【公司研究】浙江美大-投资价值分析报告：龙头地位明晰成长潜力可期-20200829（28页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 龙头地位明晰，成长潜力可期龙头地位明晰，成长潜力可期 浙江美大（002677）投资价值分析报告2020.8.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 首席家电分析师 S1010520030002 汪浩汪浩 家电分析师 S1010518080005 吴汉翔吴汉翔 家电分析师 S1010518080005 集成灶排烟性能优势突出，未来渗透率提升确定性高，行业空间广阔。第一集成灶排烟性能优势突出，未来渗透率提升确定性高，行业空间广阔。第一/第二第二 梯队价格定位均高于行业平均，对品牌投入高于对份额的追求，预计未来价格竞争梯队价格定位

2、均高于行业平均，对品牌投入高于对份额的追求，预计未来价格竞争 烈度可控。公司作为行业龙头，在成本控制、运营效率以及渠道能力均领先同行，烈度可控。公司作为行业龙头，在成本控制、运营效率以及渠道能力均领先同行， 有望通过线下门店拓展以及线上化充分享受行业红利。 若考虑充沛现金流特征以及有望通过线下门店拓展以及线上化充分享受行业红利。 若考虑充沛现金流特征以及 高额分红率，预计公司未来三年（高额分红率，预计公司未来三年（2023 年）估值可达年）估值可达 200 亿以上，首次覆盖给予亿以上，首次覆盖给予 “买入”评级。“买入”评级。 集成灶高端龙头，经营稳健现金充沛。集成灶高端龙头，经营稳健现金充沛

3、。公司为集成灶行业的首创者与引领者，率先 推出第一代集成灶产品-深井环吸集成灶，并持续在销量与定位上引领行业，2019 年主营业务超过 90%来自集成灶产品，销量份额位居市场第一（16%)。公司在产业 链中地位较高，以销定产以及先款后货的经销模式，公司现金收付上优势明显。过 去 3 年公司经营性现金流/净利润比值持续大于 100%，无长期负债，自我造血能力 极强。仅上市时点（2012 年）融资 4.8 亿，至今现金分红累计高达 14.7 亿。 行业空间广阔，新进入者众多。行业空间广阔，新进入者众多。过去 9 年集成灶行业销售额从 18 亿扩至 162 亿， CAGR 达 28%。产品迭代改善（

4、解决安全、维修难等问题），排烟性能优势凸显， 因而不论地产景气高低，产品渗透率逐年提升（2019 年至 11%），长期看预计行业 渗透率可达 30%以上。行业格局一超多强，但集中度较低（CR3=33%），低门槛 高成长特征吸引新厂商入局，预计集中度短期难以明显提升。价格方面，不同于白 电市场，集成灶企业对规模诉求不强，强装修+关乎火电安全的产品特征决定企业对 品牌形象和服务能力的打造更为关注。第一/第二梯队品牌的价格定位均显著高于行 业水平，做强中高端市场是企业共识，价格竞争烈度相对较低。 公司精深细作效率领先，公司精深细作效率领先，渠道拓展成长可期。渠道拓展成长可期。尽管集成灶产品同质化较为

5、严重，但 不同企业运营效率差异明显。公司在成本管控、周转效率以及渠道能力均处在行业 领先水平。对比拟上市的 3 家集成灶企业（火星人、帅丰、亿田），公司产品终端 均价最高，但生产成本最低，厂商毛利率最高，且存货周转仅为 16 天，快于竞争对 手（3441 天）。公司价值链最长，更高的终端售价为经销商提供了更大的盈利空 间，门店数量持续增加（且对比传统烟灶龙头门店仍有翻倍潜力）；伴随线下网点 建设完善，公司开始发力线上渠道，未来电商收入占比有望提升至 30%以上（2019 年仅占 6%），成长空间广阔。 风险因素：风险因素：精装房比例快速提升，导致集成灶品类普及难度加大；厨电龙头入局， 大幅加剧

6、行业竞争；原材料价格快速上行。 投资建议：投资建议： 预计公司 2020-2022 年 EPS 0.79/1.04/1.29 元， 展望未来 3 年 （到 2023 年），我们预计公司营收实现翻倍式增长，2023 年净利润规模在 10 亿元左右。中 性情况下（假设 PE-2023=20X），预计公司 2023 年年中市值约 200 亿，若考虑公 司现金流充沛，过去几年分红率持续超过 75%，预计其 2023 年年中合理市值约为 218 亿。考虑未来高成长，给予 2020 年 30 倍 PE，对应目标价为 23.7 元。首次覆 盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 202