【公司研究】福昕软件-深度研究：云化升级中的国产PDF领军-20200904（30页）.pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 新 股 分 析 证 券 研 究 报 告 计算机 2020 年 09 月 04 日 福昕软件 (688095) 深度研究 云化升级中的国产 PDF 领军 发行上市资料： 发行价格（元） 238.5 发行股数（万股） 1204 发行日期 2020-08-28 发行方式 战略配售,网下询价,上网 定价 主承销商 兴业证券股份有限公司, 国泰君安证券股份有限公 司 上市日期 - *首日上市股数-万股 投资要点： 国际化布局的 PDF 全套解决方案专家。1）经过近 20 年的积累，公司已建立起一整套拥 有完全自主知识产权的 PDF 技术体系，主要包括 PDF

2、编辑器与阅读器产品、开发平台与 工具、PDF 相关独立产品等；2）公司已得到亚马逊、谷歌、微软、英特尔等国际知名 IT 企业的认可，主要客户包括国际知名企业、大量中小型企业及个人用户，客户所属行业涵 盖政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等；3）17-19 年，公 司的收入 CAGR 为 29%，归母净利润 CAGR 为 70%，呈现强劲的增长。 底层技术创新+灵活销售策略，突破国际巨头垄断。1）PDF 文档相关业务潜在市场规模 2020 年可达 53 亿美元，Adobe 作为领军，其 PDF 文档管理业务 12-19 年的收入 CAGR 达 56%，证明赛道的高成长性；2

3、）公司是 PDF 行业垄断格局的主要挑战者，主打产品与 Adobe Acrobat Pro 功能基本对等，且具备性价比优势，订阅价格仅为竞品的 60-70%左 右；3）Adobe 产品全面云化后留下授权市场空白，公司抓住机遇及时填补，灵活提供永 久授权/订阅模式，实现差异化销售；4）近年来公司积极开拓国内市场，拥有中铁建等国 内客户，2019 年公司签署了中央企业联合采购框架协议，国内市场已成为重要增长点。 看好公司继续提升市场份额、客均收入，云化转型是重要看点。1）本次募投项目实施后， 公司技术和销售的竞争力将显著提升，将带来新一轮的市场份额扩张；2）2017 年至今公 司两次上调销售价格。

4、 由于和对标产品价差明显， 提价空间仍较大； 3） 公司订阅模式 17-19 年的销售额 CAGR 高达 150%，公司将着重打造云平台与云服务产品，提供文档智能、文 档安全保护、数字签名、文档协同等云增值服务模块，促进公司向 SaaS 服务转型。 盈利预测与估值：我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 5.14/7.01/9.51 亿元；归母净 利润分别为 1.33/2.15/3.05 亿元。根据可比公司平均估值水平，我们认为给予公司 2021 年 85-95 倍 PE 是合理的，对应合理市值区间为 183-204 亿元。考虑到公司发行后总股本 为 4814 万股，对应合理股价区间为

5、 380-424 元/股。 考虑新股溢价效应： 根据历史数据统计， 上市前 30 日的新股具有明显溢价特征， 按照 2018 年以来计算机板块新股上市 30 个交易日内整体溢价率统计： 溢价率在 53%-71%， 因此公 司上市初期有可能的价格波动区间为 581-725 元。 风险提示：产品类型较为单一，海外经营的风险，市场竞争加剧，商誉减值。 特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是现有市场环境基本保持不 变情况下的合理价格区间。 基础数据（发行前）: 2020 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 10.78 总股本/流通 A 股(百万) 36/- 流通 B 股/H 股

6、（百万） -/- 证券分析师 刘洋 A0230513050006 施鑫展 A0230519080002 联系人 施鑫展 (8621)232978187422 盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 369 226 514 701 951 同比增长率（%） 31.4 46.6 39.2 36.4 35.8 归母净利润（百万元） 74 62 133 215 305 同比增长率（%） 92.6 278.4 80.0 61.5 41.6 每股收益（元/股） 2.05 1.71 2.77 4.48 6.34 毛利率（%） 94.8 96.2 95.3