【公司研究】华策影视-定增深度报告：影视剧龙头业绩有望反转-20200917（19页）.pdf

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1、 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 table_page 报告类型报告类型 Table_Title 2020 年年 09 月月 17 日日 传媒传媒 证券研究报告证券研究报告定增深度报告定增深度报告 Table_Price 收盘价收盘价(元元)： 8.30 华策影视华策影视(300133) 影视影视剧龙头剧龙头 业绩有望反转业绩有望反转 分析日期分析日期 2020 年年 09 月月 17 日日 Table_Author 证券分析师：王雨苗证券分析师：王雨苗 执业证书编号：S0630516050002 电话：021-20333416 邮箱： Table_c

2、ominfo 总股本(万股) 175,567 流通 A 股/B 股(万股) 143,660/0 资产负债率(%) 36.88% 每股净资产(元) 0.00 市净率(倍) 2.68 净资产收益率(加权) 2.76 12 个月内最高/最低价 9.72/6.00 Table_QuotePic Table_Report table_main 事项：事项： 8 月 28 日公司公告称非公开发行股票申请获得发审委审核通过， 公司拟 向不超过 35 名特定投资者非公开发行不超过 52670.21 万股。本次定增募集资 金 22 亿元，其中 17.34 亿用于影视剧制作项目，9692 万元用于超高清制作及 媒

3、资管理平台建设项目， 剩余 3.69 亿用于补充流动资金。 本次非公开发行股票 的定价基准日为发行期首日， 发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日上市 公司股票交易均价的 80%。本次定增限售期为 6 个月。 主要观点：主要观点： 华策影视华策影视为电视剧制作龙头企业。为电视剧制作龙头企业。公司成立于 2005 年 10 月 25 日，于 2010 年 10 月 26 日登陆深交所创业板。公司自成立以来一直专注从事影视文 化内容的提供与运营，包括电视剧及电视节目、电影等内容的投资、制作、发 行、运营及其衍生业务。华策影视于 2013 年收购影视制作公司克顿传媒，奠 定其国内电视剧制作和发行

4、龙头地位。公司影视剧年产量稳居全国第一。 2 2018018 年之前业绩较为稳定，年之前业绩较为稳定，2 2018018 年之后受行业下行年之后受行业下行商誉减值影响业绩商誉减值影响业绩 大幅下滑。大幅下滑。自从公司 2013 年收购克顿传媒之后，2014 年到 2017 年业绩稳定增 长。四年营收和净利复合增速达 54.5%和 25.2%。2019 年实现归母净利润-14.67 亿元，主要是因为行业监管趋严后营收下滑，计提商誉减值 8.46 亿。低基数影 响下， 2020H1 公司实现营收 11.14 亿， 同比增长 20.37% ； 实现归母净利润 1.47 亿同比增长 352.77%。

5、2019 年毛利率下滑 7 个百分点至 18.91%主要是因为 2018 年开始下游平台联合限价， 而上游演员薪酬等先期成本已签约无法调整而造成 短期毛利率的下滑。 行业分析行业分析：1、2017 年开始，国家出台各项政策整肃规范传媒行业乱象， 相继出台包括限薪令，抵制阴阳合同、偷逃税，限外令和限古令等政策内容。 同时下游视频网站联合限价， 采购数量和价格双双下滑， 因而影视行业自 2018 年开始进入调整期，行业整体毛利下滑。2、2008 年至 2018 年我国电视剧版权 交易总额实现年均复合增长率 19.89%。 3、 中国电视剧市场制作主体数量众多， 市场集中度相对较低。4、严监管下我国

6、电视剧发行许可部数下滑，以及视频 网站对提供优质内容来提升会员数和付费率的需求， 都推动内容行业向精品化 的方向发展。 估值估值：我们假设 2019 年大幅商誉减值后商誉风险骤减，行业出清后公 司毛利率逐步回暖。根据预测，2020 年/2021 年/2022 年营收分别为 47.66 亿 /56.31 亿/64.13 亿。归属于母公司的净利润为 4.38 亿元/4.86 亿元/6.44 亿元。 摊薄后每股收益 0.25 元/0.28 元/0.37 元。根据可比公司 wind 一致盈利预期与 估值，给予中性情况下 30 倍 PE，对应 2021 年和 2022 年合理股价为 8.4 元和 11.

7、1 元。 参与建议参与建议：建议建议谨慎谨慎参与参与。1 1、公司有优秀的电视剧制作能力，符合行公司有优秀的电视剧制作能力，符合行 业 “内容为王” 的发展趋势。业 “内容为王” 的发展趋势。 一方面， 严监管下我国电视剧发行许可部数下滑； 另一方面， 视频网站对提供优质内容来提升会员数和付费率的需求， 都推动内 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 成交金额华策影视 沪深300传媒(申万) 股价走势图股价走势图 公司基本数据公司基本数据 投资评级投资评级: 无

8、评级无评级 。 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 table_page 报告类型报告类型 容行业向精品化的方向发展。公司具备优秀的电视剧制作能力。近几年，公司 影视剧年产量稳居全国第一。2013-2015 年公司电视剧产量快速发展的三年， 年均产量超过 1,000 集，远超同行业可比公司。2015 年之后，公司坚持内容精 品化，提出“内容为王、产业为基、华流出海”三大战略，产能有所收缩，聚 焦精品头部剧。根据云和数据，2017-2019 年华策影视分别有 4 部、2 部和 1 部 剧位列年度全网有效播放量前十榜单。2 2、公司公司商誉风险降低，毛利商誉风

9、险降低，毛利率逐步回率逐步回 升，公司业绩或将迎来反转。升，公司业绩或将迎来反转。公司 2019 年业绩大幅下滑一是因为大幅计提商 誉减值， 二是下游平台联合限价， 而上游演员薪酬等先期成本已签约无法调整 而造成短期毛利率的下滑。根据 2020 中报，公司商誉总额为 3.96 亿，占净资 产 7.33%，未来商誉减值风险较小。此外，随着下游视频平台联合限价后，公 司坚持精品剧战略提升议价力， 新签约演员薪酬等成本降低之后， 公司毛利率 将逐步回稳。 我们认为未来公司毛利率将维持 30%左右的水平。 商誉风险降低 和毛利率的回升，公司业绩将逐步回暖。 风险因素：风险因素： 影视剧制作、 发行进度

10、及收入低于预期风险、 行业政策风险、 市场竞争加剧风险 mNoRqPmQoQnRsOqNtRtNtM7NcM8OnPoOmOqQeRqQvMkPtRoP8OrRyRxNpNpQxNsOvM HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 table_page 定增深度报告定增深度报告 正文正文目录目录 公司概况公司概况 . 4 4 1.1. 公司简介 . 4 1.2. 股东与实际控制人 . 4 2.2.公司及行业分析公司及行业分析 . 5 5 2.1 公司简介 . 5 2.2 公司财务情况 . 7 2.3 电视剧行业分析 . 8 2.4 公司核心逻辑 . 11 3.3

11、.非公开发行及募投项目分析非公开发行及募投项目分析 . 1414 3.1 本次非公开发行简介 . 14 3.2 募投项目发展前景 . 15 公司估值与参与建议公司估值与参与建议 . 1616 4.1 估值 . 16 4.2 参与建议 . 16 5.5.风险因素风险因素 . 17 图表目录图表目录 图 1 股权结构 . 5 图 2 克顿传媒作品 . 6 图 3 华策影视与可比公司获得发行许可证的电视剧部数和集数 . 6 图 4 近十年华策影视获得发行许可证的电视剧部数和集数 . 7 图 5 营业收入情况 . 8 图 6 营收结构（2020 中报） . 8 图 7 归属母公司净利润情况. 8 图

12、8 毛利率和净利率 . 8 图 9 我国电视剧版权交易总额 . 9 图 10 电视剧产业链 . 10 图 11 我国国产电视剧发行许可情况 . 11 图 12 中国网络视频用户付费率及增长率 . 11 图 13 2020H1 报告期内处于拍摄中的电视剧 . 12 图 14 2020H1 报告期内转入后期制作中的电视剧 . 12 图 15 2020H2 电视剧生产计划 . 13 图 16 公司历年商誉与净资产比值 . 13 表 1 华策影视基本情况 . 4 表 2 华策影视十大股东（2020 年中报） . 5 表 3 2017-2019 年全网有效连续剧播放量前十榜单 . 7 表 4 近年影视行

13、业相关政策和重大事项梳理 . 9 表 5 可比公司情况 . 10 表 6 募投项目 . 14 表 7 募投项目拟投资影视剧. 14 表 8 可比公司估值 . 16 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 4 市场有风险，投资需谨 慎 table_page 定增深度报告定增深度报告 公司概况公司概况 1.1.公司简介公司简介 table_combasicinfo 表 1 华策影视基本情况 公司名称： 浙江华策影视股份有限公司 英文名称： Zhejiang Huace Film & Tv Co., Ltd. 上市地点： 深圳 证券简称： 华策影视 证券代码： 300133 法定代表人：

14、傅梅城 注册资本（亿元） ： 17.56 注册地址： 浙江省杭州市西湖区华策中心 1 号楼 401 室 办公地址： 浙江省杭州市西湖区五常港路 466 号华策中心 A 座 4 楼 邮政编码： 310000 联系电话： 86-571-87553075 传真： 86-571-81061286 经营范围： 制作、复制、发行： 专题、专栏、 综艺、动画片、 广播 剧、电视剧（ 凭许可证经营） ，设计、制作、代理国内广 告。 经济信息咨询（ 除证券、期货） ，承办会务、 礼仪服 务，经营演出经纪业务（凭许可证经营） ，经营进出口业务。 （ 依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活 动） 资料来

15、源：东海证券研究所、wind 1.2.股东与实际控制人股东与实际控制人 公司实际控制人合计控制华策影视公司实际控制人合计控制华策影视 41.33%的股份。的股份。 公司实际控制人为傅梅城先生、 赵 依芳女士夫妻二人， 最近三年未发生变化。 傅梅城先生现任公司董事长， 赵依芳女士现任公 司董事、总经理。截至 2020 年 6 月 30 日，傅梅城先生直接持有 38,920.72 万股股票，占 公司总股本的 22.17%；傅梅城先生通过大策投资间接控制公司 19.16%的股份；赵依芳女 士未直接或间接持有公司股份。因此，实际控制人合计控制华策影视 41.33%的股份。 截至 2020 年 6 月

16、30 日，大策投资为华策影视的控股股东。大策投资直接持有公司 33,630.46 万股的股份，占华策影视总股本的 19.16%。截至 2020 年 6 月 30 日，傅梅城持 有大策投资 97.44%的股份， 傅小纹持有大策投资 2.56%的股份， 傅小纹女士系傅梅城先生 之姐。 table_tentopstockholder HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 5 市场有风险，投资需谨 慎 table_page 定增深度报告定增深度报告 表 2 华策影视十大股东（2020 年年中中报报） 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股） 持股比例持股比例 股本性质股本性质 傅梅城

17、 38,921 22.17% 限售流通 A 股 A 股流通股 杭州大策投资有限公司 33,630 19.16% A 股流通股 北京鼎鹿中原科技有限公司 8,743 4.98% A 股流通股 吴涛 7,421 4.23% A 股流通股 中国工商银行股份有限公司-华安媒体互联 网混合型证券投资基金 6,922 3.94% A 股流通股 中国农业银行股份有限公司-华安智能生活 混合型证券投资基金 5,899 3.36% A 股流通股 香港中央结算有限公司(陆股通) 4,888 2.78% A 股流通股 中国工商银行股份有限公司-中欧时代先锋 股票型发起式证券投资基金 2,155 1.23% A 股流

18、通股 傅斌星 2,080 1.18% 限售流通 A 股 A 股流通股 中国证券金融股份有限公司 2,050 1.17% A 股流通股 合计合计 112,710112,710 64.20%64.20% 资料来源：东海证券研究所、wind 图 1 股权结构 资料来源：东海证券研究所、公司公告 2.公司公司及及行业分析行业分析 2.1 公司公司简介简介 华策影视华策影视为电视剧制作龙头企业。为电视剧制作龙头企业。公司成立于 2005 年 10 月 25 日，于 2010 年 10 月 26 日登陆深交所创业板。公司自成立以来一直专注从事影视文化内容的提供与运营，包括 电视剧及电视节目、电影等内容的投

19、资、制作、发行、运营及其衍生业务。 华策影视华策影视于于 2013 年收购年收购影视制作公司影视制作公司克顿传媒克顿传媒，奠定奠定其其国内电视剧制作和发行龙头国内电视剧制作和发行龙头 地位。地位。克顿传媒代表性的影视剧作品包括锦绣南歌 、 亲爱的，热爱的 、 三生三世十里 桃花 、 楚乔传 、 微微一笑很倾城 、 何以笙箫默 、 夏至未至 、 锦绣未央 、 爱情公 寓 、宸汐缘 等。 克顿传媒被收购后承诺 2014-2016 年净利润分别为 1.82 亿、 2.37 亿、 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 6 市场有风险，投资需谨 慎 table_page 定增深度报告定增深度

20、报告 2.43 亿， 后来以 2.07 亿、 2.67 亿、 3.12 亿的净利润超额完成。 2017/2018/2019/2020H1 净利润为 2.69 亿、3.85 亿、0.9 亿和 0.73 亿。 图 2 克顿传媒作品 资料来源：克顿传媒公司官网，东海证券研究所 公司影视剧年产量稳居全国第一。公司影视剧年产量稳居全国第一。2013-2015 年公司电视剧产量快速发展的三年，年 均产量超过 1,000 集， 远超同行业可比公司。 2015 年之后， 公司坚持内容精品化， 提出 “内 容为王、 产业为基、 华流出海” 三大战略， 产能有所收缩， 聚焦精品头部剧。 根据云和数据， 2017-

21、2019 年华策影视分别有 4 部、2 部和 1 部剧位列年度全网有效播放量前十榜单。 图 3 华策影视与可比公司获得发行许可证的电视剧部数和集数 资料来源：公司公告，东海证券研究所 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 7 市场有风险，投资需谨 慎 table_page 定增深度报告定增深度报告 图 4 近十年华策影视获得发行许可证的电视剧部数和集数 资料来源：公司公告，东海证券研究所 表 3 2017-2019 年全网有效连续剧播放量前十榜单 序号序号 2017 年年 2018 年年 2019 年年 节目名称 有效播 放市占 率 节目名称 有效播放 市占率 节目名称 有效播放

22、市占率 1 三生三世十里挑三生三世十里挑 花花 5.33%5.33% 延禧攻略 1.86% 都挺好 1.98% 2 楚乔传楚乔传 4.53%4.53% 香蜜沉沉烬如霜 1.77% 亲爱的，热亲爱的，热爱的爱的 1.75%1.75% 3 择天记 2.82% 如懿传 1.30% 封神演义 1.37% 4 人民的名义 2.26% 扶摇 1.20% 破冰行动 1.21% 5 欢乐颂 2 2.10% 你和我的倾城时光 0.98% 小女花不弃 1.15% 6 我的前半生 1.42% 凉生我们可不可以 不忧伤 0.88% 小欢喜 1.08% 7 漂亮的李慧珍 1.40% 谈判官谈判官 0.85%0.85%

23、庆余年 1.03% 8 孤芳不自赏孤芳不自赏 1.36%1.36% 猎毒人 0.78% 少年派 1.01% 9 猎场 1.35% 三生三世十里桃花三生三世十里桃花 0. 0.76%76% 陈情令 0.90% 10 微微一笑很倾城微微一笑很倾城 1.31%1.31% 恋爱先生 0.74% 招摇 0.83% 资料来源：东海证券研究所、云和数据 2.2 公司公司财务情况财务情况 2018 年之前业绩较为稳定，年之前业绩较为稳定，2018 年之后受行业下行年之后受行业下行商誉减值影响业绩大幅下滑。商誉减值影响业绩大幅下滑。自从 公司 2013 年收购克顿传媒之后， 2014 年到 2017 年业绩稳定

24、增长。 营收由 2013 年的 9.2 亿 增长至 2017 年的 52.46 亿，四年复合增速达 54.5%；归母净利润由 2013 年的 2.58 亿元 上升至 2017 年的 6.34 亿元，四年的复合增长率达 25.2%，但进入 2018 年后行业监管 趋严，供给侧竞争进一步加剧，叠加商誉减值，公司近几年业绩下滑显著。2019 年实现归 母净利润-14.67 亿元，主要是因为行业监管趋严后营收下滑，计提商誉减值 8.46 亿（克顿 传媒受行业影响计提 7.86 亿减值准备） 、 长期股权投资减值准备 1.76 亿元和存货减值准备 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 8 市

25、场有风险，投资需谨 慎 table_page 定增深度报告定增深度报告 1.56 亿元所致。低基数影响下，2020H1 公司实现营收 11.14 亿，同比增长 20.37% ；实 现归母净利润 1.47 亿同比增长 352.77%。 从公司的收入结从公司的收入结构看，构看，历年都是历年都是电视剧业务占比最高。电视剧业务占比最高。根据 2020 年中报，电视剧、广 告、电影和经济服务的营收占比分别为 83.72%、4.56%、4.1%和 3.49%。 2019 年公司毛利率和净利率下滑严重，年公司毛利率和净利率下滑严重， 2020H1 已有所恢复。已有所恢复。 2019 年毛利率下滑 7 个 百

26、分点至 18.91%主要是因为 2018 年开始下游平台联合限价，而上游演员薪酬等先期成本 已签约无法调整而造成短期毛利率的下滑。 图 5 营业收入情况 图 6 营收结构（2020 中报） 资料来源：东海证券研究所、wind 资讯 资料来源：东海证券研究所、wind 资讯 table_NetProfitParentCom 图7 归属母公司净利润情况 图 8 毛利率和净利率 资料来源：东海证券研究所、wind 资讯 资料来源：东海证券研究所、wind 资讯 2.3 电视剧电视剧行业分析行业分析 2017 年开始，国家出台各项政策整肃规范传媒行业乱象，相继出台包括限薪令，抵制 阴阳合同、偷逃税，限

27、外令和限古令等政策内容。同时下游视频网站联合限价，采购数量和 价格双双下滑，电视剧版权采购成本从最高 1500 万/集下滑到 800 万/集。因而影视行业自 2018 年开始进入调整期，行业整体毛利下滑。 44.45 52.46 57.97 26.31 11.14 67.27% 18.01% 10.52% -54.62% 20.37% -80.00% -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0 10 20 30 40 50 60 70 20162017201820192020H1 营收（亿元）增速（%） 83.72%

28、4.56% 4.10% 3.49%0.67% 0.30% 0.14%3.02% 电视剧广告电影经纪服务 综艺节目音乐影院票房其它 4.78 6.34 2.11 -14.67 1.47 0.63% 32.60% -66.71% -794.55% 352.77% -1000.00% -800.00% -600.00% -400.00% -200.00% 0.00% 200.00% 400.00% 600.00% -15 -10 -5 0 5 10 20162017201820192020H1 归母净利润（亿元）增速（%） 25.34% 26.57%25.92% 18.91% 34.36% 11.0

29、4% 12.12% 4.31% -56.08% 12.67% -80.00% -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 20162017201820192020H1 销售毛利率（%）销售净利率（%） HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 9 市场有风险，投资需谨 慎 table_page 定增深度报告定增深度报告 表 4 近年影视行业相关政策和重大事项梳理 时间时间 事件事件 文件文件 主要内容主要内容 2017/09 限薪令 关于电视剧网络剧制作 成本配置比例的意见 规定全部演员的总片酬不能超过制作成本的 40%，并且主要演员不超过总片酬的 70%。 2018/6 整顿乱象 中宣部等六部委发布通 知 要求加强政治影视行业天价片酬，“阴阳合 同”、偷逃税等问题 2018/8 限价声明 三大视频网站联合六大影 视制作公司发布联合声 明 共同抵制艺人天价片酬现象，其采购或制作的 所有影视剧，单演员单集片酬不超过 100 万