【公司研究】青松股份-下游需求扩张、代工龙头大有可为-20200821（25页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年08月21日 社会服务社会服务/旅游综合旅游综合 当前价格(元)： 21.68 目标价格(元)： 27.95 梅昕梅昕 SAC No. S0570516080001 研究员 021-28972080 孙丹阳孙丹阳 SAC No. S0570519010001 研究员 021-28972038 沈晓峰沈晓峰 SAC No. S0570516110001 研究员 SFC No. BCG366 021-28972088 王莎莎王莎莎 SAC No. S0570517090002

2、 研究员 SFC No. BOR137 010-56793922 资料来源：Wind 下游下游需求扩张、需求扩张、代工龙头大有可为代工龙头大有可为 青松股份(300132) 下游需求扩张、代工龙头大有可为下游需求扩张、代工龙头大有可为 公司为全球松节油龙头，外延布局化妆品代工赛道。伴随我国化妆品产业 监管体系完善、流通渠道变革、技术实力进步，我们预计代工龙头有望蓬 勃发展。诺斯贝尔产能储备充足、自动化率不断提升，品类扩张、客户拓 展驱动增长，预计 20-22 年 EPS1.12/1.24/1.36 元，首次覆盖给予增持。 全球松节油龙头，外延布局化妆品代工赛道全球松节油龙头，外延布局化妆品代工

3、赛道 青松股份原有主业松节油深加工业务受松节油原材料价格波动等影响，19 年 4 月以来松节油价格下行，深加工产品价格跌幅更甚，拖累盈利能力。 19 年 5 月， 青松股份以 24.3 亿元的对价完成对诺斯贝尔 90%股份的并购， 19 年诺斯贝尔贡献并表收入 16 亿元，归母净利 1.9 亿元，占整体归母利 润的 42%。20 年 5 月公司完成剩余 10%股权收购。20 年 8 月公司拟转让 两家亏损子公司，我们预计有助于提高资产质量、优化业务布局。 化妆品行业景气度延续，化妆品行业景气度延续，专业化分工催生代工厂机遇专业化分工催生代工厂机遇 新锐品牌持续涌现，自建供应链意愿不足，奠定代工

4、市场繁荣基础。相较 全球龙头科斯美诗/科玛/莹特丽，诺斯贝尔的收入规模提升潜力较大。韩国 化妆品代工业发迹于 1990 年代，崛起于 2000 年代，18 年本土代工市场 达人民币百亿元，CR5 达 79%，监管体系的完善、流通渠道的变革、技术 实力的进步是关键驱动力量。我国代工市场相对分散， 化妆品监督管理条 例等政策有助强化龙头地位，社媒营销繁荣催化渠道变革，产业链资本 化加速提升整体实力，我国代工龙头有望蓬勃发展。 诺斯贝尔：国内代工厂龙头，畅享需求景气红利诺斯贝尔：国内代工厂龙头，畅享需求景气红利 1）产能储备充足，生产线投资门槛较高，资金实力薄弱的中小企业较难迅 速赶超。伴随全自动设

5、备投产，优势品类面膜的单位材料成本从 16 年的 0.529 元/片下降至 18 年的 0.494 元/片，自动化率的持续提升为后续量大 价优的市场竞争策略留下缓冲空间。2）面膜作为各品牌引流单品有望维持 较快增长，我们估算诺斯贝尔 18 年面膜产品占国内市场终端份额 48%， 规模优势突出。洁面、乳液膏霜等基础护肤品类储备全面，FN 纤连蛋白、 冻干粉等轻医美产品切入功效护肤市场大蛋糕，前景可期。3）缩短客户开 发周期，柔性供应链保障客户快速上新需求，新锐客户占比有望提升。 享受享受需求景气红利、代工龙头大有可为，首次覆盖给予增持评级需求景气红利、代工龙头大有可为，首次覆盖给予增持评级 预计

6、 20-22 年 EPS1.12/1.24/1.36 元，20 年疫情干扰正常业务结构，基于 21 年业绩采用分部估值法，预计 21 年诺斯贝尔归母利润 3.65 亿，可比公 司 21 年平均 PE53 倍，B 端代工业务较 C 端业务毛利率偏低，应有估值 折价，给予诺斯贝尔 21 年 32 倍 PE；松节油业务 21 年净利润 2.74 亿， 可比公司 21 年平均 PE10 倍，给予公司 10 倍 PE，合计目标市值 144.37 亿，对应目标价 27.95 元。 风险提示：公司股权结构分散；股东多次减持；松节油业务盈利波动较大； 化妆品代工业务盈利增速放缓。 总股本 (百万股) 516.