【公司研究】科斯伍德-本地复制异地扩张助封闭式培训龙头腾飞-20200917（43页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 公公 司司 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 K12 教育教育 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-09-16 收盘价（元） 20.84 总股本（百万股） 297.02 流通股本（百万股） 172.36 总市值（百万元） 6,189.90 流通市值（百万元） 3,591.98 净资产（百万元） 861.96 总资产（百万元） 1,716.08 每股净资产 2.88 相关报告相关报告 科斯伍德 2020H1 半年

2、报点评： 盈利能力有效提升，后续扩张值得 期待 ，2020-08-28 科斯伍德事件点评：牵手倍凡教 育，龙门异地扩张蓄势待发 ， 2019-08-03 科斯伍德 2019 年报&2020Q1 点 评：龙门完成业绩承诺，公司开启 教育新篇章 ，2019-04-29 分析师： 刘嘉仁 S0190518080001 熊超 S0190517080005 王越 S0190520080008 主要财务指标主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 959 923 1121 1302 同比增长同比增长 -0.1% -3.8% 21.5%

3、16.1% 净利润净利润(百万元百万元) 81 184 241 308 同比增长同比增长 187.6% 128.2% 30.9% 27.9% 毛利率毛利率 41.7% 41.6% 43.6% 45.3% 净利润率净利润率 8.4% 19.9% 21.5% 23.6% 净资产收益率（净资产收益率（%） 9.9% 14.2% 15.7% 16.7% 每股收益每股收益(元元) 0.27 0.62 0.81 1.04 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.82 0.55 1.04 1.16 投资要点投资要点 胶印油墨龙头，收购转型成功切入教育赛道胶印油墨龙头，收购转型成功切入教育赛道。公司本身为胶

4、印油墨行业龙头，近年来 随着行业整体发展受限，主动求变通过收购龙门教育成功切入教育赛道，19 年教育业 务营收占比达到 57.54%。龙门教育作为西安教育市场位居前列的培训机构，立足中高 考封闭式补习培训业务，增长趋势强劲顺利完成 17-19 年 1.00/1.30/1.60 亿归母净利润 的业绩承诺，公司股权结构稳定各项业务分工明确，具备较好的潜力。 封闭式培训占据核心地位，积极布局实现多元增长。封闭式培训占据核心地位，积极布局实现多元增长。封闭式培训占到 19 年公司教育 板块总营收的 59.16%，K12 与软件主要发挥支持功能。封闭式培训板块在西安当地供 不应求，19 年秋季招生 1.

5、19 万人咨询报名 1.6 万余人，新校区建设、学费提升、班型 优化、短训业务为本地业务带来充分的增长空间；异地复制计划通过营利性高中的形 式开展；公司计划在未来 3-5 年内逐步达成陕西省内和省外各 10-12 个校区的规模。 中中考考复读：复读：五五分流政策下五五分流政策下市场广阔需求旺盛市场广阔需求旺盛。中考复读市场在“职普五五分流”政策 推动下需求旺盛，预估市场规模在 110 亿左右；龙门所在的陕西省普通高中升学比例 由 17 年的 70.06%下降至 19 年的 60.54%，龙门作为西安中考补习龙头 5000 余人的在 校学生数量大幅领先于其他机构不足 1000 人的规模，受益明显

6、。 高考复读：市场庞大政策趋紧，民办机构机会增大。高考复读：市场庞大政策趋紧，民办机构机会增大。高考复读市场本科达线已经成为 基本需求， 高考报名人数中非普通高中应届生的比例由 15 年的 15.32%上升至 20 年的 25.30%， 与此同时河南、 四川两个高考大省本科达线率仅有 35%， 而报名考生则有 183 万，市场需求巨大，预估高考复读市场的规模在 190 亿左右；目前我国仍有大量公办 高中违规招收复读生，随着政策收紧公办将逐步交棒民办；在竞争激烈西安高考补习 市场，龙门高复学生规模位居第三，通过良好的培训使中差生本科达线率达到 85%。 差异化定位与独特管理模式确立核心优势差异化

7、定位与独特管理模式确立核心优势。公司通过“中高考、中西部、中等生”的战 略实现差异化定位，有效避开 K12 学科培训和中等以上考生复读市场的激烈竞争；同 时以管理模式作为提升学生成绩的主要工具，“五加教学模式”通过严格的时间管理和 良好的分层次滚动机制，对中等生成绩提升效果明显，且模仿具备一定难度。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：公司通过收购龙门教育转型教育赛道，核心业务为中高考封闭 式培训，包括中高考复读与职校高考。目前中考复读随着“职普五五分流”政策推进需 求持续旺盛，高考复读随着公办复读收紧发展空间进一步加大，职校高考随着国家大 力发展高等职业教育升学需求不断上升，呈现出较好的行

8、业前景。龙门教育作为西安 中高考补习龙头，通过差异化定位精耕细分领域发展良好，本地扩张与异地复制均具 备巨大潜力，建议积极关注。调整盈利预测，预计 20-22 年 EPS 分别为 0.62/0.81/1.04 元，9 月 16 日收盘价对应 PE 分别为 34/26/20 倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示： 风险提示：行业政策性风险、业务剥离风险、行业政策性风险、业务剥离风险、本地增长本地增长不及预期、不及预期、异地复制异地复制不及预期不及预期等等。 科斯伍德科斯伍德 300192 本地复制异地扩张助封闭式培训龙头腾飞本地复制异地扩张助封闭式培训龙头腾飞 2020 年年 09 月月 17

9、日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 公司深度研究报告公司深度研究报告 目目 录录 1、公司概况：胶印油墨龙头，收购转型成功切入教育赛道、公司概况：胶印油墨龙头，收购转型成功切入教育赛道 . - 4 - 2、中高考复读：市场广阔需求旺盛，政策趋紧下民办机构机会增大、中高考复读：市场广阔需求旺盛，政策趋紧下民办机构机会增大 . - 7 - 2.1 中考复读：职普分流政策逐步收紧，西安市场需求进一步释放 . - 7 - 2.2 高考复读：家长要求进一步提高，强监管下公办将交棒民办 . - 10 - 2.2.1、西安本地高考补习竞争格局：龙门

10、规模位居第三，面向中差学生教学 效果明显 . - 13 - 2.2.2、衡水中学：民办分部曲线开展教育业务，运营违规异地布局基本瓦解 . - 14 - 2.2.3、毛坦厂中学：高考补习中心对外招生，异地扩张潦草收场 . - 18 - 2.2.4、差异化路径为龙门教育异地扩张铺平道路 . - 19 - 3、中等、中等职业教育：升学深造大势所趋，统招高考仍具有较强吸引力职业教育：升学深造大势所趋，统招高考仍具有较强吸引力 . - 20 - 3.1 中等职业教育体系主要由职业高中、 职业中专、 技工学校三部分构成， 职业 高中定位最为尴尬 . - 20 - 3.2 中等职业教育升学渠道受限较多，统招

11、高考仍具有较强吸引力 . - 23 - 3.3 中等职业教育地位将持续提升，升学深造大势所趋 . - 25 - 4、龙门教育：封闭式培训占据核心地位，积极布局实现多元增长、龙门教育：封闭式培训占据核心地位，积极布局实现多元增长 . - 27 - 4.1 业务概览：封闭式培训占据核心地位，K12 与软件起支撑作用 . - 27 - 4.2 中高考封闭式培训：本地业务稳步增长，新业务带来充足增长潜力 . - 29 - 4.3 新增业务：短期封闭式培训与营利性职高牌照落地打开新业态 . - 32 - 4.3.1、本地营利性职业高中落地为异地扩张打开局面 . - 32 - 4.3.2、短期封闭式培训业

12、务推动增长多元化. - 34 - 4.4 与倍凡教育达成战略合作加快异地复制步伐. - 35 - 4.5 差异化定位与独特管理模式确立公司核心优势. - 37 - 4.5.1、“中高考、中西部、中等生”差异化定位精耕细分市场 . - 37 - 4.5.2、管理为王独树一帜难以模仿 . - 38 - 5、盈利估计、盈利估计 . - 40 - 图 1、公司油墨板块三大主要业务营收逐年下滑. - 4 - 图 2、公司 2019 年主要业务营收封闭式中高考补习培训位居第一 . - 6 - 图 3、我国高中阶段职业教育招生人数与占比呈现下降趋势 . - 8 - 图 4、普高升学比例陕西趋紧江苏放宽，整体

13、向 60%趋近 . - 9 - 图 5、2019 年西安中考普高录取比例为 60.64%，为近八年最低 . - 10 - 图 6、高考招生人数、录取比例、非普高应届考生人数逐年升高 . - 11 - 图 7、衡水中学主要通过民办分部招收复读生 . - 15 - 图 8、相较职业中专，职业高中在招生人数和毕业率上均有明显劣势 . - 22 - 图 9、三校生高考试题（右）相较统招高考试题（左）难度下降明显，部分选择题 简化为判断题 . - 24 - 图 10、广东省中职毕业生升学比例不断攀升. - 26 - 图 11、民办教育在校生规模结构中中等职业教育占比最低 . - 26 - 图 12、近年

14、来上市公司利润率水平持续上升. - 29 - 图 13、近年来上市公司期间费用率明显改善. - 29 - 图 14、近年来龙门教育利润率水平保持高位. - 29 - 图 15、近年来龙门教育期间费用率持续改善. - 29 - 图 16、龙门近年来由于校区限制招生趋于饱和. - 30 - 图 17、公司中高考补习收费每年稳步上升（单位：元/学期） . - 31 - 图 18、公司班型结构逐步优化 . - 31 - 图 19、培英育才职业高中顺利落地 . - 33 - 图 20、倍凡教育深耕职教领域实力雄厚 . - 36 - pOoRpQmQpRrNsOmRnPrPtM6MbP6MmOrRnPqQ

15、fQpPwPjMoPyQ9PrRvMvPqQoRNZnMnQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 公司深度研究报告公司深度研究报告 图 21、倍凡教育公办托管模式管办分离 . - 36 - 图 22、倍凡教育民办投资模式利益共享风险共担 . - 37 - 图 23、龙门“5+教学模式”特点明显 . - 39 - 表 1、公司收购龙门教育基本情况 . - 5 - 表 2、公司可转债转股前后股权结构 . - 6 - 表 3、国家层面高中阶段职普五五分流政策 . - 8 - 表 4、2019 年我国约 2/3 省份普通高中升学比例低于 60% .

16、 - 9 - 表 5、2020 年我国高考六成省份本科录取率低于 50% . - 12 - 表 6、各省逐步落实公办普通高中不得招收复读生的规定 . - 12 - 表 7、西安高考补习市场龙门规模位居第三 . - 13 - 表 8、龙门主要面向中差生，最终高考成绩达到整体水平 . - 14 - 表 9、衡水一中 2020-2021 学年复读生招收标准 . - 16 - 表 10、毛坦厂 2019 年秋季复读班第一学期按高考分数分段收费 . - 19 - 表 11、隶属于中铁的兰州铁路技师学院 2020 年招生计划部分内容 . - 21 - 表 12、职高、中专、技校对比 . - 22 - 表

17、13、相较统招高考，中等职业教育各升学渠道难度更低但选择范围有限 . - 24 - 表 14、中高考封闭式培训业务营收与毛利率呈现双高（单位：百万元） . - 28 - 表 15、公司目前在西安本地有六大封闭式校区，其中华美校区与莲湖校区规模最 大 . - 30 - 表 16、周末短期封闭式培训节奏较为紧凑 . - 34 - 表 17、公司重要指标盈利预测表（万元） . - 40 - 附表 . - 42 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 公司深度研究报告公司深度研究报告 报告正文报告正文 1、公司公司概况概况：胶印胶印油墨龙头，油墨龙

18、头，收购收购转型成功转型成功切入切入教育赛道教育赛道 公司是胶印油墨行业龙头，近年来油墨行业整体发展受限，公司主动求变，通过 收购龙门教育成功切入教育赛道， 2019 年教育业务营收占比已达到 57.54%， 并贡 献大部分利润。龙门教育作为西安教育市场位居前列的培训机构，立足中高考封 闭式补习培训业务，增长趋势强劲顺利完成 2017-2019 年 1.00/1.30/1.60 亿归母净 利润的业绩承诺，公司股权结构稳定各项业务分工明确，具备较好的潜力。 公司为胶印油墨行业龙头，近年来行业公司为胶印油墨行业龙头，近年来行业发展发展陷入瓶颈陷入瓶颈谋求转型谋求转型。公司前身苏州科 斯伍德油墨有限

19、公司成立于 2003 年，2011 年公司在创业板上市。公司为国内胶 印油墨行业龙头，拥有快干亮光型胶印油墨、高光泽型胶印油墨和高耐磨型胶印 油墨三大产品系列，以及“东吴牌”和“Kingswood”两大知名品牌。近年来随着新媒 体、互联网盛行，商业印刷市场萎缩进而拉低胶印油墨需求，加之原材料价格上 涨，胶印油墨行业整体发展陷入瓶颈，公司开始积极谋求转型。 图图 1、公司油墨板块、公司油墨板块三大三大主要业务营收逐年下滑主要业务营收逐年下滑 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 收购龙门教育收购龙门教育切入教育赛道。切入教育赛道。2017 年 12 月 7 日公司以 7.49 亿元收

20、购龙门教育 49.76%股权，同时通过表决权委托协议取得 2.629%股份的表决权，实现控制地位 并且并表，开启胶印油墨和教育双主营布局的模式；2020 年 3 月公司完成剩余 50.24%股权收购实现全资控股，相关定增与可转债发行工作已经在今年 4-5 月完 成。教育业务在科斯伍德业务体系中的地位持续提升，未来不排除将油墨业务剥 离至体外、转型成为纯教育公司的可能。由于涉及利润分配与利润补偿责任人问 题，总估值与相应股权收购金额并不严格对应。 440.78 423.43 413.01 372.15 127.64 18% 20% 22% 24% 0 100 200 300 400 500 20

21、162017201820192020H1 油墨板块主要业务营收（百万元，左轴） 毛利率（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 公司深度研究报告公司深度研究报告 表表 1、公司收购龙门教育基本情况、公司收购龙门教育基本情况 公告时间公告时间 收购股权收购股权 交易对象交易对象 支付金额支付金额 总对价总对价 补充补充 2017 年 12 月 7 日 49.22% 马良铭、明旻、董兵等 74,936 万元 158,445 万元 现金支付 同时获得 2.629%表决权 2017 年 12 月 7 日 0.54% 国都证券、红塔证券、财富证

22、券 790 万元 早先计划收购 1.31%股权 2020 年 3 月 9 日 50.17% 马良铭、明旻、董兵等 81,290 万元 176,250 万元 1）现金/可转债/定增形式 分别支付 27.39%/36.90%/35.71% 2）同时定增募集配套资金总额 不超过 30,000 万元 2020 年 3 月 9 日 0.07% 顾金妹等 未公告 来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 龙门教育立足中高考龙门教育立足中高考封闭式封闭式补习培训补习培训培训培训业务业务。龙门教育创立于 2002 年，为陕 西省内领先的教育培训机构，2016 年 8 月登陆新三板，随着科斯伍德收购的推进

23、2019 年 10 月摘牌。公司业务包含封闭式中高考补习培训、K12 课外培训、教学 软件及课程销售三块： 1）封闭式封闭式中高考补习培训中高考补习培训呈现核心地位，呈现核心地位，为龙门传统业务，以龙门补习学校为核 心，面向复读生提供中高考封闭式补习培训服务，面向初三、高三毕业班应届生 提供短期集中式特训服务， 2019 年贡献了教育业务 59.16%的营收， 测算净利润水 平在 40%左右，呈现核心地位。 2）K12 课外培训课外培训立足异地引流开拓立足异地引流开拓，为龙门近年来新增业务，2016 年下半年开 始系统性布局，以龙门尚学为核心，面向中小学生提供个性化课外辅导服务，教 学模式采用

24、一对一、小班教学，2019 年贡献了教育业务 31.39%的营收，K12 课外 培训在龙门体系内主要起到引流作用，为中高考补习业务的异地复制进行前期准 备，盈利能力尚未有效释放，不过公司已调整发展战略，封闭式培训异地扩张抓 手从 K12 转变为职教高考班，K12 业务的发展优先级明显降低。 3） 教学软件研发） 教学软件研发起到良好支撑作用，起到良好支撑作用， 以跃龙门育才科技为核心， 成立于 2013 年， 负责龙门教育学习数据收集，专注智能教学软件研发与“线上线下融合”的短训课 程研发，2019 年贡献了教育业务 8.23%的营收，防控期间承担线下课程线上转化 工作，起到了良好的支撑作用。

25、 龙门教育业绩对赌完成情况良好，龙门教育业绩对赌完成情况良好，今年为业绩承诺最后一年今年为业绩承诺最后一年。两轮收购完成后相 关责任人承诺龙门教育 2017-2020 年归母净利润不低于 1.00/1.30/1.60/1.80 亿元， 2017-2019 年分别实现 1.05 亿元、1.32 亿元、1.62 亿元，均顺利完成。2020 年在 公共卫生事件的影响下， 龙门教育上半年实现净利润0.84亿元依然同比增长13%， 而 2017-2019 年上半年净利润分别占全年净利润的 39.30%、41.96%、44.86%，以 45%的比例估算，对应龙门教育全年净利润将达到 1.87 亿元，大概率

26、将完成最后 一年的业绩承诺。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 公司深度研究报告公司深度研究报告 图图 2、公司公司 2019 年主要业务营收年主要业务营收封闭式封闭式中高考补习培训位居第一中高考补习培训位居第一 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司股权结构较公司股权结构较稳定稳定。目前公司收购龙门教育剩余股权的发行事项已经完成，定 增股票已分别于 2020 年 4 月 10 日和 5 月 12 日上市。此外 3 亿元可转债发行对 象为龙门教育创始人马良铭，初始转股价格为 9 元，年利率 0.01%，锁定期结束 后大概率

27、会选择转股， 可转债转股时间预计为 2021 年 6 月后。 可转债转股价格设 有修正条款，定期届满前 30 个交易日交易均价达到或超过 15.75 元时，当次转股 价格修正为 11.70 元。 目前公司股价远超 15.75 元， 按照 11.70 元的转股价格计算， 预计转股完成后公司实控人吴贤良及其一致行动人持股比例为 31.53%， 龙门教育 创始人马良铭及其一致行动人持股比例为 13.98%，公司股权结构较为稳定。 表表 2、公司可转债转股前后股权结构公司可转债转股前后股权结构 关系关系 股东股东 可转债转股前（当前）可转债转股前（当前） 可转债转股后（预计可转债转股后（预计 2021

28、 年年 6 月后）月后） 股权比例股权比例 持股数量（万股）持股数量（万股） 股权比例股权比例 持股数量（万股）持股数量（万股） 姐弟 吴贤良 31.50% 9357.47 29.00% 9357.47 吴艳红 2.74% 815.25 2.53% 815.25 姐弟 马良铭 5.43% 1614.01 12.95% 4178.11 马良彩 1.12% 333.33 1.03% 333.33 董兵 3.37% 1000.00 3.10% 1000.00 周成河 0.63% 188.00 0.58% 188.00 上述股东合计 44.80% 13308.06 49.19% 15872.16 总股

29、本 100.00% 29702.34 100.00% 32266.44 来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分工明确管理结构清晰。分工明确管理结构清晰。目前上市公司董事长吴贤良兼任龙门教育董事长，负责 整体业务决策与战略把控；龙门教育创始人马良铭任上市公司与龙门教育副董事 长，利用自身多年教学经验负责教研方向把控与教育软件开发；龙门教育核心团 队成员董兵与黄森磊分别负责封闭式与 K12 业务；各业务主要负责人分工明确熟 悉自身业务条线，龙门教育核心团队得到了很好的保留。同时上市公司成立了专 门的教育团队，吸收拥有丰富职校与大学管理运营经验的人才，为后续异地复制 战略做好了充分的准备。

30、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 公司深度研究报告公司深度研究报告 2、中高考中高考复读复读：市场广阔需求旺盛，政策趋紧下民办机构机市场广阔需求旺盛，政策趋紧下民办机构机 会增大会增大 中考复读领域中考复读领域，在“职普五五分流”政策的推动下，我国普通高中升学比例长期以 来低于 60%，中考竞争激烈复读需求旺盛；龙门教育所在的陕西省过去普通高中 升学比例一度超过 70%，近两年政策收紧升学比例明显下降，有效刺激了中考复 读市场，龙门作为西安中考复读龙头机遇广阔。 高考复读领域高考复读领域，尽管近年来我国高考录取比例逐年上升，但家长需求已

31、逐步由上 大学向好大学转变，同时地区间差距明显，高考大省河南今年本科达线率仅有 33.13%， 有超过 70 万考生无法进入本科院校。 目前我国仍有大量公办普通高中通 过各种方式招收高考复读生， 处于监管灰色地带， 但随着近年来政策的逐步收紧， 高考复读将逐渐由公办交棒民办，龙门通过职业高中高考班形式切入异地高考复 读市场发展空间巨大。 2.1 中考复读：中考复读：职普分流政策逐步收紧，职普分流政策逐步收紧，西安西安市场需求进一步释放市场需求进一步释放 受困于中等职业教育发展的不充分不完备，家长更倾向于让孩子接受普通高中教 育，但我国普通高中升学比例长期以来低于 60%，且国家始终以“职普五五

32、分流” 为高中阶段基本教育政策。近年来随着中等职业教育在校生人数持续下降，中央 层面相关政策日益强调保持中等职业学校和普通高中招生规模大体相当，过去政 策执行较为宽松、升学率较高的陕西省近年来普通高中招生比例收缩明显，作为 西安中考复读龙头的龙门教育机遇广阔。 五五分流政策下五五分流政策下监管监管日益日益趋严趋严。我国在高中阶段的教育政策长期以来采取“职普 五五分流”的准则，即通过中考强制分流使得职校与普高的在校学生基本保持一 致。2010 年以来职校学生数量不断下降，国家持续出台文件强调这一政策，但 出于家长压力各地在实际实施的过程中有所放宽，近年来随着普高教育资源的日 益紧张和职业教育地位

33、的不断提高，各地政策陆续收紧，出台了一系列较为严格 的规定。2019 年 8 月陕西宝鸡市出台严格的禁令，明确全市所有公办、民办初 中、校外培训机构严禁招收初三复读生。目前龙门教育所在的西安市虽然禁止公 办复读，但并不禁止民办复读。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 公司深度研究报告公司深度研究报告 图图 3、我国高中阶段职业教育招生人数与占比呈现下降趋势、我国高中阶段职业教育招生人数与占比呈现下降趋势 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3、国家层面高中阶段职普五五分流政策、国家层面高中阶段职普五五分流政策 时间时间

34、 文件文件 相关内容相关内容 2010.5 国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020 年） 初中分流后职普比达到 1:1。 2014.6 国务院关于加快发展现代职业教育的决定 总体保持中等职业学校和普通高中招生规模大体 相当。 2017.4 高中阶段教育普及攻坚计划（2017-2020 年） 普通高中与中等职业教育结构更加合理，招生规 模大体相当。 2019.2 国家职业教育改革实施方案 保持高中阶段职普比大体相当，使绝大多数城乡 新增劳动力接受高中阶段教育。 2020.4 关于做好 2020 年中等职业学校招生工作的通知 高中阶段教育普及率低于全国平均水平的地区， 要把推进普及高

35、中阶段教育的重点放在中等职业 教育。 来源：政府公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2019 年我国普高升学比例总体低于年我国普高升学比例总体低于 60%，但地区分布不均。，但地区分布不均。2019 年全国教育事 业发展统计公报显示，我国小学阶段净入学率 99.94%，初中阶段毛入学率 102.6%，9 年义务阶段教育已经实现了较为全面的覆盖，与之形成鲜明对比的 是，高中阶段毛入学率仅为 89.5%，且高中阶段在校生中普通高中仅占 60%，依 旧有大量学生需要接受中等职业教育，目前中等职业教育质量整体堪忧、家长接 受程度较差，普通高中仍是家长的主要选择。教育部数据显示，不计算复读的情 况下，2

36、019 年我国约 2/3 省份普通高中升学比例低于 60%，其中教育大省河南 仅为 53.11%，位列倒数第一。具体到市区级层面，以江苏苏州市区为例，2019 年在扩招 10%的情况下，普高录取比例依旧仅有 51.66%。 0% 20% 40% 60% 80% 0 150 300 450 600 750 900 2010201120122013201420152016201720182019 普高招生（万人，左轴）职校招生（万人，左轴） 普高占比（右轴）职校占比（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 公司深度研究报告公司深度研究报告

37、表表 4、2019 年我国约年我国约 2/3 省份普通高中升学比例低于省份普通高中升学比例低于 60% 省份省份 普高升学比例普高升学比例 省份省份 普高升学比例普高升学比例 省份省份 普高升学比例普高升学比例 黑龙江黑龙江 70.49% 山西山西 59.86% 湖南湖南 56.84% 北京北京 70.08% 江西江西 59.33% 西藏西藏 56.42% 吉林吉林 69.56% 河北河北 58.89% 安徽安徽 56.00% 天津天津 68.32% 青海青海 58.65% 江苏江苏 55.90% 内蒙古内蒙古 67.17% 宁夏宁夏 58.45% 广东广东 55.63% 辽宁辽宁 64.33

38、% 四川四川 58.42% 福建福建 55.54% 重庆重庆 63.59% 广西广西 57.87% 贵州贵州 54.04% 上海上海 62.65% 全国全国 57.73% 云南云南 53.42% 陕西陕西 60.54% 新疆新疆 57.67% 浙江浙江 53.31% 湖北湖北 60.31% 海南海南 57.47% 河南河南 53.11% 甘肃甘肃 60.16% 山东山东 57.41% 来源：教育部，兴业证券经济与金融研究院整理 家长压力下四六分流家长压力下四六分流将成为短期将成为短期解决方案。解决方案。由于我国目前中等职业教育教育发展 不充分不完善，学生毕业后就业空间有限，在实际推行的过程中，

39、职普 4:6 的比 例是短期内较为合适的方案。“五五分流政策”执行较为宽松的省份例如陕西呈现 出收紧趋势，2019 年陕西西安市教育局要求，落实职普比不低于 4:6 的要求，各 区县、普通高中严禁无计划、超计划招生；执行较为严格的省份例如江苏则呈现 出放宽趋势，2018 年 6 月 17-21 日省内十个地级市发布普高紧急扩招通知。 图图 4、普高升学比例陕西趋紧江苏放宽，整体向普高升学比例陕西趋紧江苏放宽，整体向 60%趋近趋近 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 全国全国中考复读市场规模在中考复读市场规模在 110 亿左右。亿左右。2019 年全国共有 1,454 万初中毕业生，普 通高中录取比例为 57.74%，即有 614 万考生落榜无缘普通高中；西安中考复读市 场落榜考生参培率约为 20%、全年