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1、科斯伍德(300192) 证券研究报告公司研究文化传媒 1 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 疫情不改长期逻辑, 多业态及跨区域疫情不改长期逻辑, 多业态及跨区域开拓开拓陆续落地陆续落地 买入(首次) 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 959 931 1,235 1,476 同比(%) -0.1% -2.9% 32.7% 19.5% 归母净利润(百万元) 81 163 244 294 同比(%) 187.6% 102.6% 49.5% 20.6% 每股收益(元
2、/股) 0.27 0.55 0.82 0.99 P/E(倍) 77.13 38.07 25.47 21.12 投投资要点资要点 高考升学教育市场规模大但格局分散,公司长期成长潜力可观。高考升学教育市场规模大但格局分散,公司长期成长潜力可观。公司旗 下龙门教育定位高考教育赛道,服务包括中、高考复读生、中职生等学 生群体,与普通高中升学教育形成差异竞争。2018 年中国本科录取率 仅 43%,由此形成了庞大的高考复读培训市场,我们测算 2019 年高考 中非普高学生(主要包括往届生及中职生)普通高考人数约 273 万人, 约占全国高考人数的 26.51%,对应市场规模约 280 亿元。公司作为西
3、安中高考培训的龙头机构,全国市占率不及 2%,市场呈现极其分散的 特点,未来随着升学竞争进一步激烈,以及公办高中复读政策的持续收 紧,将利好民办培训机构快速获取存量市场,公司长期成长潜力可观。 扩张上更加进取,多业态拓展产品及服务。扩张上更加进取,多业态拓展产品及服务。龙门教育全封闭补习培训以 “五加教学”为核心,实施分层次的教研,强化学生学习的过程管理, 教学效果优秀,特点突出,提分效果显著。我们认为管理层在扩张上正 变得更加进取,服务形态日益多元,除传统的全封闭中高考补习外,逐 步拓展:1)中职:与龙门传统服务客群画像一致,中职学生符合规定 均可参加普通高考、对口高考,目前国内中职教育以培
4、养应用型人才为 主,但整体管理及教学质量具有一定提升空间,尤其是文化课教学水平 参差不齐,具有较大提升空间。公司积极拓展中职市场,借助升学管理 及教学经验,形成竞争优势,当前已在陕西省内形成成功办学经验。2) 合作办学:公司与倍凡教育达成战略合作,将共同基于职业序列学生的 升学教育提供管理及教学的输出,倍凡教育是国内领先的职业教育集 团,拥有丰富的学校资源,后续合作落地值得期待。 省内外加速扩张,打开长期成长空间。省内外加速扩张,打开长期成长空间。1)龙门教育全封闭业务分 4 种 班型,近年来公司通过班型优化的策略,客单价逐年提升,我们预计班 型优化将为客单价提供每年 4-6%的同比增长。2)
5、由于品牌、规模效应 累积,龙门教育在陕西省内校区数稳步扩张,未来 3-5 年在西安地区增 至 10-12 个校区,进一步辐射到下级镇、县区域。3)省外方面,基于 市场的旺盛需求,公司正加速规划省外扩张,我们看好公司在 2021 年 多种打法下在异地的快速扩张,打开更大成长空间。我们预计公司 2020-2022 年主营业务利润三年复合增速在 30%左右。 疫情短期影响不改长期逻辑疫情短期影响不改长期逻辑。疫情的影响主要体现在 2020 年下半年的 招生节奏上,我们预计需求仍然刚性且旺盛,应对方面,公司通过加大 招生力度、增开周末全封闭班、课外托管等新业务,也有望弥补增长。 投资投资建议建议:预计
6、 2020/2021/2022 年归母净利润为 1.63/2.44/2.94 亿元, 对应 PE 分别为 38/25/21 倍,综合绝对估值及相对估值两种估值方法, 给予公司 33 元/股目标价,首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示:风险提示:扩张不及预期;政策风险;疫情影响;传统油墨不及预期等 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 20.91 一年最低/最高价 9.13/28.78 市净率(倍) 7.26 流通 A 股市值(百 万元) 3604.14 基础数据基础数据 每股净资产(元) 2.88 资产负债率(%) 49.77 总股本(百万股) 297.02 流通A股(百万股)
7、 172.36 相关研究相关研究 2020 年年 09 月月 18 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证号:S0600516070001 021-60199793 证券分析师证券分析师 周良玖周良玖 执业证号:S0600517110002 021-60199793 -31% 0% 31% 63% 94% 126% 157% 188% 2019-092020-012020-052020-09 科斯伍德沪深300 2 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 跨界收购龙门教育,业务结构
8、转型升级跨界收购龙门教育,业务结构转型升级 . 5 1.1. 分次收购龙门 100%股权进军教育产业 . 5 1.2. 实控人持股 36%,龙门教育原管理层实现股权绑定 . 6 1.3. 教育业务一体两翼发展,全封闭式培训业务是核心利润来源 . 7 2. 聚焦高考升学赛道,行业成长潜力可观聚焦高考升学赛道,行业成长潜力可观 . 11 2.1. 教育市场潜力大,民办基础教育仅占整体市场规模 3.3% . 11 2.2. 中等生升学赛道是被忽视的蓝海市场 . 13 3. 多业态拓展高考升学多业态拓展高考升学赛道,异地复制步入快速成长通道赛道,异地复制步入快速成长通道 . 19 3.1. “教、管、
9、学”一体化模式构筑领先优势 . 19 3.2. 全业态、多种模式覆盖中等生升学市场 . 19 3.3. 班型优化提升 ARPU,省内外加速扩张中 . 21 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 22 5. 风险提示风险提示 . 25 nMqPpQmQqOrNqMmRtRoQrO8ObP7NoMmMpNmMiNrRwPkPmOoP9PmMuNwMmPsMuOtOpP 3 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1:胶印油墨业务增速持续下降(单位:百万元) . 5 图 2:胶印油墨业务毛利率在
10、20%-24%之间 . 5 图 3:2019 年主要营收由教育和油墨业务板块构成 . 7 图 4:教育培训各业务营业收入(单位:百万元) . 7 图 5:教育培训业务模式 . 8 图 6:业绩承诺完成情况(单位:万元) . 8 图 7:2019 年各班型报名人数(单位:人) . 9 图 8:各班型学费缴费情况(单位:万元) . 9 图 9:K12 课外培训业务报名课时及单价 . 10 图 10:K12 培训业务毛利率及期间费用率(单位:%) . 10 图 11:部分地区结存课时单价(单位:元/课时) . 10 图 12:主要地区一季度报名缴费金额(单位:万元) . 10 图 13:主要产品销售
11、数量(单位:套) . 11 图 14:对全封闭中、高考培训学生软件销售收入 . 11 图 15:中国 K12 教育体系 . 12 图 16:民办基础教育市场规模(单位:亿元) . 12 图 17:中等阶段教育毕业学生人数(单位:万人) . 13 图 18:民办学校中等阶段教育渗透率(单位:%) . 13 图 19:普通高中录取情况(单位:万人) . 13 图 20:中专、职业高中录取情况(单位:万人) . 13 图 21:普通高考参考人员构成 . 15 图 22:全国往届复读生和中职学生参考人数(单位:万人) . 15 图 23:各省份往届复读生和中职学生参考人数(单位:万人) . 16 图
12、24:龙门教育全面覆盖中等生中升学赛道 . 19 图 25:FCFF 估值敏感性分析 . 25 表 1:分次收购龙门教育 100%股权 . 5 表 2:第二次收购剩余股权交易情况(2020 年 3 月 9 日) . 6 表 3:定增后公司个人股东持股比例(2020 年 5 月 12 日) . 6 表 4:全封闭中高考培训 4 种班型学费单价(单位:元) . 8 表 5:2019 年各全封闭式校区容量情况 . 9 表 6:主要软件产品销售单价(单位:元/套) . 11 表 7:中职教育升学情况:对口高考、普通高考 . 14 表 8:中等生高考升学市场规模测算 . 16 表 9:高考复读政策梳理
13、. 17 表 10:国内知名复读学校高考复读招生公告 . 18 表 11:中等职业教育中的高考升学市场供需情况 . 18 表 12:新增周末班、周内班业务情况 . 20 表 13:各班型结构变化提升 ARPU . 21 表 14:省外扩张简化利润估算,有望带来显著增量(单位:万元) . 22 表 15:教辅软件收入估算(单位:万元) . 23 4 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表 16:教育业务盈利预测(单位:百万元) . 23 表 17:可比公司估值表(股价对应时间:2020 年 9 月 14 日收盘)
14、 . 24 表 18:绝对估值核心假设 . 24 5 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 跨界收购龙门教育,业务结构转型升级跨界收购龙门教育,业务结构转型升级 1.1. 分次收购龙门分次收购龙门 100%股权进军教育产业股权进军教育产业 传统胶印油墨业务盈利增长面临一定挑战传统胶印油墨业务盈利增长面临一定挑战,公司于 2011 年 3 月在深交所上市,上 市以来主营业务包括高光泽型胶印油墨、高耐磨型胶印油墨、快干亮光型胶印油墨。近 年来,传统胶印油墨业务发展在上、下游分别面临原材料成本增加、产品环保性能要
15、求 提升、印刷行业增速放缓的挑战,收入增速呈下行趋势。 图图 1:胶印油墨业务增速持续下降(单位:百万元):胶印油墨业务增速持续下降(单位:百万元) 图图 2:胶印油墨业务毛利率在:胶印油墨业务毛利率在 20%-24%之间之间 数据来源:iFinD,东吴证券研究所 数据来源:iFinD,东吴证券研究所 分次收购龙门教育,分次收购龙门教育,2020 年年 3 月月 9 日完成全面并表日完成全面并表。在传统经营业务发展遭遇增 长瓶颈的背景下,公司选择进军教育行业为公司寻找新的利润引擎。 第一次交易:2017 年 12 月 27 日完成,公司以 7.49 亿元现金取得龙门教育 49.76% 股权和
16、52.39% 的表决权, 纳入公司合并报表报告。 同时, 责任人承诺 2017/2018/2019 年 业绩分别不低于 10000/13000/16000 万元; 第二次交易:2020 年 3 月 9 日完成,通过发股/发行可转债/现金方式以 8.13 亿元收 购龙门剩余 50.24%股权,三种方式分别支付对价 2.90/3.00/2.23 亿元。同时,责任人承 诺 2019/2020 年业绩分别不低于 16000/18000 万元。 在完成对龙门教育的全面并表后, 公司于 2020 年 5 月 12 日以 13.50 元/股的发行价 完成定增股份上市,募资总额 3 亿元,净额 2.94 亿元
17、。 表表 1:分次收购龙门教育:分次收购龙门教育 100%股权股权 时间 收购股权 支付方式 业绩承诺 2017/12/27 49.76% 现金支付 7.49 亿元 2017/2018/2019 年业绩分别不低 于 10000/13000/16000 万元 2020/3/9 50.24% 发股/发行可转债/现金2019/2020 年业绩分别不低于 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2011年2013年2015
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