【公司研究】奇安信-深度报告：研发确立地位网安王者渐成-20200917（42页）.pdf

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1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ I 么么研发确立地位，网安王者渐成 奇安信（U 688561.SH）深度报告 2020 年 09 月 17 日 鲁立 计算机行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院邮编：100031信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 研

2、发确立地位，网安王者渐成研发确立地位，网安王者渐成 2020 年 09 月 17 日 国内网络安全市场国内网络安全市场未来成长空间未来成长空间充足充足。 2019 年网络安全政策法规持续完善优化，网络安全市场规范性逐步提升，政企客户在网络安全产品和服务上的投入稳步增长，市场整体规模达到523.09 亿元。随着数字经济的发展、物联网建设的逐步推进，网络安全作为数字经济发展的必要保障，其投入将持续增加。根据 Gartner 研究，2019 年中国网络安市场占 IT 市场比例仅为 1.7%，相对于全球平均水平（2018 年为 3.1%）还有较大差距，因此国内网络安全市场仍有充足发展空间。 预计到 2

3、023 年底，中国网络安全市场规模将突破千亿元。同时参考全球市场，我们也认为中国网络安全市场结构会逐渐向网络安全服务转型，未来网络安全服务市场有待进一步扩张。 业务结构逐渐优化，网络安全业务毛利率业务结构逐渐优化，网络安全业务毛利率具竞争力具竞争力。公司网络安全产品业务的毛利占主营业务毛利的比例在80%以上，是公司盈利的主要来源。随着公司业务的不断发展，网络安全产品业务的毛利增长较快，2019 年网络安全产品业务的毛利较 2018 年增长 78.23%。我们认为，硬件及其他业务营收占比逐年提升：从纵向来看，该低毛利率业务导致公司总体毛利率呈现下滑趋势；横向来看，2017 年后，公司总体毛利率低

4、于其他供应商。公司继续深化硬件及其他业公司继续深化硬件及其他业务主要出于业务协同及引入新客户诉求，刨去该业务影响，务主要出于业务协同及引入新客户诉求，刨去该业务影响，公司主营业务网络安全产品及服务公司主营业务网络安全产品及服务毛利率在毛利率在 2017-2019 毛利率分别为毛利率分别为 76.24%、73.16%及及 71.61%，仍处于行业正常区间，仍处于行业正常区间。 技术研发实力强劲技术研发实力强劲，规模效应显现规模效应显现。2019 年公司研发费用达到 10.47 亿元，研发费用率达33.20%，研发人员数量达到 2591 人，研发投入规模高于同行业公司。截至 2020 年 4 月

5、29日，公司已拥有368 项网络安全领域的主要发明专利和 652项主要计算机软件著作权，另有超过 850 项专利申请正在审核中。值得关注的是，公司基于研发开拓业务从而保证市场地位，研发费用逐年提升。公司逐渐从业务开拓型公司向成熟型公司过度，研发费用占营收比例有所下降，规模效应显现。 盈利预测与盈利预测与投资评级：投资评级：我们认为奇安信是国内领先的网络安全产品供应商，受益于网安市场持续发展。信创基石产品在国产化需求提升背景下未来可期，公司致力于突破核心关键技术，保障了网络安全。我们预计奇安信 2020-2022 年归母净利润分别为-2.92/0.84/5.01 亿元，市销率P/S 为 16/1

6、2/8 倍。考虑公司：1）主营业务处于网络安全高景气度行业；2）目前主业处于快速发展周期的初期，公司营收增速远超其他企业；3） 规模效应显现，期间费用率持续下降，未来随着模块化平台进一步融入公司生产生态，费用率有望持续下降；4） 网安产品具有一定技术壁垒，公司产广受市场认可。预计未来将持续受益，给予 买入评级。 证券研究报告 公司研究深度研究 奇安信（U 688561.SH） 买 入增 持持 有卖 出 鲁立鲁立 计算机行业分计算机行业分析师析师 执业编号：S1500520030003 联系电话：+13916253156 邮 箱： qRrOqPsOoQrNrNsPtRtNpQ9PcM6MtRo

7、OoMrRjMrRzQiNnMxP6MpPvMxNmMwPMYoOsO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 风险因素：风险因素：1）行业政策落地情况不达预期，2）行业竞争持续加剧，3）疫情影响成为常态，4）核心技术人员流失风险 重要财务指标重要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 3,154 4,432 6,096 8,518 增长率 YoY % 73.61% 40.50% 37.56% 39.74% 归属母公司净利润(百万元) -495 -292 84 501 增长率 YoY% 43.22% 40.96% 39.03% 498.38% 毛

8、利率% 56.72% 57.49% 58.32% 58.94% 净资产收益率 ROE% -9.85% -2.80% 0.79% 4.54% EPS(摊薄)(元) -0.73 -0.43 0.12 0.74 市销率 P/S(倍) 11 16 11 8 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 09月11日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 目 录 投资聚焦 . 1 “产品+服务+增值业务”三叉戟开拓市场，公司规模效应逐渐显现 . 2 以网络安全产品及服务为基点，业务矩阵逐渐完善 . 2 集合 360 优势，高起点助力快发展 . 4 股权结构清晰，齐向东控股，

9、中国电子间接持股 . 5 业务结构逐渐优化，网络安全业务毛利率具竞争力 . 6 业务拓展期费用率高，大幅投入助力未来发展 . 7 以研发为业务基石，公司在多领域获市场验证 . 10 布局领先的综合型网络安全企业 . 10 技术研发实力强劲，多细分领域领跑市场 . 12 布局零信任新赛道，技术能力受市场肯定 . 18 国内网安服务化转型趋势明显，公司该业务有增量空间 . 20 产品打入“信创+HW”热点产业，公司未来业绩可期 . 22 产品全面适配信创体系 . 22 积极参与 HW 行动 . 22 “内源投资+外生并购”，精耕细作网安市场 . 24 投资科技创新领域，支撑公司未来业绩增长 . 2

10、4 加速并购，涉足网络安全细分领域 . 24 政策支撑叠加细分领域强需求，中国网络安全市场上升无压力 . 26 国内网络安全市场未来成长空间巨大，网络安全服务最有增量空间 . 26 政策法律体系不断完善，提供产业发展优良环境 . 28 信息通信技术发展不断发展是网络安全产业发展的源动力 . 29 盈利预测与投资评级 . 32 风险因素 . 34 表 目 录 表 1：公司网络安全服务列表 . 4 表 2：公司领跑网络安全细分领域 . 14 表 3：公司产品获奖情况 . 15 表 4：四大模块研发平台介绍 . 17 表 5：零信任国家标准立项. 19 表 6：公司已适配国产产品部分列表 . 22

11、表 7：公司公开募资投入方案 . 24 表 8：奇安信并购信息 . 24 表 9：网络安全相关政策梳理 . 28 表 10：近期数据泄密事件列选 . 30 表 11：奇安信重要财务指标 . 33 表 12：可比公司估值 . 34 图 目 录 图 1：公司产品与服务体系示意图 . 2 图 2：公司产品体系示意图 . 3 图 3：360 带来的协同优势 . 5 图 4：公司股权结构分析 . 5 图 5: 主营业务收入，万元，2017-2019 . 6 图 6: 公司业务收入分拆，2017-2019. 6 图 7: 公司各业务毛利率分拆，2017-2019 . 7 图 8: 同行业内毛利率对比 .

12、7 图 9: 公司期间费用，万元，2017-2019 . 8 图 10: 公司期间费用分拆，2017-2019 . 8 图 11: 同行业内研发费用率对比，2017-2019 . 8 图 12: 同行业内管理费用率对比，2017-2019 . 8 图 13: 同行业内销售费用率对比，2017-2019 . 8 图 14: 同行业内营业数据对比 . 10 图 15: 奇安信入选安全牛行业全景图情况 . 10 图 16: 列选部分入选的二类细分领域 . 10 图 17: 同行业内员工数量对比，2017-2019 . 11 图 18: 公司创新理念介绍 . 11 图 19: 同行业内研发人员对比，2

13、017-2019 . 12 图 20: 研发费用及营收占比，百万，2017-2019 . 12 表 21: 同行业内发明专利数量对比 . 13 图 22：奇安信创新团队 . 13 图 23: 中国网络安全 100 强企业，2019 . 15 图 24: 零信任与传统验证对比 . 18 图 25: 公司零信任平台架构逻辑图 . 19 图 26: 中国网络安全市场结构，2017-2019 . 20 图 27: 公司网络安全服务收入，万，2017-2019 . 20 图 28: 同行业内网络安全服务业务营收及增速，2017-2019 . 21 图 29: 同行业内网络安全服务业务毛利率，2017-2

14、019 . 21 图 30: 公司业务收入，按行业分，2017-2019 . 22 图 31: HW 行动发展历程 . 23 图 32: 奇安信一级子公司目录 . 25 图 33: 全球网络信息安全市场规模，亿美元，2016-2021E . 27 图 34: 全球网络信息安全市场产品结构，2018，亿美元 . 27 图 35: 中国云计算市场规模，亿元，2017-2023 . 29 图 36: 中国云安全市场规模，亿元，2017-2023 . 29 图 37: 中国大数据产业市场规模，亿元，2016-2021 . 30 图 38: 中国大数据安全市场规模，亿元，2016-2021 . 30 图

15、 39: 中国物联网市场规模，亿元，2014-2020 . 31 图 40: 中国物联网安全市场规模，亿元，2016-2021 . 31 图 41: 中国工业互联网市场规模，亿元，2017-2020 . 32 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 图 42: 中国工业互联网安全市场规模，亿元，2016-2021 . 32 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 投资聚焦 与市场主流认识不同的是，与市场主流认识不同的是，我们认为我们认为：1）公司目前处于业务开拓期，需开拓渠道以及积累管理经验，导致各费用率相比其他企业更高；随着公司业务布局逐渐展开，规模效应显现，各期间费用率

16、已呈现下调趋势。同时，公司积极开拓模块化同时，公司积极开拓模块化研发平台，通研发平台，通过乐高式过乐高式的拼接标准化产品完成客户定制化需的拼接标准化产品完成客户定制化需求，旨在以可复制化的低边界成本产品来控制公司期间费用。因求，旨在以可复制化的低边界成本产品来控制公司期间费用。因此，我们认为公司未来期间费用率将进一此，我们认为公司未来期间费用率将进一步步下下降并降并逐渐进入行业正常区间。逐渐进入行业正常区间。2）公司业务快速发展，客户不断增加，且客户相对分散，公司为此要投入更多的销售人员和技术人员；同时公司注重产品研发，因此公司研发人员及总体员工数高于其他业内企业，导致公司人均产出较业内同比企

17、业低。公司人均产出（2019 年为 45.7 万/人）落后深信服（2019 年为 75.2 万/人） ，启明星辰（2019 年为 67.0 万/人） ，安恒信息（2019 年为 52.5 万/人）和绿盟科技（2019 年为 56.8 万/人） 。但若从增量维度而言，公司处于快速发展阶段，增速远超业同行，奇安信、深信服、启明星辰、安恒信息和绿盟科技 2017-2019 人均产出年复合增长率分别为：34.9%、3.7%、5.5%、9.9%和-0.4%。虽虽短期内人均短期内人均产出仍产出仍可能可能为公司为公司劣势劣势，但随着但随着公司公司模块模块化化研研发平台发平台理念的理念的深入布深入布局局以以及

18、及公公司司逐渐成熟逐渐成熟而而产产生生的规模效应的规模效应，我们认为人均产出将逐渐回归行业正常，我们认为人均产出将逐渐回归行业正常区间区间。 我们核心的推荐逻辑在于我们核心的推荐逻辑在于： （1）公司在逐渐完善网络安全业务产品矩阵的同时，开拓增值业务，达到业务协同及引入新客户诉求； （2）公司无论在研发费用率还是研发人数均处于行业前列，高研发投入赋能公司业务持续扩张，并受到市场及研究机构验证，在多个网络安全细分领域领跑市场； （3）公司旗下多款产品已全面适配信创体系，政府部门业务营收快速提升，鉴于当下国际环境以及政府端细分领域市场空间，公司有望借此东风并进一步提升市场占有率； （4）政策支撑叠

19、加细分领域强需求打开网络安全市场，作为行业内头部企业，公司将享有此行业红利并增加业绩确定性。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 “产品+服务+增值业务”三叉戟开拓市场，公司规模效应逐渐显现 以网络安全产品及服务为基点，业务矩阵逐渐完善 公司前身奇安信有限公司成立于 2014 年 6 月，原为 360 集团控制公司。2015 年集团中企业安全业务拆分，专注为党政军企提供企业级产品、技术和服务。2018 年奇安信有限吸收合并企业安全集团，继承了全部资产、负债业务及人员和其他权利义务，2019 年整体变更为股份有限公司。 公司专注于网络空间安全市场，主营业务为向政府、企业客户提供新

20、一代企业级网络安全产品和服务。凭借持续的创新研发和以实战攻防为核心的安全能力，公司已发展成为国内领先的基于大数据、人工智能和安全运营技术的网络安全供应商。公司面向新型基础设施建设、面向数字化业务，运用系统工程的方法论结合内生安全思想，将新一代网络安全框架作为顶层设计指导，以数据驱动安全为技术理念、以打造网络安全颠覆性和非对称性能力为目标、以人+机器协同运营为手段，创建了面向万物互联时代的网络安全协同联动防御体系。公司针对云计算、大数据、物联网、移动互联网、工业互联网和 5G 等新技术下产生的新业态、新业务和新场景，为政府与企业等机构客户提供全面、有效的网络安全解决方案。 图图 1：公司产品与服

21、务体系示意图公司产品与服务体系示意图 资料来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 网络安网络安全全产产品品 公司网络安全产品覆盖政企行业网络安全按细分领域，具体包括三大类，基础架构安全产品、新一代 IT 基础设施防护产品及大数据智能安全检测与管控产品： 第一类是基础架构安全产品。围绕身份、行为和应用构建防御体系，包括以身份为中心进行动态访问控制的零信任安全产品、针对行为进行审计的日志与审计安全产品以及围绕应用开发的安全产品。 第二类是新一代 IT 基础设施防护产品，以泛终端、新边界、云计算、大数据为主要防护对象，包括泛终端安全防护、新边界安全防护、云计算基础

22、设施安全防护、大数据基础设施安全防护等产品。 第三类是大数据智能安全检测与管控产品，采用大数据技术针对威胁进行检测和响应，包括威胁检测、态势感知、安全管理等产品，充分利用大数据分析与人工智能方法，为客户提供检测、感知、分析、响应等能力。 图图 2：公司产品公司产品体系示意图体系示意图 资料来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 网络安全服网络安全服务务 公司从从信息化过程出发， 创新发展了规划阶段的服务 安全咨询与规划 ， 运行阶段的服务 安全分析与响应 ；同时，将实网攻防和数据运营等技术应用于运行阶段，改造了传统的安全服务，形成自有特色的安全评估与测试服务

23、和安全情报和运营服务，公司不仅创新了安全服务的新赛道，同时通过形成服务矩阵提升安全服务的整体竞争力。 表表 1：公：公司网司网络安全服务络安全服务列表列表 服务分类服务分类 服务名称服务名称 安全咨询与规划 网络安全体系规划设计服务 分级保护安全服务 等级保护安全服务 安全评估与测试 风险评估服务 失陷检测服务 资产发现服务 下一代渗透测试服务 红队评估服务 安全分析与响应 应急响应服务 追踪溯源服务 实战攻防服务 安全重保服务 安全情报与运营 安全运行服务 流量分析服务 订阅分析服务 安全实训服务 考试认证服务 资料来源：信达证券研发中心 硬件及其他硬件及其他 公司在为客户提供网络安全解决方

24、案，该业务只要替政企客户在信息化改造等系统集成类项目中为客户配套外采第三方硬件产品，并进行销售给客户。主要的采购产品包括交换机、服务器等 IT 设备。除此之外，公司还需将自身研发的网络安全解决方案与这些外采产品进行适配，整合，以有效保障客户网络安全。 集合 360 优势，高起点助力快发展 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 公司前身是奇安信有限，为 360 旗下安全业务板块，成立于 2014 年 6 月，客户范围覆盖部门、中央直属企业和银行。2016 年 9 月，原 360 创始人、齐向东及其控制的安源创志完成对奇安信有限增资，齐向东变更为奇安信有限的实际控制人。2019 年

25、4 月，奇虎科技（360 全资子公司）将所持奇安信有限股权（占奇安信当时总股份的 22.5856%）全部转让给中电金投控股有限公司旗下的明洛投资，转让对价 37.31 亿元。转让完成后，360 与奇安信之间不再有股权关系，同时 360 终止对奇安信360品牌、商标、商号、技术、数据等授权。 360 业务重心主要在 C 端市场，奇安信重心在政企 B 端市场；同时奇安信拥有诸多专利和软件著作，因此我们认为公司业务从 360 剥离对于公司未来发展影响并不大。 奇安信与 360 在网络安全业务内容重合度较高， 公司可依托 360 平台在人才、技术、数据以及品牌方面优势快速发展。 图图 3：360 带来

26、的协同优势带来的协同优势 优势优势 描述描述 品牌 360 是国内网络安全行业拥有较高知名度，是 C 端网络安全市场龙头企业；由中国互联网协会、工信部牵头的 2019 年中国互联网企业 100 强榜单中，360 公司是进入十强的唯一一家网络安全公司。 数据 根据第三方艾瑞咨询的数据，2019 年 360PC 安全产品的市场渗透率为 97.84%，平均月活跃用户数保持在 5 亿以上，安全市场持续排名第一；PC 浏览器市场渗透率为 86.13%，平均月活跃用户数达 4.4 亿；移动安全产品的平均月活跃用户数达 4.9 亿。因此给 360带来丰富的数据库：积累了海量的攻击行为数据，收集了约 280

27、亿全量样本库，先后发现 40 余个针对中国的境外 APT 组织，公司累计获得来自微软、谷歌、苹果等全球顶级公司约 2,000 次官方漏洞致谢。 人才、技术、销售渠道 在微软发布的 2019 MSRC 全球最具价值安全精英榜 TOP100 中，三六零包揽第一名和第二名，另共有 10 人登榜，7 人进入榜单前 50，入选人数和综合排名均列世界第一。奇安信之前负责 360 企业端业务，与 360 的 业务内容有较高重复性，因此人才、技术、销售渠道方面有一定协同。 数据来源：360年报，信达证券研发中心 股权结构清晰，齐向东控股，中国电子间接持股 公司董事长齐向东直接持有公司 25.89%股份，同时通

28、过安源创志与奇安叁号间接持有 12.45%股份，总计持有奇安信38.34%股份，为公司实际控制人。2019 年中国电子认购奇安信股份，通过明洛投资控制奇安信 21.11%股权，是公司的第二大股东。 图图 4：公司股权结构分析：公司股权结构分析 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 数据来源：公司招股书，信达证券研发中心 业务结构逐渐优化，网络安全业务毛利率具竞争力 2017 年、2018 年及 2019 年，公司的主营业务收入分别为 8.05 亿元、17.95 亿元和 31.49 亿元，2019 年主营业务收入较 2018 年增长 75.46%，2020 年 H1 公司实现收入

29、10.07 亿元，受疫情影响，增长放缓至 3%。其中，网络安全产品为主要营收来源， 2017 至 2019 间占比分别为 83.44%、 66.04%和 66.51%。 硬件及其他业务于 2018 年起对公司营收产生巨大影响，是公司主要的增长极。 公司网络安全产品业务的毛利占主营业务毛利的比例在 80%以上，是公司盈利的主要来源。随着公司业务的不断发展，网络安全产品业务的毛利增长较快，2019 年网络安全产品业务的毛利较 2018 年增长 78.23%。我们认为我们认为，硬件及其他业务硬件及其他业务营营收收占占比比逐年提升逐年提升：从纵向从纵向来来看看，该低毛利率业务该低毛利率业务导致导致公公

30、司总体司总体毛利率毛利率呈现呈现下滑下滑趋势趋势；横向；横向来看来看，2017 年后年后，公司，公司总体总体毛利率毛利率低于其他供应商低于其他供应商。公司公司继续深化硬件及其他业务主要出于继续深化硬件及其他业务主要出于业务业务协同协同及引入新客及引入新客户户诉求诉求，刨刨去去该该业业务影务影响响，公司主营业务网络，公司主营业务网络安全产品及服务安全产品及服务毛利率毛利率在在 2017-2019 毛利率分别为毛利率分别为 76.24%、73.16%及及 71.61%，仍处于仍处于行业行业正常正常区间区间。 图图 5: 主营业务收入主营业务收入，万元万元，2017-2019 图图 6: 公司公司业

31、务收入分拆业务收入分拆，2017-2019 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图图 7: 公司公司各业务毛利率分拆各业务毛利率分拆，2017-2019 图图 8: 同行业内毛利同行业内毛利率对比率对比 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 业务拓展期费用率高，大幅投入助力未来发展 随着公司经营规模的增长，期间费用整体规模呈上升趋势，2017 年、2018 年及 2019 年，期间费用合计分别为 11.67 亿元、19.81 亿元和 26.57 亿元。 公司销售费用和研发费用占比较公司销售费用和研发费用占比较大，大，占占 80%以上以上。主要是公司采用直签销售和渠道销售相结合

32、的模式，由于公司业务快速发展，客户不断增加，且客户相对分散，公司为此要投入更多的销售人员和技术人员，因此销售费用呈逐年增长趋势。另外，行业特征和经营管理模式方面，近年来互联网安全威胁类型呈更加多样化趋势，威胁的攻击力显著提高，对公司网络安 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 全产品和服务不断提出新的要求，公司属于技术密集型和创新型企业，在维护存量产品升级开发的基础上，注重新产品的研发，公司技术研发投入的力度较大，研发人员的数量不断增长，使得研发费用增加。 图图 9: 公司公司期间费用期间费用，万元万元，2017-2019 图图 10: 公司期间费用分拆公司期间费用分拆，2017

33、-2019 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 奇安信的各项费用率都高于同行业可比公司，我们认为公司仍处于业务拓展期和快速成长期，需要投入更多的资源和费用进行创新研发及市场拓展，因此公司的期间费用率高于同行业可比公司的平均水平。但但我们我们可以发现可以发现，随着，随着公司业务布公司业务布局局逐渐展逐渐展开开，规模效应显现，规模效应显现，各期间费用率呈现，各期间费用率呈现下调趋势下调趋势。同时同时，公司，公司积极开积极开拓拓模块化模块化研发平台研发平台，通过乐高式的拼接，通过乐高式的拼接标准标准化产化产品品完完成成客户客户定制化需求定制化需求，旨在旨在

34、以以可可复制化复制化的低边的低边界成本产品界成本产品来来控制控制公司期间费用公司期间费用。因此。因此，我们认为公司未来，我们认为公司未来期间费用率期间费用率将进一步下降将进一步下降并并逐渐逐渐进入行业正常进入行业正常区间区间。 图图 11: 同行业内研发费用同行业内研发费用率对比，率对比，2017-2019 图图 12: 同行业内同行业内管理管理费用率对比，费用率对比，2017-2019 图图 13: 同行业内同行业内销售销售费用率对费用率对比，比，2017-2019 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 数据来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 前期投入前期投入进入反馈阶段进

35、入反馈阶段，公，公司营司营收收及人及人均产均产出出增速远超增速远超同行同行。从存量来看，公司营收体量处于行业前列，但仍落后深信服；由于公司仍处于扩张阶段，公司人均营收（2019 年为 45.7 万/人）落后深信服（2019 年为 75.2 万/人） ，启明星辰（2019年为 67.0 万/人） ，安恒信息（2019 年为 52.5 万/人）和绿盟科技（2019 年为 56.8 万/人） 。从增量维度而言，公司处于快速发展阶段，增速远超业同行。奇安信，安恒信息，深信服，启明星辰和绿盟科技在 2017-2019 营收复合增长率及人均产出复合增长率分别为 97.8%，48.1%，36.2%，16.4

36、%，15.4%和 34.9%，9.9%，3.7%，5.5%，-0.4%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 图图 14: 同行业内营业数据对比同行业内营业数据对比 数据来源：Wind，信达证券研发中心 以研发为业务基石，公司在多领域获市场验证 布局领先的综合型网络安全企业 公司是全领域覆盖的综合型网络安全厂商，具有更为全面的产品布局。根据 2020 年 3 月 31 日安全牛发布的第七版中国网络安全行业全景图，公司的产品线覆盖全部 15 个一级安全领域和 71 个二级细分领域，是入围该全景图细分领域最多的网络安全企业。 图图 15: 奇奇安安信入选信入选安全牛安全牛行业全景

37、图情况行业全景图情况 图图 16: 列选部列选部分分入选的入选的二类细分领域二类细分领域 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 数据来源：公司官网，信达证券研发中心 数据来源：公司官网，信达证券研发中心 国内国内众多行业众多行业标准标准的制的制定者定者，行业未来行业未来发展发展的的引领者。引领者。公司在国内率先提出并成功实践数据驱动安全 、 44333（即四个假设、四新战略、三位一体、三同步和三方制衡） 、 内生安全等安全理念，这些安全理念成为国内安全产业发展的风向标。2020 年提出面向新基建的新一代网络安全框架体系，成为大中型政企机构开展十四五安全规划的系统方法论。公司在终

38、端安全、大数据态势感知、云安全、代码安全、SD-WAN、工业安全、身份安全、物联网安全等新兴领域重点布局，这与当下信息发展方向高度匹配，也是网络安全市场未来发展的主要方向。 员工员工规模规模高于行业平高于行业平均均，提供更提供更及时服及时服务务。在人员方面，公司目前拥有超过 7,000 人的规模，高于业内其他网络安全企业。公司建设了总部和区域联动的网络安全应急服务体系，目前技术支持及安全服务人员的人数超过 2,500 人，具备大规模、全国范围的应急响应服务能力，客户覆盖大多数中央政府部门、中央直属企业和银行。 图图 17: 同行业内同行业内员工数量员工数量对比，对比，2017-2019 图图

39、18: 公司公司创新创新理念介绍理念介绍 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 数据来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 数据来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 技术研发实力强劲，多细分领域领跑市场 公司一直以来都高度重视研发及创新，高度重视科技成果与产业的融合。公司取得的科技成果均用于公司网络安全产品与服务，并通过公司安全产品及服务为政企客户的安全防护、国家信息化改造的建设发挥作用。公司已经形成了覆盖网络安全各领域的多项核心技术。2019 年公司研发费用达到 10.47 亿元，研发费用率达到 33.20%，研发人员数量达到 2591 人，研发投入规模高于同行业公司。值得

40、关值得关注的是注的是，公司基于研发开拓业务从而保证市场地位公司基于研发开拓业务从而保证市场地位，研研发发费用逐费用逐年提升年提升。公。公司逐司逐渐渐从从业业务开拓务开拓型公司向成熟型公司向成熟型公司型公司过渡过渡，研发费用研发费用占营收占营收比例有所下降，规模比例有所下降，规模效应显现效应显现。 图图 19: 同行业内同行业内研研发发人人员员对比对比，2017-2019 图图 20: 研发研发费费用用及营收占比及营收占比，百万百万，2017-2019 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 来源：Wind，公司招股说明书，信达证券研发中心

41、发明发明专利专利数量数量高于高于行业行业平均平均。截至 2020 年 4 月 29 日，公司已拥有 368 项网络安全领域的主要发明专利和 652 项主要计算机软件著作权，另有超过 850 项专利申请正在审核中。相比其他网安产品供应商，公司专利数量具有一定优势。我们认为我们认为，专利数量专利数量客观客观反应公司研发能力反应公司研发能力，基于网安产品基于网安产品强研发属性强研发属性，公司公司产品产品在在市场上具有一定市场上具有一定整体整体技术优势技术优势。 表表 21: 同行业内同行业内发明发明专利数量专利数量对对比比 公司公司 相关相关发明发明专专利利信息信息 奇安信 截至 2020 年 4

42、月 29 日，公司已拥有 368 项网络安全领域的主要发明专利 启明星辰 2019 年，公司拥有国家专利 400 余项（其中 60 余项填补了国内网络安全领域的空白） 安恒信息 2019 年，公司拥有已获授权的专利 74 项（其中发明专利 65 项） 深信服 截止到 2020 年 7 月 31 日，公司累计申请的国内外专利近 1600 件，累计获得的国内外专利授权近 400 件。 绿盟科技 2019 年，公司及下属子公司合计拥有 205 项发明专利 来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 打打造造细细分分研究团队，提升研究团队，提升产产品品创新效率。创新效率。为了研究针对网络安全不同方向的技术

43、与产品，向用户提供多领域的专业解决方案与服务，奇安信建立了众多研究及创新团队及安全实验室，各个团队在各自领域内都取得了不菲的成绩，技术成果在业内广受认可。比如奇安信技术研究院，聚焦网络空间安全领域基础性或前沿性的研究课题，研究院成员实力强劲，并与国内外知名机构合作紧密，成绩斐然。2019 年 10 月，在上海举行的极棒(GeekPwn)2019 国际安全极客大赛上，清华-奇安信网络安全联合研究中心组成的参赛队伍凭借一种新型 HTTPS 劫持技术项目成功斩获大赛第一名，并且再次入选 GeekPwn 名人堂。 图图 22：奇奇安安信创新团队信创新团队 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/

44、 14 数据来源：公司官网，信达证券研发中心 公司业务受市场认证公司业务受市场认证，研究研究能力能力确认公司头部地位确认公司头部地位。在赛迪咨询、IDC 等机构发布的 2017、2018 及 2019 年市场调研报告中，奇安信在多个网络安全细分领域的市场份额排名第一，如终端安全、安全资源池、安全管理平台、安全服务、云安全、终端安全软件等；同时在其他细分领域市占率也排名靠前。业内权威平台安全牛将公司定位于行业领导者，与华为、新华三、阿里云、绿盟科技、启明星辰和深信服等为同一梯队。 表表 2：公司：公司领跑领跑网络安全网络安全细分领域细分领域 年年份份 项目项目 排名排名 来源来源 2019 终端

45、安全软件市场份额 1 IDC 中国安全资源池市场份额 1 IDC 2018 终端安全市场份额 1 赛迪咨询 安全管理平台市场份额 1 赛迪咨询 安全服务市场份额 1 赛迪咨询 云安全市场份额 1 赛迪咨询 Web 安全市场份额 2 赛迪咨询 UTM 市场份额 2 赛迪咨询 终端安全软件市场份额 1 赛迪咨询 安全内容管理硬件市场份额 2 IDC 2017 终端安全市场份额 2 赛迪咨询 安全管理市场份额 2 赛迪咨询 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 安全服务市场份额 2 赛迪咨询 Web 安全市场份额 2 赛迪咨询 UTM 市场份额 2 赛迪咨询 终端安全软件市场份额 2

46、 IDC 安全内容管理硬件市场份额 2 IDC 数据来源：IDC，赛迪资讯，信达证券研发中心 图图 23: 中国中国网络安全网络安全 100 强企业强企业，2019 数据来源：IDC，赛迪资讯，信达证券研发中心 除了在细分领域占据领先的市场份额外，公司不断在行业内率先推出创新产品和服务，获得了国内外权威机构的认可，在不同领域获得业内褒奖。 表表 3：公司产品获奖情况公司产品获奖情况 产品产品/服务服务 标志性标志性事件事件 颁奖机构颁奖机构 时间时间 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 基础架构安全产品体系 应用开发安全 代码卫士 自主发现报送的漏洞 (漏洞编号： CNVD

47、-2019 -24016 ）被评为 2019 年度最具价值漏洞” 国家计算机网络应急技术处理协调中心 2019 年 新一代 IT 基础设施防护产品 体系 泛终端安全防护 天机 TrustSpace 安全工作空间被评为 2018 -2019 中国网络信息安全市场年度创新产品奖 赛迪咨询 2019 年 入侵检测系统获中国网络安全技术对抗赛第三名 国家计算机网络应急技术处理协调中心 2019 年 天机 TrustSpace 安全工作空间被评为 2019 下一代 BYOD 奖 CDM（Cyber Defense Magazine） 2019 年 新一代终端安全管理系统被评为 2017-2018 中国网

48、络信息安全市场年度最佳解决方案 赛迪咨询 2018 年 新一代终端安全管理系统 被评为 The Cutting Edge Endpoint Security Solution for 2018 CDM（Cyber Defense Magazine） 2018 年 公司入围 Gartner 中观防护平台魔力象限 Gartner 2017 年 新边界安全防护 上榜 Forrester 企业级防火墙榜单 Forrester 2020 年 Gartner 亚太区防火墙魔力象限核心厂商（2019 年） Gartner 2019 年 Gartner 亚太区防火墙魔力象限核心厂商（2018 年） Gartn

49、er 2018 年 新一代智慧防火墙被评为 2017-2018 年中国网络信息安全市场年度创新产品 赛迪咨询 2018 年 云计算安全防护 云安全管理平台被评为 2018-2019 中国网络信息安全市场年度优秀产品 赛迪咨询 2019 年 虚拟化安全管理系统被评为 2018-2019 中国网络信息安全市场年度优秀产品 赛迪咨询 2019 年 2018 年度中国区政企云安全解决方案市场领导者奖 Frost&Sullivan 2019 年 2019 年云安全 Cutting Edge 奖 CDM（Cyber Defense Magazine） 2019 年 数据安全防护 重点企业工业互联网安全监测

50、预警系统集成应用示范（工业互联网安全集成创新应用试点示范项目） 工信部 2018 年 大数据智能安全监测与管控产品体系 SaaS 智能安全防护 2018 年度中国区 Web 安全（SaaS）市场领导者奖 Frost&Sullivan 2019 年 大数据智能安全分析与监测 中国态势感知解决方案领导者企业 IDC 2019 年 大数据威胁情报被评为 2019 最佳产品奖 CDM（Cyber Defense 2019 年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 Magazine） 中国态势感知解决方案领导者企业 IDC 2018 年 态势感知与安全运营平台（NGSOC） 被评为201

51、7-2018 中国网络信息安全市场年度最佳解决方案 赛迪咨询 2018 年 安全服务 Forrester 发布2019 年 Q4 亚太地区网络安全服务报告，奇安信成为亚太地区唯一入围中国安全公司 Forrster 2019 年 2018-2018 中国网络安全市场年度创新产品 赛迪咨询 2018 年 2017 年度电信和互联网行业网络安全服务优秀案例征集活动风险评估类优秀案例 中国通信企业协会 2017 年 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 以以模块化研发平台模块化研发平台为为技术基点技术基点，实现实现快速快速个性化个性化产品产品定制定制 个性化产品定制是企业端客户的根本诉求。公司利用模

52、块化把产品和技术都做成模块，并基于不同应用场景，用标准化生产实现个性化定制进而凸显复制效应并降低边际成本。 依托奇安信打造的网络安全四大研发平台 （ 鲲鹏 、 诺亚 、 雷尔 、 锡安 ） ，可以通过模块化搭积木的方式，大幅度缩短新产品研发周期（通过模块化底层模式研发新产品周期可被压缩至传统模式的一半左右） ，如传统防火墙研发周期为 6 个月，但奇安信可将研发时间压缩至 3 个月。我们认为我们认为网络安全问网络安全问题题将将随随着着云计算、云计算、大大数数据据、 AI、社、社交化交化等技术的发展等技术的发展而而加加速速显现显现，网络安全问题，网络安全问题在应用场景在应用场景中中将进一步渗透将进

53、一步渗透。通过通过模块化模块化可以可以快速组建快速组建细分领域细分领域安全产品安全产品， 在在满足不同客户满足不同客户、 不同场景下的个性化需求、 不同场景下的个性化需求前提下前提下降低边际成本降低边际成本并缩短研并缩短研发周期发周期， 模块化模块化研研发平发平台台未来未来压缩压缩成本效成本效果果可期可期。 表表 4：四大模块研发平台介绍四大模块研发平台介绍 定义定义 作用作用 特点特点 鲲鹏网络操作平台 软件定义安全技术领域的扛鼎之作 通过自主研发的用户态协议栈技术，提供了安全网关的数据通信和应用安全相结合的能力；通过网络虚拟化技术（NFV） ，提供了虚拟化安全网元的管理和流量编排，以及网络

54、安全的资源池化能力。 采用该技术的产品， 具备开放式架构，便于快速、按需部署，以及能低成本扩展出不同的安全功能， 消除了对细分专用安全设备的依赖 诺亚大数据操作平台 专注于简化大数据应用开发的大数据业务系统支撑平台 向安全产品提供数据收集、存储、计算、管理、建模等通用型便捷、高效、易用的大数据业务系统支撑环境 高效利用大数据资源 雷尔可视化操作平台 专注数据可视化， 可视分析，图形渲染，设计建模该平台以数据驱动安全为核心理念，向各产品业务输出易用高效组件，提供专业的可视化方案。 真正让“数据驱动安全”看得见、用起来 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 等技术领域的研发平台 锡

55、安云控操作平台 云端安全能力平台 人工智能在企业安全领域应用的提倡者和先行者，具有国内企业安全领域样品齐全的样本库，基数庞大的鉴定群体，以及覆盖众多行业的云查询系统。 核心安全数据处理能力强大； 适应各种场景 数据来源：公司官网，信达证券研发中心 布局零信任新赛道，技术能力受市场肯定 零信任本质是构建以身份为基石的业务动态可信访问零信任本质是构建以身份为基石的业务动态可信访问控制机制控制机制，是解决企业当前所面临的无边界安全问题的是解决企业当前所面临的无边界安全问题的首选首选，可以，可以成为下一代成为下一代主流安全技术路主流安全技术路线线。云计算和大数据时代，网络安全边界逐渐瓦解，传统的边界安

56、全架构难以应对，零信任安全架构应运而生，该平台聚焦无边界趋势下的网络安全问题并寻求解决方案。零信任是一种基于用户、设备、用户和数据的端对端的安全解决方案，摒弃了对于地理位臵的隐性信任，假设所有人都不可信，构建了基于身份的新边界，基于最小权限原则，先认证后连接，并通过模型实时对访问动态进行持续评估和授权，为企业资源提供了更加有力、高效的防护。 图图 24: 零信任与传统验证对比零信任与传统验证对比 数据来源：NIST零信任架构草案，信达证券研发中心 公司公司零信任身份安全解决方案，正是基于零信任架构所实现的访问控制安全整体实践。零信任身份安全解决方案，正是基于零信任架构所实现的访问控制安全整体实

57、践。通过以身份为基石、业务安全访问、持续信任评估和动态访问控制这四大关键能力，基于对网络所有参与实体的数字身份，对默认不可信的所有访问请求进行加密、认证和强制授权，汇聚关联各种数据源进行持续信任评估，并根据信任的程度动态对权限进行调整，最终在访问主 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19 体和访问客体之间建立一种动态的信任关系。 图图 25: 公司零信任平台架构逻辑图公司零信任平台架构逻辑图 数据来源：公司官网，信达证券研发中心 国家标准立项，国家标准立项，零信任技术零信任技术领跑市场领跑市场。2020 年，奇安信发起的国家标准信息安全技术 零信任参考体系架构已经正式获得立项，该

58、标准将成为继美国 NIST 零信任架构标准后全球第二个国家层面的零信任标准，标志着我国零信任的发展已经迈入全球领先水平，同时也同时也彰显公司零信任技术彰显公司零信任技术市场优势地位市场优势地位。 表表 5：零信任国家标准立项零信任国家标准立项 序号序号 项目名称项目名称 申请单位申请单位 1 信息系统密码应用设计技术要求 鼎铉商用密码测评技术（深圳）有限公司、中国科学院数据与通信保护研究教育中心、兴唐通信科技有限公司等 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 20 2 信息系统密码应用测评要求 国家密码管理局商用密码检测中心、中国科学院数据与通信保护研究教育中心、公安部第三研究所等 3

59、 人脸识别数据安全要求 北京赛西科技发展有限责任公司、浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司、北京旷视科技有限公司等 4 基因识别数据安全要求 深圳华大基因科技有限公司、山西医科大学、西安交通大学等 5 步态识别数据安全要求 银河水滴科技（北京）有限公司、中国科学院自动化研究所、哈尔滨工程大学等 6 声纹识别数据安全要求 北京得意音通技术有限责任公司、清华大学、公安部第三研究所等 7 零信任参考体系架构零信任参考体系架构 网神信息技术（北京）股份有限公司、中国科学院大学、网神信息技术（北京）股份有限公司、中国科学院大学、中国信通院等中国信通院等 数据来源：关于2020年网络安全标准项目立项的通知

60、 奇安信零信任身份安全解决方案覆盖了政企行业用户的典型应用场景，如业务访问场景、数据交换场景和服务网格场景等，适用于政府、部委、金融、能源、央企、其他大型组织与企业，具有大具有大额额订单属性订单属性。我们认为我们认为随着零信任市场随着零信任市场逐渐打开逐渐打开，公司公司信信零信任产品零信任产品有望借助其有望借助其技术技术优势优势及市场及市场认可度认可度，成为，成为公司公司另一个业务强增长点另一个业务强增长点。 国内网安服务化转型趋势明显，公司该业务有增量空间 网络网络安全服安全服务务景气度景气度高高，行业行业龙头龙头有有进进一步挖掘该市场空间一步挖掘该市场空间。在国内网络安全产业发展过程中，大

61、多数是由合规需求驱动的，而近年来的灾难性攻击表明网络风险是重大威胁，企业开始把网络安全视为一项重要的商业风险，并且更看重网络安全服务的持续性。随着虚拟化及云服务理念的渗透，网络安全盈利模式将由软硬件产品向服务逐步转移。2019 年公司安全服务收入达到了 3.67 亿元，同比增长 67.15%，公司安全业务服务化发展快速。但但 2019 年年网络安全网络安全服务营收占服务营收占比达比达 11.7%，仍仍远远低低于于市场平均市场平均 15.6%，具有较大提升空间，具有较大提升空间。 图图 26: 中国网络中国网络安全市场结构安全市场结构，2017-2019 图图 27: 公司网络安全服务收入公司网

62、络安全服务收入，万万，2017-2019 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 21 来源：赛迪咨询，公司招股说明书，信达证券研发中心 来源：Wind，公司招股说明书，信达证券研发中心 根据 IDC 定义，网络安全服务市场由咨询服务、集成服务、IT 教育与培训以及托管安全服务(MSS)四个子市场构成。我们推算，2019 年中国网络安全服务市场规模达 80 亿左右，整体市场相对分散；其中奇安信在此块业务相较其他同比企业增速更快，并于 2019 年达 3.67 亿，市场占有率约 4.6%。我们认为我们认为，公司，公司该业务处于高速该业务处于高速发展期发展期，作为网安头部企业将享有作为网安

63、头部企业将享有网网安市场安市场服务化转型服务化转型红利红利，该业务该业务有较大有较大增量空间增量空间。 图图 28: 同行业内网络安全服务同行业内网络安全服务业务业务营收营收及增速及增速，2017-2019 图图 29: 同行业内网络安全服务同行业内网络安全服务业业务务毛利毛利率率，2017-2019 来源：Wind，信达证券研发中心 来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 22 产品打入“信创+HW”热点产业，公司未来业绩可期 产品全面适配信创体系 奇安信旗下多款产品已全面适配信创体系奇安信旗下多款产品已全面适配信创体系，政府部门政府部门业务业务占比

64、逐渐占比逐渐提升提升。奇安信网神终端安全管理系统等奇安信集团旗下多款产品，已逐步实现对飞腾、龙芯、兆芯、申威、海光、鲲鹏等 CPU 以及银河麒麟、中标麒麟、中科方德、统信操作系统 UOS 等主流信创平台的全面兼容适配，该安全管理系统及一体化防护解决方案已在客户侧投入稳定运行，为信创生态网络安全保驾护航。基于此优势，政府部门（包括政府、公检司法和军队军工）为公司主要客户，营收占比达 50%以上，并仍处于快速发展阶段，来自政府部门收入的年均复合增长率为 94.77%。我们认为我们认为国际形国际形势持续势持续动荡，对华企业政策频繁更替，业动荡，对华企业政策频繁更替，业务务不确定因素陡增不确定因素陡增

65、，在此环境下国家坚持推动信创产业，在此环境下国家坚持推动信创产业，因此奇安信可借此东，因此奇安信可借此东风风扩展自身业务扩展自身业务。根据根据智研咨询分析智研咨询分析，政府端，政府端网络安全网络安全市场市场占占全国全国市场为市场为 25%，对应，对应 130 亿亿市场市场；公司公司 2019 年年政府政府部门收入为部门收入为 16.4 亿亿，占，占该细分该细分领域领域 12.6%市场市场份额份额。随着总体随着总体网络安全市场持续上行网络安全市场持续上行叠加叠加政府端政府端业务业务继续扩继续扩张张，公公司在司在信创端信创端成长空间巨大成长空间巨大。 积极参与 HW 行动 HW 行动 2016 年

66、展开，公司在 2017 年至 2019 年 4 月 29 日间配合公安机构和部委开展了 26 次实战型攻防演练，其中公安部 12 次，奇安信集团主力承办 9 次，配合演习 3 次。部委央企 14 次，奇安信集团主力承办 12 次，配合演习 2 次。奇安信于 2019 年起正式推出实战攻防演习服务，支持 80 余个客户的实网攻防演练工作，涉及 27 个部委、30 家央企以及 22个省市客户的实网攻防演练工作。对于公司的天眼、态势感知等产品具有增量意义。我们认为，网络安全始终为核心话题，图图 30: 公司业务收入公司业务收入，按行业分，按行业分，2017-2019 表表 6：公司公司已适配已适配国

67、产国产产品产品部分列表部分列表 适配产品适配产品 CPU 飞腾、龙芯、兆芯、申威、海光、鲲鹏等 操作系统 银河麒麟、中标麒麟、中科方德、统信 UOS 等 应用 金山、永中、熟客、书生、福昕等上百款应用 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 23 政府层面 HW 行动将成为公司稳定的营收增量。5G 应用场景下沉叠加网络安全需求提升，预计公司业务未来将快速扩张。 图图 31: HW 行动发展历程行动发展历程 数据来源：湖南省网络空间安全协会，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2

68、4 “内源投资+外生并购” ，精耕细作网安市场 投资科技创新领域，支撑公司未来业绩增长 此次此次发行募集资金发行募集资金 90%以上以上投向科技创新领域。投向科技创新领域。公司在新兴安全领域积极布局，本次 IPO 募集资金拟将全部投资于网络安全行业中新兴场景的安全，包括云安全、大数据安全、物联网安全、工业互联网安全，以及安全服务化、零信任安全、态势感知等领域，剩余部分补充流动资金，以保障公司在创新领域的技术优势。新兴安全领域的重点投入未来将成为公司业绩增长的重要驱动力。 投资项目投资项目 拟投入拟投入金额（万元）金额（万元） 占募集资金比例占募集资金比例 云和大数据安全防护与管理运营中心建设项

69、目 84,925.75 18.87% 物联网安全防护与管理系统项目 58,423.67 12.98% 工业互联网安全服务中心建设项目 69,548.73 15.46% 安全服务化建设项目 95,323.24 21.18% 基于零信任的动态可信访问控制平台建设项目 31,441.32 6.99% 网络空间测绘与安全态势感知平台建设项目 67,976.39 15.11% 补充流动资金 42,360.91 9.41% 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 加速并购，涉足网络安全细分领域 并购扩充产品线，完善自身产品布局。并购扩充产品线，完善自身产品布局。奇安信通过不断并购，扩充自己在边界安全、安全

70、管理、云安全等领域的产品线。其中，收购拥有信息安全全产业布局的传统安全厂商网神股份以及在上网行为管理和下一代防火墙等领域处于国内领先地位的网康科技对公司的影响最大。2019 年网神实现营收 28.2 亿元，在奇安信的总营收 31.49 亿元中所占比例为 89.4%，贡献巨大。 表表 8：奇安信奇安信并购并购信息信息 表表 7：公司公司公开公开募募资投入资投入方案方案 公司名公司名称称 持持股比例股比例 涉涉足领域足领域 北京网康科技有限公司 100% 上网行为管理、下一代防火墙、智能流量管理、应用层 VPN、代理服务器 网神信息技术（北京）股份有限公司 99.89% 信息安全全产业，从事网络安

71、全产品的研发和销售，并提供网络安全服务及高科技信息安全方案 南京四五六网络科技有限公司 100% 研发，企业级信息安全，内网安全、文档加密等 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 25 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 图图 32: 奇安信一级奇安信一级子公司目录子公司目录 南京信风网络科技有限公司 100% 因特网信息服务业务 南京信风软件有限公司 100% 基于 IP 的电信级应用软件开发与销售（公司业务拓展） 天津思可信科技发展有限公司 100% 基于 IP 的电信级应用软件开发与销售（公司业务拓展） 北京奇虎测腾安全技术有限公司 70% 计算机网络技术产品、电子产品软硬

72、件开发（公司业务拓展） 观潮会议服务(北京)有限公司 100% 新一代协同防御体系；全领域安全产品及解决方案 北京云脑安御信息技术有限公司 100% 软件技术开发、推广、服务 北京天广汇通科技有限公司 60.57% 研发，代码安全；企业级解决方案 北京子衿晨风科技有限公司 60.57% 党政机关信息化建设 观潮空间(北京)文化传播有限公司 100% 大数据安全防火墙；计算机网络信息安全 观潮会议展览服务(北京)有限公司 100% 研发，代码安全领域 北京至善名德科技有限公司 100% 研发，代码安全领域 北京同功四益科技有限公司 100% 企业安全服务 北京四海九州科技有限公司 100% 企业

73、安全服务 南京安贤信息科技有限公司 100% 研发，网络与数据安全技术开发 山东安云信息技术有限公司 100% 信息安全和云计算领域的前沿技术研究和专业技术服务 北京椒图科技有限公司 58.57% 服务器安全加固方案提供商，立足于操作系统加固和 web 访问控制技术 深圳市安盾椒图科技有限公司 58.57% 研发，网络与数据安全技术开发；云安全 北京奈特赛克科技发展有限公司 100% 研发，安全加固 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 26 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 政策支撑叠加细分领域强需求，中国网络安全市场上升无压力 国内网络安全市场未来成长空间巨大，网络安全服务

74、最有增量空间 全球网络信息安全行业全球网络信息安全行业将超将超过过 1600 亿亿。根据赛迪咨询发布的2019 中国网络安全发展白皮书 ，随着全球经济增长，数据安全和隐私问题将越来越重要。2018 年，全球许多知名企业都遭遇了重大泄露事件，欧盟在 2018 年出台了一般数据保护条例，对个人信息的保护及其监管达到了前所未有的高度，其他国家也正在讨论制定类似数据保护条例。未来几年中，随着5G、物联网、人工智能等新技术的全面普及，网络安全市场依然会保持稳定上涨的趋势，预计到 2021 年，全球网络信息安全市场将达到 1,648.9 亿美元。 安安全全服服务市场为务市场为核核心业务心业务。随着网络攻击

75、行为日趋复杂，防火墙、IDS 等传统网络安全设备并不能完全阻挡恶意的网络 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 27 攻击，构建全面的安全防护体系和制定完善的安全管理策略显得尤为重要，风险评估、安全管理咨询、安全应急响应、安全托管服务的作用越来越受到用户重视。在全球市场中，网络安全市场以提供订阅化服务为主，2018 年，以安全服务市场份额最大，占市场的 64.4%；软件市场规模为 330.1 亿美元，占整体市场的 26.2%。 图图 33: 全球网络全球网络信息安全市场规模信息安全市场规模，亿亿美元美元，2016-2021E 图图 34: 全球网络信息安全市场产品结构，全球网络信息安

76、全市场产品结构，2018，亿美元，亿美元 数据来源：赛迪顾问，公司招股说明书，信达证券研发中心 数据来源：赛迪顾问，公司招股说明书，信达证券研发中心 根据中国网络空间安全协会分析，2019 年网络安全政策法规持续完善优化，网络安全市场规范性逐步提升，政企客户在网络安全产品和服务上的投入稳步增长，市场整体规模达到 523.09 亿元。随着数字经济的发展、物联网建设的逐步推进，网络安全作为数字经济发展的必要保障，其投入将持续增加；根据根据 Gartner 研究研究，2019 年中国网络安市场占年中国网络安市场占 IT 市场市场比例比例仅为仅为1.7%，相对于全球平均水平（，相对于全球平均水平（20

77、18 年为年为 3.1%）还）还有较大差距有较大差距，因此国内网络安全市场仍有充足发展空间。，因此国内网络安全市场仍有充足发展空间。根据根据中中国国网络空网络空间间安全协会安全协会预计到预计到 2023 年年底，中国网络安全市场规模将突破千亿元。同时参考全球市场底，中国网络安全市场规模将突破千亿元。同时参考全球市场（网络安全服务占比网络安全服务占比 64.4%,2018） ，我们也认为中国网络安全市场我们也认为中国网络安全市场（网络安全服务占比网络安全服务占比 13.8%，2018）结构会逐渐向网络安全服务转型，未来网络安全服务市场结构会逐渐向网络安全服务转型，未来网络安全服务市场有待进一步扩

78、张有待进一步扩张，成为网络，成为网络市场最有成长空间的市场最有成长空间的细分细分赛道赛道。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 28 政策法律体系不断完善，提供产业发展优良环境 2016 年 11 月网络安全法颁布，标志中国一部全面规范网络安全的基础性法律正式上台。以网络安全法确立了网络安全保障在整个信息化建设中的核心和关键地位，对遏制网络安全威胁、推动网络安全标准化工作、促进网络安全技术和产品开发等都具有重要意义。一方面， 网络安全法为产业的未来发展指明了方向，使安全企业的产品和服务开发、网络数据和知识产权保障等有法可依；另一方面， 网络安全法中关于安全认证、审查、检查等的规定能

79、有效促进企业提升网络安全意识，加大网络安全投入。此外，工业和信息化部近年来为了落实网络安全法等重大政策，开展了网络安全试点示范工作，为企业提供了研发、应用、交流、学习网络安全先进技术和最佳实践的良好平台。进入 19 年后，相关政策出台提速，为网络安全产业发展提供背书，营造产业发展优良环境。 表表 9：网络安全相关政策梳网络安全相关政策梳理理 时间时间 政策政策文件文件 内内容容 2020 年 4 月 网络安全审查办法 明确规定关键信息基础设施的运营者采购网络产品和服务，影响或者可能影响网络国家安全的，要进行网络安全审查； 网络安全审查办法对于责权方面有更加明确的规定，运营商、银行等关键信息基础

80、设施运营者都有义务做好网络安全工作。 2019 年 10 月 中华人民共和国密码法 将规范密码应用和管理，促进密码事业发展，保障网络与信息安全，提出了国家对密码实行分类管理 2019 年 9 月 关于促进网络安全产业发展的指导意见（征求意见稿） 到 2025 年， 培育形成一批年营收超过 20 亿的网络安全企业， 形成若干具有国际竞争力的网络安全骨干企业，网络安全产业规模超过 2000 亿。加强 5G、下一代互联网、工业互联网、物联网、车联网等新兴领域网络安全威胁和风险分析，大力推动相关场景下的网络安全技术产品研发 2019 年 8 月 信息安全技术大数据安全管理指南 提出了大数据安全管理基本

81、原则，规定了大数据安全需求、数据分类分级、大数据活动的安全要求、评估大数据安全风险，适用于各类组织进行数据安全管理 2019 年 6 月 国家网络安全产业园区发展规划 规划到 2020 年，依托产业园带动北京市网络安全产业规模超过 1,000 亿元，拉动 GDP 增长超过 3,300亿元，打造不少于 3 家年收入超过 100 亿元的骨干企业。到 2025 年，依托产业园建成我国网络安全产业五个基地 2019 年 5 月 网络安全等级保护技术 2.0 版本 提出了对云计算安全、移动互联网安全、物联网安全和工业控制系统安全扩展要求。为落实信息安全工作提出了新的要求 2018 年 3 月 关于推动资

82、本市场服务网络强国建设的指导意见 意见重点强调要推动网信事业和资本市场协调发展，保障国家网络安全和金融安全，促进网信和证券监督工作联动 2017 年 1 月 信息通信网络与信息安全规划（2016-2020 年） 指导信息通信行业开展十三五期间网络信息安全工作，更好地服务网络强国建设和全面建成小康社会的目标要求，服务国家安全和社会稳定的大局 2017 年 1 月 关于促进互联网健康有序发展的意见 意见要求要加快完善市场准入制度，提升网络安全保障水平，维护用户合法权益、打击网络违法犯罪、增强网络管理能力，防范移动互联网安全风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 29 2016 年 1

83、2 月 国家网络空间安全战略 明确国家网络空间安全工作的战略任务、维护国家安全、保护关键信息基础设施、加强网络文化建设、打击网络恐怖和违法犯罪、完善网络治理体系、夯实网络安全基础、提升网络空间防护能力、强化网络空间国际合作 2016 年 11 月 网络安全法 中华人民共和国网络安全法正式发布，并于 2017 年 6 月 1 日开始实施。强调了金融、能源、交通、电子政务等行业在网络安全等级保护制度的建设，是我国第一部网络空间管理方面的基础性法律 数据来源：信达证券研发中心 信息通信技术发展不断发展是网络安全产业发展的源动力 云云安全安全、大数据安全大数据安全、物联网安全物联网安全、工业互联、工业

84、互联网安全网安全持续释放持续释放强劲需求强劲需求。近年来，云计算、大数据、移动以及社交网络的快速发展给信息系统架构带来了巨大变化，这些技术在网络安全产业的应用大大提高了业务效率；同时网络安全也面临着如何应对新技术环境下的网络安全防护的挑战。基础架构的变化要求信息安全建设能够适应新的 IT 基础架构，从而满足新的网络安全需求。随着互联网的深入应用，大数据、云计算、物联网、移动互联网等新一代信息技术的蓬勃发展，与各垂直行业不断跨界融合，开启了全新的智慧时代，协同带动了网络安全市场的蓬勃发展。 云计算云计算符合时代符合时代发展方向，云安全发展方向，云安全市场市场成重点成重点增量之一增量之一 5G 的

85、商用以及互联网产业的高速发展释放上云需求，据 IDC 研究，中国云计算市场规模在 2019 年为 1334.5 亿，该数据至 2023 年可至 3754.2 亿。年随着云计算产业的快速发展，云安全成为服务商和用户关注的焦点。虽然中国云安全市场目前仍处于起步阶段，但整体的市场规模会随着云计算市场规模的增长而快速崛起。据赛迪顾问分析，2018 年中国云安全市场规模达到 37.8 亿元，增长率为 44.8%；预计该市场到 2021 年可达 115.7 亿元。我们初步估算云安全市场占我们初步估算云安全市场占比比 2017、2018、2019 年分别为年分别为 3.77%、3.92%及及 4.1%，呈现

86、上涨趋势呈现上涨趋势。基于。基于云安全市场占云安全市场占比逐渐提比逐渐提升升，我们，我们认为认为 2023 年云年云安全市场可安全市场可超超200 亿。亿。 图图 35: 中国云计算市场规模中国云计算市场规模，亿元亿元，2017-2023 图图 36: 中国中国云安全云安全市场规模市场规模，亿元亿元，2017-2023 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 30 数据来源：IDC，信达证券研发中心 数据来源：赛迪咨询，公司招股说明书，信达证券研发中心 数数据泄密据泄密等等影响影响催化大催化大数据安全需求数据安全需求 在信息时代里，大数据已成为继云计算之后信息技术领域的另一个信息产业增

87、长点，根据赛迪咨询数据，2019 年大数据市场规模超过 5000 亿，并预计于 2021 年超 8000 亿。随着大数据市场的快速发展，大数据安全市场的规模将持续增大，相应的中国大数据安全市场规模持续高速增长，受政策和各类数据泄密事件影响，市场规模快速上升。2018 年的总规模达到了28.4 亿元。随着大数据安全市场的成熟，年均增长率将逐步提高。 表表 10：近期数据泄密事件列选近期数据泄密事件列选 时间时间 事件事件 泄露数据泄露数据 原因原因 2020 年 3 月 5 亿新浪微博用户数据遭泄露 账号密码、手机号码 黑客攻击、 接口安全性能低 2019 年 9 月 国内医疗 PACS 服务器

88、泄露涉及中国近 28 万条患者记录 个人和医疗细节 服务器未受保护 2019 年 7 月 智能家居公司欧瑞博泄露 IoT 日志超 20 亿条 用户名、email 地址、密码、精确地址等 数据库无密码保护 2019 年 2 月 深网视界（AI 安防）泄露 250 万人的人脸数据 隐私信息、人脸识别图像、拍摄地点等 数据库未做访问限制 数据来源：信达证券研发中心 图图 37: 中中国国大数据大数据产业产业市场规模市场规模，亿元亿元，2016-2021 图图 38: 中国中国大数据安全大数据安全市场市场规模规模，亿元亿元，2016-2021 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 31 数据

89、来源：赛迪咨询，公司招股说明书，信达证券研发中心 数据来源：赛迪咨询，公司招股说明书，信达证券研发中心 市场市场规模增长提速规模增长提速，成为万亿规模市场下的蓝海成为万亿规模市场下的蓝海 迅猛发展的物联网给我们的工作和生活带来便携的同时，也带来了风险。物联网正加速渗透到生产、消费和社会管理等各领域，万物互联时代正在到来。根据中商产业研究院分析，中国物联网市场规模于 2019 年达 1.77 万亿，预计至 2020 年达2.21 万亿，增速相对稳定。 但是物联网安全事件层出不穷，从国家、社会、个人各个层面，物联网设备、网络、应用都面临着严峻的安全挑战。根据赛迪咨询发布的 2019中国网络安全发展

90、白皮书 研究， 我国物联网安全市场规模在2019年达到128.8亿， 增速达到45.2%，并预计于 2021 年达 301.4 亿。市场规模持续提速中，物联网安全将成为万亿规模市场下的蓝海。 图图 39: 中国中国物联网物联网市场规模市场规模，亿元亿元，2014-2020 图图 40: 中国中国物联网物联网安全安全市场规模市场规模，亿元亿元，2016-2021 数据来源：中商产业研究院，信达证券研发中心 数据来源：赛迪咨询，公司招股说明书，信达证券研发中心 政策端政策端+需求端共振需求端共振，推动工业互联网安全市推动工业互联网安全市场场 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 32 工

91、业互工业互联网扮联网扮演重演重要角要角色色，安全问题影响重大。，安全问题影响重大。保护工业互联网安全上升到国家战略层面，国家部门多方面部署建立保障体系。工业互联网是支撑工业智能化发展的关键基础设施，负责连接工业全系统、全产业链、全价值链，一旦遭受攻击，负面影响将不断衍生，不仅会导致单个企业受损，还可能影响整个行业、社会甚至国家。因此，国家对工业互联网安全高度重视，2019 年 8 月，工信部、教育部、国资委、国防科工局等十部委联合印发加强工业互联网安全工作的指导意见 ，从七个方面部署了十七项重点任务和四项保障措施，明确提出到 2020 年底，初步建立工业互联网安全保障体系。 工业互联网安全产业

92、规模保持高速增长，潜力巨大工业互联网安全产业规模保持高速增长，潜力巨大。根据赛迪咨询发布的报告，2018 年我国工业互联网安全产业规模达到 94.6 亿元，2019 年预计达到 125.1 亿元。未来几年，我国工业互联网安全产业规模增速将保持在 30%以上水平，成为网络安全行业细分领域的高增长、高潜力市场。 图图 41: 中国中国工业工业互互联网联网市场规模市场规模，亿元亿元，2017-2020 图图 42: 中国中国工业互联网工业互联网安全安全市市场规模场规模，亿元亿元，2016-2021 5700690084001000021.1%21.7%19.0%17.5%18.0%18.5%19.0

93、%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%0200040006000800010000120002017201820192020E市场规模（亿元）增长率 数据来源：智研咨询，信达证券研发中心 数据来源：赛迪咨询，公司招股说明书，信达证券研发中心 盈利预测与投资评级 我们认为奇安信是国内领先的网络安全产品供应商，受益于网安市场持续发展。信创基石产品在国产化需求提升背景下 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 33 未来可期，公司致力于突破核心关键技术， 保障了网络安全。我们预计奇安信 2020-2022 年归母净利润分别为-2.92/0.84/5.01亿元，市销率

94、P/S 为 16/12/8 倍。考虑公司：1）主营业务处于网络安全高景气度行业；2）目前主业处于快速发展周期的初期，公司营收增速远超其他企业；3）规模效应显现，期间费用率持续下降，未来随着模块化平台进一步融入公司生产生态，费用率有望持续下降；4）网安产品具有一定技术壁垒，公司产广受市场认可。预计未来将持续受益，给予 买入评级。 表表 11：奇安信奇安信重要财务指标重要财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 网络安全产品（亿元） 11.85 20.95 29.15 39.19 52.86 增长率 YoY% 76.6% 76.8% 39.1% 40.0% 34.9% 网络

95、安全服务（亿元） 2.2 6.24 10.61 18.03 11.22 增长率 YoY% 96.4% 70.0% 70.0% 70.0% 49.0% 硬件及其他（亿元） 3.9 6.87 8.93 11.16 14.29 增长率 YoY% 1757.1% 76.2% 30.0% 25.0% 28.0% 营业总收入（亿元） 17.95 31.49 44.32 60.96 85.18 增长率 YoY% 123.08% 75.46% 40.73% 37.56% 39.74% 归属母公司净利润(亿元) -8.72 -4.95 -2.92 0.84 5.01 增长率 YoY% -38.41% 43.22

96、% 40.96% 39.03% 498.38% 毛利率% 55.68% 56.72% 57.49% 58.32% 58.94% 数据来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 34 表表 12：可可比公司估值比公司估值 资料来源: 万得，除奇安信为信达证券预测外，其他预测来自万得一致预期，股价为2020年9月11日收盘价 风险因素 1. 行业政策落地情况不达预期 2. 行业竞争持续加剧 3. 疫情影响成为常态 4. 核心技术人员流失风险 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E

97、会计年会计年度度 2019A 2020E 2021E 2022E 营收营收（亿亿） PS（倍）（倍） 证券简称 证券代码 股价（元） 市值（亿元） 2020E 2021E 2020E 2021E 广联达 002410.SZ 71.95 851.8 41.91 51.78 20.3 16.5 安恒信息 688023.SH 253.4 187.70 13.65 19.51 13.8 9.6 深信服 300454.SZ 207.7 849.54 59.65 80.8 14.2 10.5 平均 16.1 12.2 奇安信 688561.SH 104.45 709.8 44.32 60.96 16.0

98、11.6 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 35 流动资产流动资产 3988.82 9336.15 9266.69 9818.32 营业营业总总收入收入 3,154 4,432 6,096 8,518 现金 1257.95 5290.63 4255.05 3310.77 营业成本 4,129 3,962 5,043 6,705 应收账款 1297.30 1402.49 1736.31 2305.00 营业税金及附加 33 44 61 85 其他应收款 366.60 884.57 1192.46 1633.01 销售费用 1,118 1,418 1,768 2,300 预付账款 4

99、2.98 56.52 76.23 104.93 管理费用 470 620 732 852 存货 749.16 832.97 1011.11 1252.64 研发费用 1,047 1,418 1,768 2,300 其他 274.83 868.99 995.54 1211.97 财务费用 22 -19 -79 -64 非流动资产非流动资产 3166.04 3894.02 4889.73 6089.52 减值损失合计 -3 14 21 34 长期投资 509.29 1226.29 2069.14 3075.63 投资净收益 196 300 405 547 固定资产 1190.39 1321.77

100、1430.46 1506.68 其他 243 316 411 535 无形资产 1370.01 1249.62 1293.77 1410.86 营业利润营业利润 -536 -332 102 594 其他 96.35 96.35 96.35 96.35 营业外收支 -3 -4 -4 -5 资产总计资产总计 7154.86 13230.18 14156.42 15907.85 利润总额利润总额 -539 -336 97 589 流动负债流动负债 1968.28 2650.54 3483.36 4675.07 所得税 14 -10 4 29 应付账款 861.67 937.40 1239.01 16

101、71.43 净利润净利润 -553 -326 93 560 其他 1106.61 1713.14 2244.34 3003.64 少数股东损益 -58 -34 10 59 非流动负债非流动负债 145.97 145.97 145.97 145.97 归归属母公属母公司净利润司净利润 -495 -292 84 501 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA -738 -838 -622 -315 其他 145.97 145.97 145.97 145.97 EPS (当年)(元) -0.73 -0.43 0.12 0.74 负债合计 2114.24 2796.51 362

102、9.32 4821.04 少数股东权益 18.12 -15.46 -5.73 53.19 现金流量表现金流量表 股本 577.67 679.61 679.61 679.61 会计年度会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 6609.16 12226.05 12226.05 12226.05 经营经营活动现金流活动现金流 -1113.93 -1139.49 -289.58 -84.67 留存收益 -2164.44 -2456.63 -2372.94 -1872.14 净利润 -552.97 -325.78 93.42 559.71 归属母公司股东权益归属母公司股东权益

103、 5022.49 10449.13 10532.83 11033.62 折旧摊销 140.15 115.02 150.91 201.30 负债和股东权益负债和股东权益 7154.86 13230.18 14156.42 15907.85 财务费用 31.12 0.00 0.00 0.00 重要财重要财务务指标指标 投资损失 -195.80 -300.00 -405.00 -546.75 会计年度会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营运资金变动 -609.06 -646.42 -154.00 -338.62 营业总收入 3,154 4,432 6,096 8,518 其它

104、72.63 17.68 25.09 39.69 同比（%） 73.61% 40.50% 37.56% 39.74% 投资活动现金流投资活动现金流 -219.34 -546.67 -746.00 -859.61 归属母公司净利润 -495 -292 84 501 资本支出 -282.65 -129.67 -308.15 -399.87 同比（%） 43.22% 40.96% 39.03% 498.38% 长期投资 -624.00 -417.00 -437.85 -459.74 毛利率（%） 56.72% 57.49% 58.32% 58.94% 其他 687.31 0.00 0.00 0.00

105、ROE% -9.85% -2.80% 0.79% 4.54% 筹资活动现金流筹资活动现金流 927.23 5718.83 0.00 0.00 EPS (摊薄)(元) -0.73 -0.43 0.12 0.74 普通股增加 1505.73 5718.83 0.00 0.00 P/E 0.00 -242.94 848.17 141.75 资本公积增加 0.00 -3.81 -4.19 -4.60 P/B 0.00 7.81 7.75 7.40 其他 -578.50 3.81 4.19 4.60 EV/EBITDA 1.70 6.31 6.84 10.51 现金净增加额现金净增加额 -406.04

106、4032.68 -1035.58 -944.28 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 36 研究研究团团队队简介简介 鲁鲁立立，国防科技大学本硕，研究方向计算机科学。六年产业经验，曾担任全球存储信息技术公司研发、解决方案部门团队负责人，2016 年加入海通证券，17、19 年所在团队新财富第四，2020 年加入信达证券，任计算机行业首席分析师。 机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 华北 袁 泉 13671072405 华北 张 华 13691304086 华北 唐 蕾 18610350427 华北 魏 冲 18340820155 华东 王莉

107、本 18121125183 华东 文襄琳 13681810356 华东 张思莹 13052269623 华东 吴 国 15800476582 华东 孙斯雅 18516562656 华东 张琼玉 13023188237 华东 袁晓信 13636578577 华南 王留阳 13530830620 华南 王雨霏 17727821880 华南 杨诗茗 13822166842 华南 陈 晨 15986679987 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 37 分分析师声明析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协

108、会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报

109、告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有

110、考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任

111、何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数（以下简称基准） ； 时间段：报告发布之日起 6 个月内。 买入：买入：股价相对强于基准 20以上； 看好：看好：行业指数超越基准； 增持：增持：股价相对强于基准 520； 中性：中性：行业指数与基准基本持平； 持持有：有：股价相对基准波动在 5% 之间； 看淡：看淡：行业指数弱于基准。 卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。 风风险险提提示示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。