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1、产能扩张为基，盈利穿越周期产能扩张为基，盈利穿越周期证券研究报告证券研究报告20242024年年1010月月2121日日 太 阳 纸 业 的 成 长 性 复 盘太 阳 纸 业 的 成 长 性 复 盘分析师：徐 偲 SAC执业证书号：S0010523120001 邮箱： 分析师：余倩莹 SAC执业证书号：S0010524040004 邮箱：目录目录0前言：核心观点前言：核心观点2总结：长周期成长股，核心竞争力显著总结：长周期成长股，核心竞争力显著3风险提示风险提示1复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期核心观点核心观点 复盘：产能扩张为基复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期

2、盈利穿越周期我们根据公式“归母净利润=营业收入*（毛利率-中间费用率”对各因素对公司归母净利润的增长贡献进行拆解。从历史复盘来看，1 1）营业总收入：营业总收入：2012-2023年，营业收入增长对公司的归母净利润增长贡献明显，根据公式“营业收入=销量*单价”进一步拆解，公司的销量始终保持增长趋势，为公司的营业收入增长提供正向贡献，这主要由公司期间多轮产能扩张推动，而公司营业收入的波动主要由销售单价的波动导致。2 2）毛利率：毛利率：2012-2023年，公司的归母净利润大多保持增长态势，即使在营业收入同比下降的年份，公司仍然能够通过提升毛利率和对各项期间费用的节降来保持归母净利润的同比增长。

3、公司毛利率主要取决于上下游价格与成本之间的价差所决定的弹性，具有显著的周期性特征，但公司积极通过提升原材料自给率和产品结构多元化来提升毛利率水平，并平抑周期波动。3 3）中间费用率：中间费用率：公司在逆周期时期，往往通过费用率节降保持净利率的稳定，主要方法包括：积极实施数智赋能战略、各环节部门降本增效、合理财务规划等。3敬请参阅末页重要声明及评级说明敬请参阅末页重要声明及评级说明2012年年2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年12-23年年归母净利润（亿元）1.762.854.696.6710.57

4、20.2422.3821.7819.5329.5728.0930.86归母净利润yoy-64.68%61.40%64.71%42.20%58.52%91.55%10.54%-2.66%-10.33%51.39%-5.01%9.86%1649.80%营业收入（亿元）104.09108.95104.58108.25144.55188.94217.68227.63215.89319.97397.67395.44毛利率13.55%16.94%20.05%23.39%21.92%26.03%23.45%22.54%23.44%20.81%18.49%19.24%中间费用率11.85%14.33%15.5

5、7%17.24%14.61%15.32%13.17%12.97%14.40%11.56%11.42%11.43%营业收入贡献率10.70%5.86%-5.31%4.14%36.73%37.72%14.89%4.41%-5.02%48.76%21.19%-0.59%769.42%毛利率贡献率-53.75%205.29%116.54%75.91%-27.93%65.11%-25.86%-9.04%9.18%-35.77%-27.91%10.59%820.05%中间费用率贡献率-21.63%-149.74%-46.52%-37.85%49.71%-11.28%21.51%1.97%-14.49%38

6、.40%1.71%-0.14%60.34%公司归母净利润增长贡献拆解公司归母净利润增长贡献拆解资料来源：Wind，华安证券研究所（中间费用率为毛利率-归母净利率；2020年起，执行新收入准则，将销售费用中的运输费用调整至营业成本，我们测算时为保持前后数据可比，将运输费用还原至销售费用，毛利率为扣除运输费用影响后毛利率）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%3000400050006000700080009000中国双胶纸日度均价（左轴，元/吨）中国阔叶浆日度均价（左轴，元/吨）单季度营业收入yoy（右轴，%）单季度归母净利润（%，右轴）4库存周期库存周期被动去库存