【公司研究】新易盛-五问五答再看新易盛-20200913（16页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 09 月 13 日 新易盛新易盛（300502.SZ） 五问五答再看新易盛五问五答再看新易盛 维持“买入”评级，维持目标价维持“买入”评级，维持目标价 120 元元。我们自 2018 年 9 月持续推荐新易盛，核心是看 好 5G 催化光模块行业景气拐点在即+公司产品/客户拓展初见成效， 公司也用连续 8 个季度 环比向上的业绩印证我们此前判断（不考虑 20Q1 疫情影响）。站在当前时点，我们仍重点 推荐新易盛，核心是看好 5G+云+新应用三重周期共振催化光模块景气加速，公司产品/客 户拓展进入收获期，

2、业绩仍有持续超预期的可能。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润 4.7/6.8/8 亿，YoY+121%/44%/19%，对应 PE 44/30/26X，当前估值仍具有吸引力。 1、光模块商业模式和壁垒？、光模块商业模式和壁垒？ 规模优势业务，某些细分领域技术壁垒、客户认证壁垒较高。规模优势业务，某些细分领域技术壁垒、客户认证壁垒较高。光模块上游为光/电芯片 （Oclaro、Broadcom/Inphi）等，下游为设备商（华为、中兴等主设备商，Cisco、Juniper 等 网络设备商）、云计算客户（AWS、阿里）等。上下游集中度高，议价能力较强，光模块利 润率相对较薄。在某些细分领

3、域，例如电信中回传、北美数通市场，技术壁垒、客户认证壁 垒较高， 需要上下游生态协同才可实现性能快速迭代， 护城河相对较高， 竞争格局更为稳定。 公司的盈利能力主要取决于其成本控制能力。公司的盈利能力主要取决于其成本控制能力。主要和三方面相关：1）长期积累下工艺上的 Know How（决定了性能、良率和成本压降空间）；2）规模优势，特别是由此带来的芯片采 购优势；3）运营效率。 2、行业空间和增速预判？高景气度能否持续？行业空间和增速预判？高景气度能否持续？ 周期成长行业，当前处于景气加速阶段。周期成长行业，当前处于景气加速阶段。电信产品迭代周期为 5-7 年，数通产品约 4-5 年， 皆于

4、2019 年下半年开启新周期。根据 Lightcounting 和我们的测算结果，2019 年全球光模 块市场规模约 60-80 亿美金，受益于 5G+云计算周期共振，3 年复合增速约 20%。从产业 链调研情况来看，市场担心 20H1 下游运营商、主设备商拉货较为积极，20Q3 可能因为其 去库存，基站器件的需求端有压力。但我们认为，这只是阶段性调整，不改长期向上趋势。 2021 年是国内 5G 建设大年，随着 20Q3-Q4 运营商、主设备商为明年备货，2021 年行业景 气度仍将加速上行。 3、未来竞争格局？、未来竞争格局？ 产能向国内转移，国产光模块厂商崛起。产能向国内转移，国产光模块

5、厂商崛起。随着国内厂商技术、产品逐步成熟，凭借成本控制 能力带来的报价优势，获取了弯道超车的机会，例如 100G 时代的中际旭创、400G 时代的 新易盛突破了北美数通市场。 相较于中国公司， 海外厂商受限于高用人成本， 盈利能力承压， 逐步退出该市场。中际旭创目前是国内中高端数通市场龙头，2019 年销售收入 48 亿元，以 当前全球 30-40 亿美金的数通市场规模估算，市占率约 20%，位列前二。除收购 Macom 和 Oclaro 光模块资产的剑桥科技， 前十中基本没有传统国内厂商身影， 国内厂商份额仍有较大 可提升空间。 4、公司发展空间？、公司发展空间？ 电信市场领导者，享客户拓展

6、电信市场领导者，享客户拓展+5G 发展红利，数通再造一个新易盛。发展红利，数通再造一个新易盛。假设全球数通光模块 市场 2019 年 30 亿美元，未来 3 年复合增速 20%；公司 2019 年前该领域份额基本为 0， 保守假设 2022 年数通市占率为 5%，即 2.5 亿美金（18 亿元），对应 400G 光模块约 60 万 只（以单价 400 美元估算），对应 400G 市占率约 20%，和公司产能规划节奏也较符合。 基于悲观/中性/乐观预测，2021 年公司归母净利润为 5.9/6.8/7.1 亿元，从公司公告在手订 单和募投项目产能规划来看，中性偏乐观的假设较为符合当前经营情况。