拉美美国日本 2018年20

32、19年 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 海外地区 资料来源：Wind，招商证券 图图 7: 海外逆变器市场单价更高（海外逆变器市场单价更高（元元/W） 资料来源：公司公告，麦肯锡，招商证券 0 0.5 1 1.5 2 2.5 enphaseSolarEdgeSMAFimer古瑞瓦特固德威金浪科技Power Electronics 阳光电源 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 三、电站毛利率下滑，储能业务有望成为公司新增长点 3.1 电站业务毛利率有所下滑 2020 年上半年公司电站业务营业收入 36.27 亿元， 同比增长 52.12%，受电价下

33、调以及 疫情影响开工率等影响，上半年公司电站系统集成毛利率降至 7.27%。截至报告期末， 公司累计开发建设光伏、风力电站超 12GW，其中平价项目累计规模超 3.5GW，竞价 项目超 2.5GW，阳光家庭光伏用户超 15 万。2020 年上半年公司持续获取项目资源， 新增装机量及项目储备量保持领先地位：2020 年光伏、风电平价上网项目名单中，公 司中标项目总规模为 2.36GW，位列民营企业第一位，充足的项目储备将支撑公司未来 电站业务稳步增长。 图图 8 电站业务收入与同比增速电站业务收入与同比增速 图 图 9 电站业务毛利率电站业务毛利率 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Win

34、d，招商证券 3.2 储能业务有望成为公司新增长点 公司自 2006 年布局储能变流器，目前已发展成以锂电池系统、储能变流器、直流交换 器等硬件+能量管理系统软件为核心科技的第三方储能系统集成商， 2016 年以来公司已 连续四年位居中国储能系统集成市场出货量排行榜榜首。2020 年上半年公司储能业务 实现收入 2.50 亿元，同比增长 49.7%，预计储能业务将在未来贡献较为可观的业绩增 量。 公司储能业务产品广泛应用于中国、美国、英国、加拿大、德国、日本等众多国家，其 中在北美地区公司工商业储能市场份额已超过 20%、澳洲地区公司户用光储系统市占 率超 20%。截至 2020 年上半年，公

35、司已参与全球重大储能系统项目超过 1000 个。 表表 9：公司部分重点储能项目公司部分重点储能项目 序号序号 项目名称项目名称 提供服务提供服务 项目介绍项目介绍 项目进度项目进度 1 青海省海南州特高压外送基地 202.86MW/202.86MWh 电源配置项 目 定制化光储融合一体化解决方案， 包括磷酸铁锂电池储能集成系统 和全球最大功率 1500V 租串逆变 器 SG225HX 中标 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 2 新疆柯坪县 4MW/8MWh 和洛浦县 10MW/20MWh 发电侧储能电站 提供 35kV 高压交流侧耦合方案 西北地区发布储 能政策后首批

36、落 地的光储项目 6 月正式并网运行 3 山 东 省 莱 州 市 土 山 镇 一 期 120MW+6MW/12MWh 光储融合项目 提供全套光伏和储能系统 华东最大光储融 合项目 并网发电 4 广东佛山恒益电厂 20MW/10MWh 火 储调频项目 提供储能系统 广东省最优质 AGC 调频电站 投运 资料来源：公司公告，招商证券 图图 10 2019 年中国储能系统集成商排名年中国储能系统集成商排名 资料来源：CNESA，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 投资建议 2020 年上半年公司业绩同比增长 55.57%， 其中逆变器业务发展迅速， 毛利率增长同比 提

37、升 1.94 个百分点至 32.36%。同时，公司基于电力电子变化核心技术加强在储能业务 的布局，有望进一步公司未来新增长点。 预计公司 2020-2021 年归母净利润分别为 11.5、15.5 亿元，首次覆盖，给予“强烈推 荐-A”评级，目标价为 36-38 元。 表表 10：盈利预测盈利预测 百万元百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 光 伏 逆 变 器 等 电 力 转换设备 营业收入 3,685 3,942 6,600 8,100 9,540 YOY (3) 7 67 23 15 毛利率 32 34 35 36 37 电 站 系 统 集成 营业收入 5,868

38、 7,939 9,130 10,500 11,550 YOY 26 35 15 15 10 毛利率 19 16 10 10 10 光 伏 电 站 发电 营业收入 199 337 404 647 712 YOY (20) 69 20 60 10 毛利率 57 67 66 67 67 储能系统 营业收入 383 543 652 1043 1147 YOY 496 42 20 60 10 毛利率 29 37 38 39 40 其他 营业收入 234 242 363 472 519 YOY 2325 3 50 30 10 毛利率 21 22 20 20 20 合计 营业收入 10,369 13,003

39、 17,149 20,761 23,468 YOY 17 25 32 21 13 毛利率 25 24 22 23 24 资料来源：wind，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 风险提示 1）国内下游需求不及预期国内下游需求不及预期：虽然国内竞价项目有建造时间的限制，即每拖后一个季度 电价相应有所下降， 但下游运营商依然有可能不在期限内建设并网， 进而影响国内装机。 2）海外海外需求不及预期需求不及预期：如果海外经济持续疲软，可能导致海外需求不及预期。 3）逆变器毛利率大幅下降）逆变器毛利率大幅下降：公司逆变器业务具备较强竞争力，但这一市场集中度不是 很高，有价格战风险，毛利率可能会大幅下降进而影响公司业绩。 图图 11：阳光电源阳光电源历史历史 PE Band 图图 12：阳光电源阳光电源历史历史 PB Band 资料来