【公司研究】龙元建设-首次覆盖报告：传统施工发力现金流持续向好-20200904（32页）.pdf

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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首

2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 龙元建设 600491.SH 传统施工发力，现金流持续向好 首次覆盖报告 核心观点核心观点 传统施工传统施工订单结构优化，带动盈利能力和回款改善。订单结构优化，带动盈利能力和回款改善。随着拿单能力的增强， 传统施工逐步发力，18/19/20H1 新签传统施工订单 165.8/170.6/81.9 亿， YoY-5%/+2.9%/+14.2%， 占整体收入比重有望从 20 年 50.6%提升至 22 年 51.2%。公司传统施工订单结构优化，非房建订单（毛利率更高）占比从 18 年 3.2%提升至 19 年 47.9%， 对应传统施工毛利率从

3、 18 年 5.5%提升至 19 年 8.3%，趋势有望延续。非房建项目回款更好，带动 19 年母公司收现比 提升 11pct 至 107%，且经营性现金流净额实现转正，有望继续向好。 PPP 拿单审时度势，拿单审时度势，22 年有望进入投收平衡期。年有望进入投收平衡期。15-17/18-19 年分别受政 策驱动/监管趋严的影响，PPP 经历快速发展/降温时期，公司审时度势，订 单相应快速增长/收缩。随着融资环境边际改善，公司新签 PPP 订单有所回 升，但预计保持在 60-80 亿。PPP 项目前期准备/建设期分别约 0.5/3 年，随 着公司 16-18 年在手项目的推进，预计 20/21

4、 年公司 PPP 投资支出仍有近 70 亿，22 年开始下降到 30 亿左右。PPP 建设完成后逐步进入回收期，预 计 22 年公司 PPP 回款有望超 30 亿元，届时 PPP 投资现金流有望转正。 22 年开始公司回款可满足投资支出需求，PPP 项目有望进入投收平衡期。 凭借更高的构件自给率， 公司装配式工程业务有望快速增长。凭借更高的构件自给率， 公司装配式工程业务有望快速增长。 公司作为装配 式建筑工程总包商，涵盖设计/制造采购/施工安装/技术咨询全产业链环节， 议价力较强。在总包模式下公司可缩短整体工期 40%，综合成本达到与 PC 持平。公司加快产能布局，提高构件自给率，8 月 1

5、2 日公告在宣城新建钢 结构产能 30 万吨（目前产能约 15 万吨），预计 21 年投产。我们预计 20- 22年公司装饰与钢结构收入13.9/22.0/33.0亿， YoY+50.8%/57.9%/50.0%。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预计公司 20-22 年 EPS 为 0.73/0.85/0.99 元，CAGR+14.2%。公司传 统项目施工有望加速增长，盈利能力和回款改善，PPP 项目有望在 22 年进 入投收平衡期，钢结构业务有望快速增长。参考可比公司平均估值我们认可 给予公司 20 年 14XPE，对应目标价 10.22 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示

6、风险提示：订单转化率、PPP 回款进度和金额、钢结构业务拓展不及预期。 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 09 月 04 日） 8.91 元 目标价格 10.22 元 52 周最高价/最低价 9.88/6.69 元 总股本/流通 A 股（万股） 152,976/152,976 A 股市值（百万元） 13,630 国家/地区 中国 行业 建筑工程 报告发布日期 2020 年 09 月 04 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -2.73 2.41 3.24 24.27 相对表现 -4.54 1.45 -17.68 -0.73 沪深