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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2025 年宏观展望 布局之招与破局之道 2024 年 11 月 27 日 展望 2025 年的宏观经济与政策，我们认为存在贯穿始终的两大看点：一是特朗普上任后在经贸领域的布局之招；二是中国走出外部不确定性的破局之道。特朗普明年政策如何出招，将是外部环境最大的变数，有三点值得关注：一是，新一届人事任命显著提速，意味着政策或以“组合拳”的形式更快宣布，而不是像第一任期那样，政策重心呈现出明显的“先内后外”的变化。二是，关税政策也可能较快出台。我们预计美国可能从 2025Q1 开始，分阶段实施加征关税的计划。当前美国对华

2、商品征收平均关税税率约 19%，我们预计2025年或提升至 40%左右、直接升至 60%的概率较小。商品顺序上，我们预计优先加征战略性商品，而非战略性的消费品的关税调升或根据情况缓步推进。三是，美联储明年暂停降息的风险在上升，这可能会直接影响到国内应对政策的布局。基准情形下，我们预计美国失业率保持低位、“再通胀”风险可控；美联储在今年 12 月降息后，明年或还有 2-3 次降息，下半年则可能暂停降息。在外部不确定性加剧的背景下，2025 年中国经济的核心矛盾在于如何有效拉动内需和促进外贸多元化。我们认为首先应汲取上一轮贸易摩擦的经验：一是，要立足于稳定内需的基本面，有利于避免市场预期的转弱，从

3、而变被动为主动；二是，出口商可以通过不同方式腾挪空间来缓解冲击，但未来转口和美国制造业回流相关产品会更受影响；三是，汇率贬值虽然可以一定程度对冲关税，但初始水平很重要，跟随式的被动贬值往往强化贬值预期。以史为鉴，我们认为面对“特朗普 2.0”时期的贸易摩擦，当务之急是政策应对上要有“底气”。这同时也需要总结当下中国经济的运行规律，在关税冲击到来前未雨绸缪，我们认为主要涉及到政策脉冲、出口惯性和地产下行这三个方面：其一，政策脉冲后进入“真空期”，经济一季度后趋于回落；其二，出口通常上半年稳中有进，但下半年易稳难进；其三，只要地产下行之势难以扭转，政策就有必要着眼于地产之外的消费。2025 年实际

4、 GDP 增速预计在 4.6%左右，同时还需要注重名义 GDP 增速向实际 GDP 增速的收敛。结合上述经验和规律来看，我们认为相对于历次应对外部冲击和经济下行，当前政策的“学习曲线”日趋成熟，政策下好“先手棋”比“后手棋”更为重要。2025 年财政政策将是扩内需的“先手棋”。2025 年或将践行“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”这一举措，将官方财政赤字率提高至 4%左右是可行之举。同时政府债规模很有可能从 11 万亿元跨越到 15 万亿元。货币政策方面，汇率的“重新校准”将是关键，核心问题在于如何在汇率的约束下配合财政下好“后手棋”。我们认为明年一季度，降准或将是的常态化的对冲工具

5、，7 天逆回购利率则保持稳定，但考虑到地产需求仍待提振，5 年期 LPR 利率或单独调降 20-25bp。而随着汇率目标重新校准以应对关税加码，明年二季度及以后 7 天逆回购可能有调降 30-40bp 的空间。风险提示：美国经济、政策超预期；美国对华征收关税力度超预期；地缘风险超预期；测算结果与实际存在偏差。分析师 陶川 执业证书：S0100524060005 邮箱： 分析师 邵翔 执业证书：S0100524080007 邮箱： 分析师 裴明楠 执业证书：S0100524080002 邮箱： 研究助理 钟渝梅 执业证书：S0100124080017 邮箱： 相关研究 1.美国时事点评：关税“第

6、一枪”的宏观剧本-2024/11/26 2.美国时事跟踪：特朗普财长提名:明牌与暗牌-2024/11/23 3.2024 年 10 月财政数据点评：10 月财政背后的三条经济逻辑-2024/11/19 4.2024 年 10 月经济数据点评：10 月经济的名与实-2024/11/15 5.美国 10 月 CPI 通胀点评：美债和美元何时迎来拐点？-2024/11/14 宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 布局：特朗普明年会如何出招？.3 2 应对贸易摩擦的三点经验.7 3 当下中国经济的运行规律.10 4 经济和政策的破局之道.

7、12 5 风险提示.20 插图目录.21 宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 展望 2025 年的宏观经济与政策，我们认为存在贯穿始终的两大看点：一是特朗普上任后在经贸领域的布局之招；二是中国走出外部不确定性的破局之道。前者的关键在于认清“加征关税”这张明牌背后的意图；后者的核心则是中国如何通过有效拉动内需摆脱低通胀。1 布局：特朗普明年会如何出招？2025 年全球经济和外部环境最大的变数，就在于特朗普归来之后的布局，以及由此带来的变局。从前期的人事提名和政策准备来看，“特朗普 2.0”所带来的短期冲击可能比“特朗普 1.0”任期更大，我

8、们认为至少有三个方面值得关注：一是人事任命更快，意味着政策或将以组合拳的形式更快出台。今年胜选后的15 天内，特朗普提名了 16 个内阁成员，远快于 2016 年同期的 5 个。而且结合特朗普的竞选宣言和人事安排，其实能够非常迅速和明确找到特朗普在各个领域的施政重点。例如在移民领域进行严控和大规模驱逐；在外交领域或更加聚焦中国；在经贸领域更加注重关税的使用，以及在财政方面，要减税和减支两手抓。而且很重要的一点是，这些政策可能会在明年同步、快速推进，而不是像上一任期那样，有一个很明显的先内后外的重心变化2017 年主要是减税，2018年及之后才逐步转向移民、关税等政策。而这种迅速、求变的组合拳对

9、于美国和全球经济的冲击无疑会是巨大的。宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图1：核心提名人物和政策标签 领域领域 核心人物核心人物 主要政策方向主要政策方向 移民移民 白宫办公室副主任白宫办公室副主任米勒 国土安全部部长国土安全部部长诺姆 边境总管边境总管霍姆 移民政策态度异常强硬，大规模驱逐移民大规模驱逐移民将是特朗普百日新政的优先和重要内容。外交外交 国务卿国务卿卢比奥 中情局局长中情局局长拉特克里夫 国家安全顾问国家安全顾问沃尔茨 地缘政治上主张尽快稳定欧洲和中东，聚焦在应对中国尽快稳定欧洲和中东，聚焦在应对中国。外交会和贸易领域密

10、切结合，取消中国取消中国最惠国待遇最惠国待遇（MFNMFN）是新增风是新增风险险。能源能源 能源部长能源部长赖特 内政部长内政部长伯古姆 环保局局长环保局局长泽尔丁 三人均是传统能源的支持者，其中能源部长更是油服公司 CEO，政策指向提高油气等传统能源的生产，和能源价格的下降提高油气等传统能源的生产，和能源价格的下降。并且放松能源领域的相关监管。贸易贸易 商务部长商务部长卢特尼克 贸易代表贸易代表（未宣布）莱特希泽（未宣布）保护主义者和贸易怀疑论者，支持使用关税来促进美国工业支持使用关税来促进美国工业，主张“新美国体系”的贸易政策，使用关税来抵消美国的贸易逆差并恢使用关税来抵消美国的贸易逆差并

11、恢复美国的制造业部门复美国的制造业部门。减税减支减税减支 财政部长财政部长贝森特 预算办公室主任预算办公室主任沃特 政府效率部负责人政府效率部负责人马斯克 延期延期 20172017 年减税计划，并加大企业所得税等减税力度年减税计划，并加大企业所得税等减税力度。精简联邦政府人员和支出精简联邦政府人员和支出，提高政府效率、放松监管以及缓解债务问题。资料来源：第一财经、观察者网等公开网站整理，民生证券研究院 二是对华收紧和加征关税可能会来得比较快。特朗普在今年提及对中国加征60%关税、取消中国最惠国待遇、对从墨西哥进入美国的汽车征收 200%的关税等措施。我们预计，美国或最快从明年一季度开始，逐步

12、实施加征关税的计划。当地时间 2024 年 11 月 25 日，特朗普表示其将在上任第一天就宣布对加拿大、墨西哥以及中国加征关税，打响了关税政策的“第一枪”，我们预计后续可能还会针对中美之间的其他问题，进行相应的关税调整，例如第一阶段协议，中国市场准入以及中美贸易逆差等问题。在 2025 年一季度特朗普有可能进一步宣布加征关税的分阶段实施的计划，2026 年中期选举之前落地新的贸易法案来重新定义中美贸易关系。当前美国对华商品征收平均关税税率约 19%，我们预计明年提升的幅度可能在20%左右（即平均关税税率升至40%附近），明年直接提升至60%的概率较小。商品顺序上，预计明年优先加征战略性商品（

13、例如芯片相关、关键矿产等）；而非战略性商品（尤其是对美国国内通胀影响较大的）的关税调升或根据情况缓步推进。宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图2：特朗普上任后，美国加征关税可能的时间线预测 资料来源：民生证券研究院预测 图3：中国商品占美国进口的份额（%）图4：中美平均关税税率 资料来源：彭博，民生证券研究院 资料来源：PIIE，民生证券研究院 三是美联储明年暂停降息的风险在上升，这可能会直接影响到国内应对政策的布局。对于 2025 年特朗普的政策力度，我们预计基准率情形是：1）驱逐非法移民的实施力度有限（一年驱逐 50100 万人），

14、2）2025 年 3 月宣布关税的分阶段计划表，明年美国对华商品征收的平均有效关税税率提升 20 个百分点。3）减税永久化的法案顺利通过。这一基准情形下，我们预计美国实际 GDP 增速在 2024 和 2025 全年分别为2.5%和 2.0%；失业率受益于驱逐非法移民维持在 4.5%以内的低位；通胀环比增速从当前 0.2%的水平到 2025 年 Q3 达到 0.4%附近，考虑到基数效应，CPI 同比增速呈“V 型”走势，在 2025 年中降至 2.0%附近、2025 年末回升至 3.4%。宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 由于失业率低位

15、、且“再通胀”风险并不大，我们预计美联储在今年 12 月降息后，明年或还有 2-3 次降息，下半年美联储可能暂停降息（当然这可能并不意味着本轮降息周期就此结束，2026 年仍有继续降息的可能）。这对于明年中国如何安排内外工具来应对特朗普冲击，提出了更高的要求。图5：美国 CPI 同比增速预测 图6：明年美联储降息进程预测 资料来源：ifind，民生证券研究院预测 基准情形：美国加征关税和驱逐非法移民的力度适中 小概率情形：美国加征关税和驱逐非法移民的力度大超预期 资料来源：ifind，民生证券研究院预测 基准情形：美国加征关税和驱逐非法移民的力度适中 小概率情形：美国加征关税和驱逐非法移民的力

16、度大超预期 我们认为，有了上一轮贸易摩擦的前车之鉴，加上对于公共卫生事件后经济运行规律的认知，中国正在不断完善政策的“学习曲线”：经济将更加注重名义增长的回升、如何下好财政的“先手棋”则是破局的关键。在外部不确定性加剧的背景下，2025 年中国经济的核心矛盾在于如何有效拉动内需和促进外贸多元化，扭转市场的预期和增强私营部门的信心。政策的破局尤为关键，从当前来看，存在两种角力的思路：第一种思路立足以我为主的先手棋。即无论外部环境如何变化，必须用强有力的政策信号改变低通胀，这就需要在扩大内需和供给侧改革上形成组合拳。第二种思路青睐相机抉择的后手棋。即考虑到外部风险的长期性，政策应留有余地以备不时之

17、需，以阶段性（两个季度内）托底经济为重，择机再加码。哪一种思路更合理？由于当下中国经济较“特朗普 1.0”时期非同日而语，我们认为一方面应汲取特朗普第一任期的贸易摩擦的经验；另一方面也要认清近年来（尤其是公共卫生事件后）中国经济的运行规律。2025年12月3.4%2024年10月2.6%2025年12月3.8%1.522.533.542024/12024/62024/112025/42025/9美国CPI同比（%）基准情形小概率情景33.544.555.52023/12023/82024/32024/102025/52025/12美国:联邦基金目标利率:上限%小概率情形基准情形宏观年度报告 本

18、公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 应对贸易摩擦的三点经验 回顾上一轮特朗普大幅加征关税的对华影响，我们认为如下三点经验对未来的应对是有参考性的。一是立足于稳定内需的基本面，有利于避免市场预期的转弱，从而变被动为主动。上轮贸易摩擦期间，美国持续加码关税政策的“底气”就部分来源于其扎实的内需与强劲的基本面（2018-2019 年美国市场组合多为“股市涨、债市跌”或者“股市涨、债市涨”，反映市场预期美国经济软着陆）。而国内来看，2018-2019 年基本面预期一旦转为被动，可能难以仅凭政策应对就完全扭转。图7：美国 2018 年至 2019 年的市场交易

19、组合反映市场预期美国经济软着陆 资料来源：wind，民生证券研究院 图8：美国 2018 年至 2019 年的市场交易组合反映市场预期中国经济走弱 资料来源：wind，民生证券研究院 2018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-022018-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-01-15%-10%-5%0%5%10%15%-0.60-0.50-0.40-0.3

20、0-0.20-0.100.000.100.200.300.40标普标普500指数月度收益率指数月度收益率10年期美债收益率月度变化（年期美债收益率月度变化（pct）20182019股市涨股市涨/债市跌：债市跌：“复苏”“复苏”/“经济扩张”“经济扩张”股市跌股市跌/债市跌：债市跌：“不着陆”“不着陆”/“滞涨”“滞涨”股市涨股市涨/债市涨：债市涨：“软着陆”“软着陆”股市跌股市跌/债市涨：债市涨：“衰退”“衰退”2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012

21、019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-0.20-0.100.000.100.200.300.40沪深沪深300指数月度收益率指数月度收益率10年期中债收益率月度变化（年期中债收益率月度变化（pct）20182019股市涨股市涨/债市涨：债市涨：“软着陆”“软着陆”股市涨股市涨/债市跌：债市跌：“复苏”“复苏”/“经济扩张”“经济扩张”股市跌股市跌/债市涨：债市涨：“衰退”“衰退”股市跌股市跌/债市跌：债市跌：“不着陆”“不着陆”/“

22、滞涨”“滞涨”宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 因此“打铁还需自身硬”，提前布局扩内需政策，重视基本面的稳定预期，可能是本轮贸易摩擦关键的第一步。二是，出口商可以通过不同方式腾挪空间来缓解冲击，但未来转口和美国制造业回流相关产品会更受影响。2018 年中美贸易摩擦期间，通过第三国转口、或是开拓新市场的产品其实收获了“正反馈”。但“特朗普 2.0”所面临的情况可能与此前不同，或有两类产品的腾挪空间会受到较大冲击：图9：“特朗普 2.0”，哪些产品压力会比较大？资料来源：WITS，民生证券研究院 注：橙框表示中国向非美国家出口、以及美国向非

23、中国家进口皆有上升的产品，这类产品表示转口到第三国再向美国出口；黑框表示中国向非美国家出口、以及美国向非中国家进口皆有下降的产品，这类产品表示制造回流至美国。第一类是通过转口贸易来规避美国关税和制裁的产品，若美国后续实施更精准打击、或是对所有国家加征关税，那通过第三国转口这一出口路径也会变成“死路”。这一类产品多为大宗商品和部分劳动密集型产品，如塑料、橡胶等，它们加工复杂程度相对较低，供应商更容易被替代。第二类是制造回流至美国的产品，在特朗普强调加速制造业回流的情况下，这部分产品出口机遇将变少。这一类产品大多集中在农产品或技术密集型产业，包括肉制品、蔬菜、交通运输等。-10-8-6-4-202

24、4681012动物化学品食品鞋类燃料皮革电气金属矿物质杂物塑料或橡胶渣石与玻璃纺织服装交通运输蔬菜木头各类产品进出口相较于整体的增速差各类产品进出口相较于整体的增速差（2019 vs 2017）：）：%中国向除美国外的其他国家出口美国向除中国外的其他国家进口宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 三是，汇率贬值虽然可以一定程度对冲关税，但初始水平很重要，跟随式的被动贬值往往强化贬值预期。回顾上一轮贸易摩擦，2018 年初人民币汇率并没有的明显的贬值趋势，更低的初始水平赋予了汇率一定的贬值空间：随着 2018-2019 年的 5 次关税加征，人

25、民币兑美元贬值 11%到 7.1，相当于抵消了美国加征关税税率的 60%以上。但本轮不可同日而语。人民币在 2023 年 4 月至今已经历多轮走弱，共贬值5%至 7.2 水平，考虑当下的起点已经较高，关税造成的贬值预期可能被放大，因此被动式的跟随策略可能已经不再适用。央行这次或需要“未雨绸缪”，更多地使用逆周期因子等工具，兼顾汇率贬值的幅度与节奏。图10：中美贸易摩擦期间汇率走势 资料来源：PIIE，wind，民生证券研究院 05101520252018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-

26、092019-112020-01%美国对华关税有效税率5.86.06.26.46.66.87.07.22018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01美元兑人民币汇率2018.03.23：正式对中国进口钢铁和铝产品征收关税2018.07.06：对价值340亿美元的中国商品征收关税2018.08.23：对价值 160亿美元的中国商品征收25%的关税2018.09.24：对价值2000亿美元的中国商品征收10%的关税2019.06.15：拟对价值500亿美元的中国商

27、品征收25%的关税2019.09.01：对价值 1120 亿美元商品征收关税宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 3 当下中国经济的运行规律 以史为鉴，我们认为面对“特朗普 2.0”时期的贸易摩擦，当务之急是政策应对上要有“底气”，这同时也需要总结当下中国经济的运行规律，在关税冲击到来前未雨绸缪。近年来（尤其是公共卫生事件后）中国经济通常在一季度“开门红”后回落，而后在走势上也是“易下难上”。探究其背后的规律，我们认为涉及到政策脉冲、出口惯性和地产下行这三个方面：其一，政策脉冲后进入“真空期”，经济一季度后趋于回落。经济“开门红”的趋势变

28、得愈发明显，背后主要有“两股力量”推动，一是近几年政策集中在年底发力、其带来的经济脉冲效应于次年一季度释放；另一方面是由于开年地方大多将项目前置。但年中的政策“真空期”，导致经济高景气度的持续性不足。至少从近三年 GDP季调后环比的走势来看，经济都在“开门红”后出现回落，包括多在二季度走弱的PMI 也证明了年中实物工作量落地情况变低。“开门红”的宏观开局已经容易形成噪音，而将经济的高景气度延续离不开政策的适时、适量推出。图11：2021 年以来国内经济景气通常在二季度回落 图12：PMI 也存在“开门红”后开始走弱的趋势 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院

29、-150-100-500501001502001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021202220232024中国经济意外指数中国经济意外指数%46474849505152531月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021202220232024制造业制造业PMI%宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 其二，出口通常上半年稳中有进，但下半年易稳难进。通常在一季度春节扰动的背景下、出口增速波动会比较大，不过随后大多年份二季度都伴随着出口增速的回升，但下半年出口趋稳

30、或小幅下滑的可能性较大。展望 2025 年，出口“先扬后抑”的走势或被放大：“先扬”是因为在美方可能分阶段对华加征关税，上半年可能会存在“抢出口”的现象（如 2017Q3-2018Q1 期间我国对美出口增速明显快于别国）；而“后抑”是因为随着时间越往后推移，关税的税率或逐步升高，尤其是下半年、临近年末，美方很可能会兑现取消中国最惠国待遇的承诺，出口的承压会越来越明显。图13：以史为鉴，下半年出口趋稳或小幅下滑的可能性大 图14：2018 年“抢出口”带动中国对美出口增速提升 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 其三，房地产持续下行拖累了消费增速回升的中枢。

31、2015-2019 年社零增速的中枢在 9%左右，而 2022 年以来则大幅降低至 3-4%。究其原因，一是与地产相关的消费品分项直接占到限额以上社零的 7-8%，并在 2022 年以来其零售额同比增速长期为负，拖累整体社零；二是房价的走弱损伤了家庭资产负债表并影响了居民的消费倾向。-20-10010203040出口金额（以美元计价）：出口金额（以美元计价）：累计同比：累计同比：%2019年2020年2022年2023年-40-2002040602016-06 2017-10 2019-02 2020-06 2021-10 2023-02 2024-06%美国自其他国家进口增速美国自中国进口增

32、速2018年中美贸易摩擦期间：“抢出口”现象发生在“抢出口”现象发生在2017Q3-2018Q1宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图15：2022 年以来社零增速中枢明显回落 图16：消费信心指数随房价回落 资料来源：wind，民生证券研究院。资料来源：Wind，民生证券研究院 因此只要地产下行之势难以扭转，政策就有必要着眼于地产之外的消费，并以更大力度对冲。从今年来看，政策的短期答案是汽车与家电“以旧换新”。而着眼长期，改善收入与就业、稳定居民的社会保障可能是扩大内需更关键的抓手。4 经济和政策的破局之道 结合上述经验和规律来看，我

33、们认为相对于历次应对外部冲击和经济下行，当前政策的“学习曲线”日趋成熟，这也意味着政策下好“先手棋”比“后手棋”更为重要，这并不排斥针对每一种情形的关税冲击做好预案，但“以我为主”，扩大内需这一基本盘是不受制于外部环境的。因此，即便货币政策由于汇率约束有可能成为“后手棋”，但财政政策下好“先手棋”是重中之重。在此背景下，我们预计 2025 年实际 GDP 增速可能在 4.6%左右，预算赤字率扩大至 4%附近，特别国债和地方专项债的发行规模分别增加至 2 万亿和 4.5-5 万亿。同时，相对于实际 GDP 增速，官方隐含的另一个更重要的政策目标是名义 GDP 增速向实际 GDP 增速的收敛。同时

34、，由于关注到名义 GDP 与实际 GDP 增速的背离，我们预计无论是供给端还是需求端的政策都将更聚焦于这一点，以推动名义 GDP 增速逐季回升，扭转居民和企业的低通胀预期。-20-1001020302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中国:社会消费品零售总额:当月同比%2015-2019中枢：中枢：9%2022至今中枢：至今中枢：4%02040608010080901001101201302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中国:消费者信心指数中国:百城住宅价格指数:同比

35、上涨城市数(右轴)个宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图17：2025 年中国主要经济指标预测 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：斜体部分表示预测值。从 GDP 的组成来看，出口何时拐点？房地产能否止跌回稳？消费有多大后劲？构成了我们预测的三大看点：出口：“先扬后抑”趋势或被放大，上半年与下半年形成对冲。2025 年美方加征关税节奏可能比竞选宣传时说的“60%”要温和很多，从目前看“60%”情形出现的概率在下降。假设在基准情形之下，2025 年上半年出口上升空间与 2018 年“抢出口”期间相似；下半年美国对华加征 20%关税、

36、整体税率达到约 40%的水平。那么我们预测，2025 年出口增速可能从上半年的 7.2%跌至下半年的-10.0%，致使全年出口增速约为-1.7%。前文已经提到，比起 2018 年，当前汇率主动贬值的空间较小，因此人民币大幅贬值以缓解出口压力的可能性不大。单位单位：%2021202220232024E2025E实际GDP10.13.05.24.94.6地产销售面积7.3-22.3-7.8-15.0-10.0地产投资7.2-8.8-9.3-10.6-9.0制造业投资14.29.76.29.59.3基建投资（广义）0.711.48.39.46.3出口（按美元计）31.99.8-5.94.7-1.7进

37、口（按美元计）31.23.0-6.62.00.8社会消费品零售14.90.66.94.45.0CPI0.72.00.40.40.5PPI7.35.2-3.1-1.9-0.7宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图18：“特朗普 2.0”对我国 2025 年出口影响几何？资料来源：Wind、iFind、PIIE，民生证券研究院 注：1、虚线部分表示预测值。2、乐观情形：假设特朗普上任后立即通过国家紧急状态和总统行政令，对华加征 10%关税，但 2025 年年内并不会再有其他加征关税举措；基准情形：假设特朗普上任后通过 301 调查对华征收关

38、税，会在 2025 年年内渐进式提高对华关税到 40%。地产：投资延续出清，房价显著分化。一是根据目前政策的重点主要集中于保交楼（白名单），并提出“严控增量”，我们认为 2025 年地产竣工面积小幅回暖，但难以弥补新开工面积继续回落带来的投资缺口，预计 2025 年地产投资继续回落9.0%；二是未来专项债支持收储改造保障房项目，或仍受到租金收益率、项目盈亏问题而推进偏缓，我们预计明年地产销售面积与非一线城市房价均继续回落10%，但随着房贷利率进一步放松，房价有望在一线城市的二手市场初见企稳迹象。-15-10-5051015202022-062022-122023-062023-122024-0

39、62024-122025-062025-12%出口金额：同比增速乐观情形：特朗普上任后，对中国暂时仅额外征收10%关税基准情形：特朗普在2025年逐步将对华关税提高到40%2025年年全年增速：全年增速：0.2%-1.7%宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图19：2025 年新开工与销售面积预计继续出清 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2024、2025 年为预测数据 消费：“以旧换新”再加码巩固成色。相比出口和投资，消费可能是明年众多不确定性中相对的“确定性”，参考 2009-2010 年促消费政策的中途加码与接续，本轮“两

40、新”政策有望在明年两会前后落地加码，并延续至 2025 年底。规模上，我们预计明年以旧换新的资金支持可能扩容至 5000 亿元以上，若依据 2023 年1.06 的财政消费乘数，则对应拉动全年社零 1.1 个百分点以上，支撑 2025 年社零同比增速上行至 5.0%左右。051015202520052007200920112013201520172019202120232025房屋新开工面积商品房销售面积亿平米宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图20：2009-2010 年以旧换新政策曾有力度加码、政策延续 资料来源：中国政府网，民生

41、证券研究院 同时，促消费的意义还在于提振物价，推动 GDP 的“名实相符”。根据历史上社零与 CPI 走势同步的特点，明年社零 5.0%左右的合意增速可对应 0.5-1.0%的 CPI 增速，从而有望在明年扭转 2023 年二季度以来 GDP 平减指数连续为负的局面。图21：消费的回暖有助于物价回升 资料来源：wind，民生证券研究院 2009年年6月月2009年年12月月2010年年3月月五部委联合发布鼓励汽车、家电“以旧换新”实施方案两会：汽车购置税优惠延续至2010年底汽车以旧换新补贴标准上调家电以旧换新政策延续至2011年底2010年年6月月2022年2020年-50510152025

42、-10-505101520253035社零年增速（社零年增速（%）CPI年增长（年增长（%）宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 在上述逻辑下，我们认为 2025 年财政政策作为扩内需的“先手棋”有如下看点：财政上，2025 年或将践行“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”这一举措。正如我们此前的财政系列报告中所述，财政加力可能遵循的是“两步走”原则，即先对微观主体的资产负债表进行修复、后开始正式刺激内需。2024 年大规模化债政策落地、修复地方资产负债表之后，2025 年正值中央财政加大“举债空间和赤字空间”的好时机。我们认为将官

43、方财政赤字率提高至 4%左右是可行之举。一方面，在不考虑账目之间相互调转的情况下，2024 年前三季度公共财政收支已形成了 4.1%的赤字率。另一方面，本着蓝佛安部长所说的“大钱大方、小钱小气”原则，2025 年提振内需的“惠民生、促消费”更需要“集中财力办大事”，但今年将隶属于政府性基金预算、对项目收益有要求的特别国债投向“两新”其实已是“超纲”，2025 年财政若想加大对养老、生育等领域的支持力度，或更多需要通过发行普通国债为财政支出予以支撑、而非特别国债。图22：2024 年公共财政收支口径的赤字率已达 4.1%图23：2025 年政府债可能结构拆解 资料来源：Wind，民生证券研究院

44、注：2024 年用前三季度数据进行估算；公共财政收支口径下的财政赤字率不考虑账目之间的调转情况。资料来源：Wind，民生证券研究院 2025 年政府债规模很有可能从 11 万亿元跨越到 15 万亿元。除了 4%的财政赤字率，我们认为还有的几项财政工具为：（1）2 万亿特别国债（其中 1 万亿元依旧为投向“两重”、“两新”的超长期特别国债，还有 1 万亿元为商业银行注资）；（2）4.5-5 万亿元新增专项债（其中 0.8 万亿元用于化债，0.5-1 万亿元用于土储，其余 3.2 万亿元用于支持基建及其他领域）；（3）2.8 万亿元特殊再融资债（其4.08 01234567201020122014

45、20162018202020222024%财政赤字率（公共财政收支口径）项目项目金额金额注释或具体用途注释或具体用途赤字（普通国债+新增一般债）5.5万亿元假设2025年财政赤字率为4%，并以2025年名义GDP增速为4.6%对赤字规模进行测算。1万亿元：依旧表现为2024年的超长期特别国债，主要目的是用于支持“两重”及“两新”领域。1万亿元：为商业银行注资的特别国债0.8万亿元：化债0.5-1万亿元：土储3.2万亿元：基建及其他领域特殊再融资债2.8万亿元均用于化债，除了每年2万亿元的限额空间之外，另外0.8万亿元或来自于2024年余下未用的额度。2025年政府债可能结构拆解年政府债可能结构

46、拆解特别国债2万亿元新增专项债4.5-5万亿元宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 中 0.8 万亿元来自于 2024 年剩余未使用的限额空间）。综合来看，2025 年政府债规模或达到 15.3 万亿元，比 2024 年新增 4.3 万亿元。图24：2025 年政府债规模有多大？资料来源：Wind、iFind、企业预警通，民生证券研究院 注：1、今年 2 万亿元限额空间暂用 60%，用来发行特殊再融资债以支持化债；2、假设 2025 年财政赤字率为 4%，并以 2025 年名义 GDP 增速为 4.6%对赤字规模进行测算；3、假设 202

47、5 年特别国债发行 2 万亿元，其中 1 万亿元为商业银行注资、1 万亿元支持“两重”及“两新”领域；4、假设 2025 年新增专项债发行 4.5-5 万亿元，其中 0.8 万亿元化债、0.5-1 万亿元土储、剩余 3.2 万亿元用于基建或其他领域；5、假设 2025 年用限额空间发行特殊再融资的规模除了每年的 2 万亿元之外，还有 2024 年余下未用的额度。货币政策方面，2025 年在内外平衡中，汇率的“重新校准”将是关键，核心问题在于如何在汇率的约束下配合财政下好“后手棋”。今年 9 月中美同步宽松已经反映了汇率目标仍是央行政策重要考量，但是在关税新因素的影响下，汇率“稳定”的标准肯定是

48、变化的，因此汇率的“重新校准”对于明年货币政策的空间十分关键。什么时候“重新校准”？最早很可能在第二季度。首先明年 3 月可能是美国加征关税的最早时点，且美联储大概率仍在降息周期，汇率与货币宽松均有一定调整的空间。其次内部而言，经济在二季度存在降温的“惯性”，相比“稍晚”的 2024年三季度政策重新启动，我们认为 2025 年在关税的压力下，货币政策的“破局点”前置到二季度是很有必要的。以史为鉴，上一轮贸易摩擦期间国内的货币政策应对可分为两个阶段：一是2018 年 4 月至 2019 年年中，面对美联储加息以及关税对汇率的压力，央行仅降准未降息；而到 2019 年 8 月美联储开启降息后，央行

49、才同步开启降息。59,483 50,785 50,679 96,049 80,371 72,400 100,685 110,291 153,000 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020172018201920202021202220232024E2025E亿元赤字（普通国债+新增一般债）特别国债新增专项债置换债特殊再融资债宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图25：上一轮贸易摩擦期间中美货币政策变化 资料来源：wind，民生证券研究院 在此背景下，我

50、们认为明年一季度，降准或将是的常态化的对冲工具，7 天逆回购利率则保持稳定，但考虑到地产需求仍待提振，5 年期 LPR 利率或单独调降20-25bp。而随着汇率目标重新校准以应对关税加码，明年二季度及以后 7 天逆回购可能有调降 30-40bp 的空间。同时，本轮的新变化，还在于更加注重与财政的协同。随着新一轮化债与财政发力，我们预计明年二季度末至三季度将是政府债发行的高峰期，期间央行或将加大新流动性工具（包括公开市场国债买卖、买断式逆回购等工具）的使用规模，降准 75-100bp，保持流动性的合理充裕。012345620172018201920202021202220232024美国:联邦基

51、金目标利率中国:1年期MLF利率降准时点%2018-2019贸易摩擦期间贸易摩擦期间只降准只降准降准降准+降息降息宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 5 风险提示 1）美国经济、政策超预期：美国通胀、就业等经济指标超预期，导致美联储降息大幅偏离预期。2）美国对华征收关税力度超预期：若征收关税力度超预期，对我国出口影响较大，导致国内经济下行压力加大。3）地缘风险超预期：俄乌冲突等有升级外溢可能，影响中美政策。4）测算结果与实际存在偏差：测算基于的假设与实际情况不完全一致，导致测算结果与实际不符。宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格

52、，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 插图目录 图 1：核心提名人物和政策标签.4 图 2：特朗普上任后，美国加征关税可能的时间线预测.5 图 3：中国商品占美国进口的份额（%）.5 图 4：中美平均关税税率.5 图 5：美国 CPI 同比增速预测.6 图 6：明年美联储降息进程预测.6 图 7：美国 2018 年至 2019 年的市场交易组合反映市场预期美国经济软着陆.7 图 8：美国 2018 年至 2019 年的市场交易组合反映市场预期中国经济走弱.7 图 9：“特朗普 2.0”，哪些产品压力会比较大？.8 图 10：中美贸易摩擦期间汇率走势.9 图 11：2021 年以来国

53、内经济景气通常在二季度回落.10 图 12：PMI 也存在“开门红”后开始走弱的趋势.10 图 13：以史为鉴，下半年出口趋稳或小幅下滑的可能性大.11 图 14：2018 年“抢出口”带动中国对美出口增速提升.11 图 15：2022 年以来社零增速中枢明显回落.12 图 16：消费信心指数随房价回落.12 图 17：2025 年中国主要经济指标预测.13 图 18：“特朗普 2.0”对我国 2025 年出口影响几何？.14 图 19：2025 年新开工与销售面积预计继续出清.15 图 20：2009-2010 年以旧换新政策曾有力度加码、政策延续.16 图 21：消费的回暖有助于物价回升.

54、16 图 22：2024 年公共财政收支口径的赤字率已达 4.1%.17 图 23：2025 年政府债可能结构拆解.17 图 24：2025 年政府债规模有多大？.18 图 25：上一轮贸易摩擦期间中美货币政策变化.19 宏观年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，

55、研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5

56、%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整

57、性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该

58、机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026