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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title 2025，财政的扩张与节奏 Table_Title2 2025年度展望之四 Table_Summary 2024，财政财政节奏后置节奏后置 总量上看，总量上看，2024年实际财政力度较年实际财政力度较 2023 年高出约年高出约 8000 亿元。亿元。2024 年政府债融资，若剔除化债资金，较 2023 年略低约 1800 亿。不过，若考虑 2023 年四季度发行的 1 万亿特别国债大多结转到 2024 年使用，2024 年实际财政力度较 2023年略高约 8000 亿元。但与此同时，承担一定准财政功能的城投平台，在化债政策严

2、控融资平台债务增量的背景下，净融资下降 1.2 万亿元。节奏上看，财政发力明显后置，主要体现为地方债发行节奏靠后。节奏上看，财政发力明显后置，主要体现为地方债发行节奏靠后。一是新增专项债发行后置；二是置换债集中在年末。相比之下，国债发行节奏相对均匀。2025，财政政策的五个核心判断财政政策的五个核心判断 第一第一，赤字率提升至赤字率提升至 3.6-4%。年末中央经济工作会特别提及“提高财政赤字率”，因而明年赤字率可能至少提升至 3.6%，也可能达到 3.8-4.0%。具体确定，或取决于预期特朗普上台后关税政策，更高的关税政策可能需要更高的赤字率予以对冲，4%的赤字率或可应对 30%关税税率提升

3、。第二，特别国债规模可能在第二，特别国债规模可能在 1.5-2.5万亿左右。万亿左右。对于 2025 年特别国债的安排，中央经济工作会议部署“增加发行超长期特别国债”，增加发行的表述意味着规模上或较今年的一万亿有所增长。规模可能在 1.5-2.5 万亿，其中补充银行资本金0.5-1 万亿元，“两重两新”项目建设 1-1.5 亿元。第三，地方债面临债务率约束，增量或不大。第三，地方债面临债务率约束，增量或不大。由于地方显性债务率持续上升，近年来新增专项债的限额增长明显放慢。预计 2025 年新增专项债小幅增长至 4-4.5万亿元。第四，其他扩张性准财政工具可能主要是政金债和央企发债。城投债净融资

4、第四，其他扩张性准财政工具可能主要是政金债和央企发债。城投债净融资，在发债政策没有系统性放松的情况下，可能和今年差不多，约 1000-2000 亿元。央央企替代城投信用扩张，发行扩投资专项债。企替代城投信用扩张，发行扩投资专项债。预计 4500亿元额度将在 2025年发行完成，一定程度上弥补城投债融资下滑的缺失。政金债净融资政金债净融资或有增长，约 1.6-2.6 万亿元（2024 年净融资 1.6 万亿元）。第五，财政节奏，前置的概率较大。第五，财政节奏，前置的概率较大。审批权下放和项目负面清单的设置，为专项债审核“松绑”，由于“缺项目”而发不出来的困境有所缓解，对应发行节奏或有所加快。2

5、万亿再融资专项债作债务置换也可能集中在上半年。总体而言，具体的扩张力度可能未有定数，一定程度上与总体而言，具体的扩张力度可能未有定数，一定程度上与预期预期特朗普上台后加征特朗普上台后加征关税等外部因素相关，更高的关税税率或需要更大力度的财政政策予以对冲。关税等外部因素相关，更高的关税税率或需要更大力度的财政政策予以对冲。若美国贸易政策趋向负面，国内可能需要推出较大规模的广义赤字，我们预计总规模或在 14 万亿左右（包括狭义赤字、特别国债、新增专项债和置换债），其中狭义赤字率约 4.0%、特别国债约 2.5 万亿、新增专项债约 4.5 万亿和置换债 2 万亿，对应广义赤字率（广义赤字规模/现价

6、GDP）为 10.4%。与 2024年相比，广义赤字规模增长约 3.1 万亿，广义赤字率提升约 1.9%。风险提示风险提示：国内财政、货币政策超预期调整。海外货币政策超预期。评级及分析师信息 Table_Author 分析师：刘郁分析师：刘郁 邮箱： SAC NO：S1120524030003 联系电话：联系人：龙海文联系人：龙海文 邮箱： SAC NO：联系电话：证券研究报告|宏观研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2024 年 12 月 29 日 148060 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.2024 年，财政发力明显后置