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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2025 年宏观展望 布局之招与破局之道 2024 年 11 月 27 日 展望 2025 年的宏观经济与政策，我们认为存在贯穿始终的两大看点：一是特朗普上任后在经贸领域的布局之招；二是中国走出外部不确定性的破局之道。特朗普明年政策如何出招，将是外部环境最大的变数，有三点值得关注：一是，新一届人事任命显著提速，意味着政策或以“组合拳”的形式更快宣布，而不是像第一任期那样，政策重心呈现出明显的“先内后外”的变化。二是，关税政策也可能较快出台。我们预计美国可能从 2025Q1 开始，分阶段实施加征关税的计划。当前美国对华

2、商品征收平均关税税率约 19%，我们预计2025年或提升至 40%左右、直接升至 60%的概率较小。商品顺序上，我们预计优先加征战略性商品，而非战略性的消费品的关税调升或根据情况缓步推进。三是，美联储明年暂停降息的风险在上升，这可能会直接影响到国内应对政策的布局。基准情形下，我们预计美国失业率保持低位、“再通胀”风险可控；美联储在今年 12 月降息后，明年或还有 2-3 次降息，下半年则可能暂停降息。在外部不确定性加剧的背景下，2025 年中国经济的核心矛盾在于如何有效拉动内需和促进外贸多元化。我们认为首先应汲取上一轮贸易摩擦的经验：一是，要立足于稳定内需的基本面，有利于避免市场预期的转弱，从

3、而变被动为主动；二是，出口商可以通过不同方式腾挪空间来缓解冲击，但未来转口和美国制造业回流相关产品会更受影响；三是，汇率贬值虽然可以一定程度对冲关税，但初始水平很重要，跟随式的被动贬值往往强化贬值预期。以史为鉴，我们认为面对“特朗普 2.0”时期的贸易摩擦，当务之急是政策应对上要有“底气”。这同时也需要总结当下中国经济的运行规律，在关税冲击到来前未雨绸缪，我们认为主要涉及到政策脉冲、出口惯性和地产下行这三个方面：其一，政策脉冲后进入“真空期”，经济一季度后趋于回落；其二，出口通常上半年稳中有进，但下半年易稳难进；其三，只要地产下行之势难以扭转，政策就有必要着眼于地产之外的消费。2025 年实际

4、 GDP 增速预计在 4.6%左右，同时还需要注重名义 GDP 增速向实际 GDP 增速的收敛。结合上述经验和规律来看，我们认为相对于历次应对外部冲击和经济下行，当前政策的“学习曲线”日趋成熟，政策下好“先手棋”比“后手棋”更为重要。2025 年财政政策将是扩内需的“先手棋”。2025 年或将践行“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”这一举措，将官方财政赤字率提高至 4%左右是可行之举。同时政府债规模很有可能从 11 万亿元跨越到 15 万亿元。货币政策方面，汇率的“重新校准”将是关键，核心问题在于如何在汇率的约束下配合财政下好“后手棋”。我们认为明年一季度，降准或将是的常态化的对冲工具

5、，7 天逆回购利率则保持稳定，但考虑到地产需求仍待提振，5 年期 LPR 利率或单独调降 20-25bp。而随着汇率目标重新校准以应对关税加码，明年二季度及以后 7 天逆回购可能有调降 30-40bp 的空间。风险提示：美国经济、政策超预期；美国对华征收关税力度超预期；地缘风险超预期；测算结果与实际存在偏差。分析师 陶川 执业证书：S0100524060005 邮箱： 分析师 邵翔 执业证书：S0100524080007 邮箱： 分析师 裴明楠 执业证书：S0100524080002 邮箱： 研究助理 钟渝梅 执业证书：S0100124080017 邮箱： 相关研究 1.美国时事点评：关税“第

6、一枪”的宏观剧本-2024/11/26 2.美国时事跟踪：特朗普财长提名:明牌与暗牌-2024/11/23 3.2024 年 10 月财政数据点评：10 月财政背后的三条经济逻辑-2024/11/19 4.2024 年 10 月经济数据点评：10 月经济的名与实-2024/11/15 5.美国 10 月 CPI 通胀点评：美债和美元何时迎来拐点？-2024/11/14 宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 布局：特朗普明年会如何出招？.3 2 应对贸易摩擦的三点经验.7 3 当下中国经济的运行规律.10 4 经济和政策的破局之道.