【公司研究】华鲁恒升-从精益生产角度解构华鲁的内生优势-20200918（30页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：买入评级：买入(维持维持) 市场价格：市场价格：26.09 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 Email： 研究助理研究助理：叶欣怡：叶欣怡 Email： 基本状况基本状况 总股本(亿股) 16.27 流通股本(亿股) 16.20 市价(元) 26.09 市值(亿元) 424.40 流通市值(亿元) 286.13 股价与股价与行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 【中泰化工】华鲁恒升（600426） 深度报告：煤化工一体化龙头，新 项目助力再次腾飞 公司

2、盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 14,357 14,190 14,019 18,244 20,976 增长率 yoy% 37.94% -1.16% -1.21% 30.13% 14.98% 净利润 3,020 2,453 2,008 2,905 3,559 增长率 yoy% 147.10% -18.76% -18.14% 44.69% 22.51% 每股收益（元） 1.86 1.51 1.23 1.79 2.19 每股现金流量 2.42 2.30 1.99 3.06 3.22 净资产收益率 25.02% 1

3、7.24% 12.55% 15.68% 16.47% P/E 13.79 16.98 20.74 14.33 11.70 P/B 3.45 2.93 2.60 2.25 1.93 备注：历史数据按最新股本计算，股价取自 2020/9/18 投资要点投资要点 煤气化平台是公司发展的骨架煤气化平台是公司发展的骨架 华鲁恒升依托洁净煤气化技术，先后打造了大氮肥、碳一、羰基合成、传统产 业升级多个造气平台，并依托低成本的造气能力形成“一头多线”的柔性多联 产运营模式，可以说煤气化平台构成了公司发展的骨架。煤化工行业属于资源 消耗型行业，本质上是对资源优势的有效转化。公司地处山东德州，在原煤供 应和电费

4、等资源配套上都不及西北地区的煤化工企业。 然而公司在多年发展中 专注于优化主业、技术升级、资源利用，探索出一条独一无二的内生式成长道 路。我们认为相比于资源型企业的外在优势，公司这种内生式的成本优势无疑 具有更高的难度，也拥有更高的壁垒。 从精益生产角度解析公司的内生优势从精益生产角度解析公司的内生优势 公司的内生优势在于其将精益生产发挥到了极致，从而实现穿越周期。本篇我 们采用精益管理中的 4M1E 理论拆解华鲁的内生优势。人人精简高效，激励精简高效，激励 完备。完备。 作为生产导向型企业， 公司员工数量远低于同行， 但人均生产效率极高， 成熟的人才管理机制是公司激发生产力的核心。公司 20

5、19 年人均创收 362 万 元，人均创利 63 万元，大幅领先其他煤化工企业。机机气化炉工艺创造核气化炉工艺创造核 心价值。心价值。煤气化反应是一个复杂的过程，企业之间成本相差悬殊，我们从床层 类型、进料方式、典型技术三个维度对公司气化工艺进行拆解。公司气流床吨 氨制造成本比固定床低 235 元/吨；水煤浆进料能耗略高，但产生更多氢气用 于下游产品生产；多喷嘴对置式气化技术比单喷嘴投资费增加约 5%，而运行 费用更低。料料煤价与运费优势尽显。煤价与运费优势尽显。公司煤价的竞争优势在于使用烟煤、 优劣混配、战略采购，吨合成氨原料成本较使用烟煤降低 475 元/吨，煤炭采 购的成本较竞争对手低5

6、0元/吨左右。 法法柔性生产发挥造气平台最大价值。柔性生产发挥造气平台最大价值。 公司高毛利产品保持高开工，其余产品动态调整负荷，在节省煤耗的同时，以 低成本高开工获得优于行业的盈利能力。环环持续环保投入，拉开与同行差持续环保投入，拉开与同行差 距。距。公司持续将营收的 2%左右投入环保改造，降低环保风险，为长期稳定运 行提供保障。 盈利预测：盈利预测：预测公司 2020-2022 年营收分别为 140.19、182.44 和 209.76 亿元， 归母净利润分别为 20.08、29.05 和 35.59 亿元，对应 EPS 分别为 1.23、1.79 和 2.19 元，PE 分别为 21 倍