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1、证券研究报告|公司深度|化学制药 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 恒瑞医药(600276)报告日期：2024 年 12 月 24 日&投资要点投资要点 历史上中国医药行业经历多次政策变化，公司一直保持相对稳健的增速，充分历史上中国医药行业经历多次政策变化，公司一直保持相对稳健的增速，充分显示公司在政策演变中较强韧性。我们看好在显示公司在政策演变中较强韧性。我们看好在 2019-2024 年经历了集采、医保谈年经历了集采、医保谈判价格波动判价格波动影响后，影响后，公司公司 2025 年开始年开始创新创新+国际化加速，国际化加速，CDK4/6、PD-L1、海、海曲泊帕、曲泊帕、JAK、

2、HER2 ADC、IL-4R、GLP-1 等大单品等大单品/适应症陆续商业化，驱适应症陆续商业化，驱动公司动公司进入收入增长新一轮加速期进入收入增长新一轮加速期，首次，首次覆盖并给予“买入”评级覆盖并给予“买入”评级。亮点：高产出亮点：高产出+强储备，强储备，稳健资产拐点渐现稳健资产拐点渐现 1）经营：长期稳健，拐点渐现经营：长期稳健，拐点渐现。2007-2020 年的 14 年间公司 ROE 维持 20%上下小幅波动，展示公司强大的经营能力和优秀的投资回报率。伴随着 2021-2024 年集采、核心产品医保谈判等因素扰动触底，创新药持续放量，公司 2023Q1-2024Q3 收入和归母净利润

3、增速显著恢复，重回 20%+ROE 仍值得期待。2）研研发：高投入、高产出、强储备发：高投入、高产出、强储备。恒瑞医药在 2018 年开始进入创新药商业化加速期，2018 年开始平均每年获批 2款创新药，公司已获批 15 个自主研发创新药，2款合作引进创新药。我们看好恒瑞医药依然保持行业内获批创新药数量/质量和销售额领先地位。3）销售：成熟，提效，支撑创新药增量放量。销售：成熟，提效，支撑创新药增量放量。销售人员人均产值（公司收入/销售人员数量）从 2018 年的 143 万/人/年提升到 2023 年 250 万/人/年，接近翻倍提效显著。我们认为经过 2020-2024 年公司销售队伍持续

4、优化之后，销售费用率望继续优化，人均产值持续提升。集采：压力持续释放，集采：压力持续释放，经营拐点清晰经营拐点清晰 1）已集采展望：已集采展望：我们预计白蛋白紫杉醇和 2024 年才执行集采价格的卡泊芬净会在 2024 年逐渐见底。其他第 1-8批已集采品种销售额绝对值已经较低（wind 医药库）。2）未集采展望：创新加速，影响可控未集采展望：创新加速，影响可控。从还未被纳入集采的碘佛醇、布托啡诺、七氟烷等竞争格局看：有较大概率不会同时集采，再叠加公司创新药产品进入商业化加速期，因此我们认为未集采核心产品对公司收入和利润端波动的影响边际持续变好。3）拐点：从财务数据看经营拐点逐渐清晰拐点：从财

5、务数据看经营拐点逐渐清晰。在创新药和仿制药品种放量驱动下，2022Q2 后季度收入绝对值趋势性提升，拐点逐渐清晰。此外 2024 年 FDA已经批准注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、布比卡因脂质体注射液和他克莫司缓释胶囊三个产品上市，期待后续有大单品获得 FDA批准后带来的弹性空间。创新：创新：加速新加速新拐点，看好拐点，看好 24-26 年增长弹性年增长弹性 1）执行力：新领域切入快，前瞻性执行力：新领域切入快，前瞻性+强执行力强执行力。公司在新的有较大的发展潜力的领域（如眼科、核药）会积极快速前瞻响应，快速构建管线矩阵，打造强竞争力和领先优势。从疾病领域看：肿瘤占据主导，代谢性疾病、风湿免疫居

6、其次，眼科望迎来收获期。从临床执行力看：强大的临床开发能力和执行力，助力公司管线快速推进。2）看管线：重磅潜力管线多点开花。看管线：重磅潜力管线多点开花。自免（JAK、IL-17、IL-4R）、代谢（GLP-1/GIP 双靶+口服）进入兑现期，肿瘤后增长第二引擎。双抗（PD-L1/TGF-RII 双抗）&ADC（HER2、HER3、CLDN18.2、TROP2）平台收获期，多款潜在 FIC/BIC 产品。3）商业化：商业化：2024-2026 年望再加速，驱动收入重年望再加速，驱动收入重回快增长回快增长。截止 2024年 10月 21 日有 8款创新药新单品 20 余项新适应症处于NDA阶段，