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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020.09.15 迈入存量博弈,龙头开启变革大时代迈入存量博弈,龙头开启变革大时代 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师) 黄涛黄涛(分析师分析师) 0755-23976830 021-38674879 证书编号 S0880513070005 S0880515090001 本报告导读:本报告导读: 首次覆盖“耐火材料”行业,我们认为行业走到变革的起点,龙头市占率可能走入集首次覆盖“耐火材料”行业,我们认为行业走到变革的起点,龙头市占率可能走入集 中的快车道。中的快车道。 摘要:摘要: 首次覆盖“耐火材料”行业,给予“增持”评级。首次覆
2、盖“耐火材料”行业,给予“增持”评级。我们看好在耐火材 料行业转入存量博弈, 头部企业开启行业变革的大时代, 市占率有望 走入集中的快车道。推荐耐火材料龙头企业濮耐股份、北京利尔。 整体市场空间增长平稳, 大行业小公司格局。整体市场空间增长平稳, 大行业小公司格局。 我们估算中国耐火材料 行业市场规模达 1000 亿,并且近 3 年保持 5%以上的良好增长。但 与此对应的是国内 2000 家生产企业,CR3 仅为 10%,与工信部要求 到 2020 年 CR10 达到 45%相差甚远;同时我国耐材产量占全球总量 65%左右,但世界销售收入前 10 名没有中国企业,呈现明显“大行 业小公司”态势
3、。 耐材行业供需耐材行业供需两端孕育变革两端孕育变革, 存量博弈, 存量博弈时代开启时代开启。 我们认为耐火材料 行业正在孕育重大的变革: 需求端看, 我们认为耐材下游钢铁行业自 2015 年整合速度加快,市场集中度正在提升,这也使得头部企业在 竞争中的竞争优势扩大;而另一方面,整包模式渗透率近年来趋稳, 市场竞争将由增量市场转向存量市场博弈。 供给端看, 国家环保政策 趋于严格, 海外疫情蔓延导致国际龙头企业将市场增长重心转移至中 国, 这些因素都将导致耐火行业行业竞争加剧, 中小企业生存环境恶 化。 耐材行业头部企业战略变革开启大时代。耐材行业头部企业战略变革开启大时代。我们观察到耐材行业
4、头部 企业应对行业变化均有重大战略变革落地:1)8 月底,瑞泰科技公 告拟非公开发行收购武钢、马刚耐材,实际控制人将变为中国宝武, 整合后公司耐火材料收入规模将一举迈入世界前三;2)濮耐近期首 次提出“企业生态圈”的概念,将之前具备成本优势的中小竞争对手 变为生态圈一员,叠加濮耐在中高端市场的技术、影响力,有望实现 明显的互补效应,实现共赢;3)北京利尔首先提出由“产品价值” 向“服务价值”延伸的战略思想,率先创造了“全程在线服务”的整 体承包经营模式; 我们判断濮耐、 北京利尔或迈入市占率提升的快车 道。 风险提示:原材料成本上升风险、宏观经济形势风险 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增
5、持 重点覆盖公司列表 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 002225 濮耐股份 增持 002392 北京利尔 增持 行 业 首 次 覆 盖 行 业 首 次 覆 盖 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 建材建材 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目目 录录 1. 投资要点 . 3 1.1. 首次覆盖耐火材料行业 . 3 2. 耐火材料行业:总量维持稳定,格局孕育变化 . 3 2.1. 工业生产中的耗材 . 3 2.2. 行业总需求量维持稳定 . 4 2.3. 大行业、小公司的竞争格局 . 5 2.4.
6、 耐火材料行业供需两端孕育变革. 6 2.4.1. 耐火材料需求端集中度提升、整包模式渗透率趋稳,行业 步入存量博弈时代 . 6 2.4.2. 供给端环保升级,海外龙头重心移至中国,竞争加剧. 7 2.5. 瑞泰科技:重大资产重组武钢耐材、马钢耐材,拉开耐材行业 变革大幕 . 9 2.6. 濮耐探寻“企业生态圈”战略,重大战略调整或预示市占率将 步入发展快车道 . 9 2.7. 北京利尔:由“产品价值”向“服务价值”延伸 . 11 3. 风险提示风险提示 . 11 oPsNoRsOtNqMqMnQnPtNrO7N9R7NoMpPpNoOlOoOzQeRmNpRbRpPyRvPoPqNMYtQo
7、O 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 1. 投资要点投资要点 首次覆盖“耐火材料”行业,我们认为行业走到变革的起点,龙头市占 率可能走入集中的快车道。 整体市场空间增长平稳,大行业小公司格局。我们估算中国耐火材 料行业市场规模达 1000 亿,并且近 3 年保持 5%以上的良好增长。 但与此对应的是国内 2000 家生产企业,CR3 仅为 10%,与工信部 要求到 2020 年 CR10 达到 45%相差甚远;同时我国耐材产量占全 球总量 65%左右,但世界销售收入前 10 名没有中国企业,呈现明 显“大行业小公司”态势。 耐材行业供需两端孕育变
8、革,存量博弈时代开启。我们认为耐火材 料行业正在孕育重大的变革:需求端看,我们认为耐材下游钢铁行 业自 2015 年整合速度加快, 市场集中度正在提升, 这也使得头部企 业在竞争中的竞争优势扩大;而另一方面,整包模式渗透率近年来 趋稳,市场竞争将由增量市场转向存量市场博弈。供给端看,国家 环保政策趋于严格,海外疫情蔓延导致国际龙头企业将市场增长重 心转移至中国,这些因素都将导致耐火行业行业竞争加剧,中小企 业生存环境恶化。 耐材行业头部企业战略变革开启大时代。我们观察到耐材行业头部 企业应对行业变化均有重大战略变革落地:1)8 月底,瑞泰科技公 告拟非公开发行收购武钢、 马刚耐材, 实际控制人
9、将变为中国宝武, 整合后公司耐火材料收入规模将一举迈入世界前三; 2) 濮耐近期首 次提出“企业生态圈”的概念,将之前具备成本优势的中小竞争对 手变为生态圈一员,叠加濮耐在中高端市场的技术、影响力,有望 实现明显的互补效应,实现共赢;我们判断濮耐或迈入市占率提升 的快车道。 1.1. 首次覆盖耐火材料行业首次覆盖耐火材料行业 我们认为耐火材料行业走到变革的起点,龙头市占率可能走入集中的快 车道。推荐耐火材料龙头企业濮耐股份、北京利尔。 表表 1:本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测(盈利预测(EPS) PE 评级评级 目标价目标价 201
10、9A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 濮耐股份 002225 2020.09.12 4.76 0.24 0.30 0.37 19.51 15.98 13.02 增持 6 北京利尔 002392 2020.09.12 5.31 0.35 0.41 0.48 15.20 13.09 11.05 增持 8.2 2. 耐火材料行业:总量维持稳定,格局孕育变化耐火材料行业:总量维持稳定,格局孕育变化 2.1. 工业生产中的耗材工业生产中的耗材 耐火材料一般是指耐火温度在 1580以上的无机非金属材料,包括天 然矿石(耐火原料)及按照一定的工艺流程加工制成的各种制品(耐火 制品
11、),具有一定的高温力学性能和体积稳定性,是各种高温工业热工 窑炉和装备的重要支撑材料。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 钢铁工业是耐火材料的最大下游行业,约占耐火材料产成品消耗总量的 6070%; 建材工业 (包括水泥、 玻璃及陶瓷等) 其次, 占比约 1517%; 其次为化工、有色等行业。 耐火材料属于耗材, 钢铁为例, 连铸三大件更换频率约为 10-30 个小时, 透气砖为 4-12 天;水泥行业耐材寿命约为 1 年左右;玻璃行业使用寿命 最长,通常 7 年左右更换一次。 图图 1:耐火材料下游钢铁行业用量占比近:耐火材料下游钢铁行业用量占
12、比近 7 成成 数据来源:北京利尔招股书,国泰君安证券研究 耐火材料产品种类繁多,主要的划分方法有按照化学组成分、制造工艺 和外观等。 表表 2:耐火产品种类繁多耐火产品种类繁多 分类方法分类方法 主要耐火产品主要耐火产品 化学矿物组成 硅质材料、高铝质材料、镁质材料、白云石质材料、铬质材 料、碳质材料、锆质材料和特种材料 化学特性 酸性耐火材料、中性耐火材料和碱性耐火材料 耐火度 普通耐火材料、高级耐火材料、特级耐火材料 形状和尺寸 标型制品、普型制品、异型制品、特异型制品等 用途 钢铁行业用、有色金属行业用、石化行业用耐火材料等 制造工艺和外观 定形耐火材料、不定形耐火材料和陶瓷纤维材料
13、体积密度 轻质耐火材料和重质耐火材料等 数据来源:北京利尔招股书,国泰君安证券研究 2.2. 行业总需求量维持稳定行业总需求量维持稳定 2019 年,中国粗钢产量近 10 亿吨,同比大增 7.3%,我们按照吨钢耐材 耗费 65 元/吨,以及钢铁行业耐火材料需求占整体需求 6070%估算, 我们判断我国耐火材料制品行业有效市场规模维持在约 1000 亿元左右 (注:这与国家统计局发布的耐火材料制品制造行业产值数据存在较大 差异, 我们认为是因为统计数据中有原材料及制品的重复统计的因素) 。 钢铁 70% 水泥 7% 陶瓷 6% 玻璃 4% 化工 4% 有色金属 3% 其它 6% 请务必阅读正文之
14、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 表表 3: 耐材市场有效规模估算耐材市场有效规模估算 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 粗钢产量(粗钢产量(百百万吨)万吨) 822.7 803.8 808.4 870.9 928.3 996 1066 1140 1220 yoy 0.9% -2.3% 0.57% 7.73% 6.59% 7.29% 7.0% 7.0% 7.0% 钢铁耗用耐材(亿钢铁耗用耐材(亿元,元,65 元元/吨钢)吨钢) 534.8 522.5 525.5 566.1 603.4 647.4 6
15、92.9 741 793 耐材行业市场规模(耐材行业市场规模(亿元,亿元,按钢铁占比按钢铁占比 65%) 822.7 803.8 808.4 870.9 928.3 996 1066 1140 1220 数据来源:国泰君安证券研究 图图 2 2:中国钢铁需求量增速快于中国钢铁需求量增速快于 5 5 球钢铁需求增球钢铁需求增 速速 图图 3 3:中国耐火材料产量整体走低,中国耐火材料产量整体走低,20182018、 20192019 年略有回升年略有回升 数据来源:国际钢铁协会,国泰君安证券研究 数据来源:国际钢铁协会,国泰君安证券研究 2.3. 大行业、小公司的竞争格局大行业、小公司的竞争格局
16、 我国是全球耐火材料原材料(菱镁矿、铝矾土)的主要产地之一,同时 低端产品技术水平需求低,因此原材料产地(辽宁、河南)呈现小公司 林立的情况。 据国家统计局数据,2019 年我国耐火原料及制品规模以上企业近 2,000 家,行业前 3 家龙头企业合计市占率不到 10%;龙头濮耐股份 2019 年 营收为 41.4 亿,按照总有效市场规模测算市场份额也仅 4%左右。 按照工信部 2013 年要求,2020 年行业前十集中度要达到 45%,与目前 行业市占率情况相差甚远。并且从全球来看,我们耐火材料产量及销量 地位明显不匹配,我国产量占全球总量 65%左右,但世界销售收入前 10 名没有中国企业。
17、 表表 4: 国内耐火材料主要公司国内耐火材料主要公司 19 年营收、净利润及产品年营收、净利润及产品( (单位:亿元单位:亿元) ) 公司名称公司名称 营收营收 市值市值 净利润净利润 主要耐火产品主要耐火产品 濮耐股份 41.4 49.83 2.52 透气砖类、座砖类、散料类、滑 板水口类、三大件类 北京利尔 37.42 63.33 4.17 炼铁炼钢用不定形耐材,连铸三 大件等功能耐料,陶瓷纤维耐材 鲁阳节能 21.47 37.62 1.19 硅酸铝耐火纤维材料 瑞泰科技 39 28.25 0.94 熔铸锆刚玉系列、熔铸氧化铝耐 材 数据来源:wind,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之
18、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 图图 4 4:耐火行业主要公司市占率耐火行业主要公司市占率较低,行业有待较低,行业有待 进一步整合进一步整合 图图 5 5:行业龙头公司濮耐股份、北京利尔收入行业龙头公司濮耐股份、北京利尔收入 近五年复合增速较低近五年复合增速较低 数据来源:国际钢铁协会,国泰君安证券研究 数据来源:国际钢铁协会,国泰君安证券研究 表表 5 5: : 我国耐火行业产业政策一览我国耐火行业产业政策一览 出台出台 时间时间 政策文件政策文件 政策导向政策导向 2006 耐火材料产业发展成册 大力开发推广使用各种优质节能高效不定形耐火材料,通过产品结
19、构调 整,实现普通产品比例下降,新型绿色耐火材料产品比例提高。 2010 十二五耐火材料行业意见 以提高科技含量和服务增值为中心增强核心竞争力,实现耐火材料 行业节 能、环保和资源有效利用。发展在设计、生产、产品、使用 四个方面高效 节能、功能化、长寿命和安全化的高性能先进耐火材料。 2011 产业结构调整指导目录 (2011 年 本) 鼓励精炼钢用低碳、无碳耐火材料和高效连铸用功能环保型耐火材 料、玻 璃熔窑用高档耐火材料,限制含铬类耐火材料。 2013 工业和信息化部关于促进耐火材料 产业健康可持续发展的若干意见 到 2015 年,高端耐火材料基本自给,主要耗能设备能效水平达到 一级, 形
20、成 23 家具有国际竞争力的企业,创建若干个新型工业 化产业示范基 地,前 10 家企业产业集中度达到 25%;到 2020 年,用后耐火材料回收再 利用率高于 75%,前 10 家企业产业集中 度提高到 45%。 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.4. 耐火材料行业供需两端孕育变革耐火材料行业供需两端孕育变革 我们认为耐材行业在下游钢铁集中度提升,整包模式转化稳定情况下, 存量博弈核心将回归头部企业收购兼并与重大战略调整,需求、供给两 端都在推动耐材行业变革。 2.4.1. 耐火材料需求端集中度提升、 整包模式渗透率趋稳, 行业步入存耐火材料需求端集中度提升、 整包模式渗透率趋稳,
21、行业步入存 量博弈时代量博弈时代 需求端看, 我们认为耐材行业的下游钢铁行业自 2015 年整合速度加快, 市场集中度正在提升,这也使得头部企业在竞争中的竞争优势扩大;而 另一方面,整包模式渗透率近年来趋稳,市场竞争将由增量市场转向存 量市场博弈。 近年来,国内大型钢铁企业纷纷并购重组,行业集中度得到提升。以宝 武钢铁集团为例,2016 年,宝武钢铁集团成立,并推动宝钢集团与武钢 集团实施联合重组;2019 年 6 月,宝钢集团重组马钢集团,持股 51%成 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 为其控股股东; 2019 年 12 月,宝武集团成为重庆
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