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1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20241123 “宽财政”博弈“加关税”“宽财政”博弈“加关税”2025 年度展年度展望（二）望（二）:人民币汇率人民币汇率 2024 年年 11 月月 23 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 相关研究相关研究 更高的赤字，更多的未知 2024-11-21 10 月通胀：美联储落子何处？2024-11-14 Table_Tag Table_Summary 事件事件 核心观点：核心观点：在在 202

2、5 年对华加征关税政策正式落地之前，美元兑人民币年对华加征关税政策正式落地之前，美元兑人民币汇率或延续“上有顶、下有底”的底线汇率或延续“上有顶、下有底”的底线管理管理思路，预计思路，预计 USDCNY 总体总体上保持在上保持在 7.10-7.35 的波动区间内震荡，然而当美国打响新一轮贸易摩的波动区间内震荡，然而当美国打响新一轮贸易摩擦信号弹之后，美元兑人民币汇率或将渐进突破这一区间，且波动率也擦信号弹之后，美元兑人民币汇率或将渐进突破这一区间，且波动率也将较将较 2024 年扩大，预计外部风险助推人民币汇率突破底线，年扩大，预计外部风险助推人民币汇率突破底线，USDCNY波动上限或触及波动

3、上限或触及 7.40-7.50 区间区间。2025 年年人民币汇率展望：人民币汇率展望：“宽财政”博弈“加关税”“宽财政”博弈“加关税”。预计 2025 年在“基本盘”面临关税挑战、“投机盘”期待人民币资产预期回报率提高、“政策盘”延续底线思路和预期管理的综合作用下，美元兑人民币汇率将在国内“宽财政”和外部“加关税”的路径下展开博弈，在 2025 年至 2026年对华加征关税政策正式落地之前，美元兑人民币汇率或延续“上有顶、下有底”的底线思路，预计 USDCNY 总体上保持在 7.10-7.35 的波动区间内震荡，新一轮贸易摩擦或推动美元兑人民币汇率渐进突破这一区间，且波动率也将较 2024

4、年扩大。美国加征关税的时点和路径、“宽财政”政策加码的时点和规模等均存在较大不确定性，汇率预期或在矛盾切换中反复冲折。美元兑人民币汇率上行的幅度和节奏也取决于关税政策落地的节奏和中美谈判的进展，预计外部风险助推人民币汇率突破底线，从 2025 年的基准情形看，贸易摩擦压力下 USDCNY 波动上限或触及 7.40-7.50 区间。2024 年人民币汇率“基本面”的边际变化。年人民币汇率“基本面”的边际变化。（1）“基本盘”之商品贸易：）“基本盘”之商品贸易：出口企业累积的“待结汇盘”是稳定人民币汇率的内在力量，预计 2024年 12 月至 2025 年 1 月，出口企业的结汇需求或继续释放，但

5、是结汇规模或不及 2024 年三季度，从外部风险看，2024 年 12 月份美联储议息会议和日本央行利率决议将是汇率市场的重要关注点，若再出现“日本央行超预期加息、美联储超预期降息”的组合，人民币对美元的单边汇率或在结汇需求释放的推动下重回 7.0-7.10 区间。（2）“基本盘”之直接）“基本盘”之直接投资：投资：海外对华直接投资在 2024 年二季度之后转为净流出，中国企业继续“走出去”，鉴于 2018 年中美贸易摩擦的经验，为应对 2025 年新一轮加征关税的风险，出口企业“待结汇”资金全部转为人民币的风险较低，或继续选择持有超额美元以应对进出口风险，同时继续加大“出海”投资力度，以规避

6、加征关税风险。（3）“投机盘”：）“投机盘”：跨境资金是否持续回流人民币金融资产，核心驱动力还是人民币金融资产的预期回报率，从 2024 年四季度末至 2025 年来看，证券投资账户下跨境资金流动方向，既取决于美联储降息路径与美元资产的强弱，也取决于人民币资产的表现，预计 2025 年证券投资账户或延续 2024 年 8 月至 9 月份的表现，在外部风险增大贬值压力时，成为稳定人民币汇率的边际力量。（4）“政策盘”：“政策盘”：在 2025 年可能继续面临“高利率、强美元”的外围环境以及中美贸易摩擦卷土重来风险下，人民币汇率可能仍然在特定阶段承受一定贬值压力，汇率管理底线依然是“坚决防范汇率超