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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明交通运输交通运输强于大市强于大市维持2024年09月25日（评级）分析师 陈金海 SAC执业证书编号：S1110521060001ROE视角，发掘高回报率公司视角，发掘高回报率公司交运交运耐心资本报告耐心资本报告行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 做耐心资本，看长期机会做耐心资本，看长期机会交运多数板块的股价和估值都在历史低位，部分航空、快递、跨境物流公司的ROE和预期投资回报率较高，适合耐心资本做长期投资。一旦经济回暖或股市回升，市场风格可能从红利转向白马，高ROE、盈利较快增长的行

2、业龙头公司有望迎来“戴维斯双击”。航空：春秋航空、吉祥航空航空：春秋航空、吉祥航空航空需求增速或将高于GDP，春秋航空和吉祥航空的收入增速更快，ROE有望到15%以上。快递：中通快递、圆通速递快递：中通快递、圆通速递零售线上化推动快递单量高增长，中通快递和圆通速递的ROE有望在15%左右，且较稳定。跨境物流：嘉友国际、苏美达跨境物流：嘉友国际、苏美达企业出海带动跨境物流高增长，嘉友国际和苏美达的盈利增速快，ROE有望到15%以上。风险提示风险提示：全球经济增速下行，燃油价格大幅上升，价格竞争加剧1.1 部分交运公司预期回报率较高部分交运公司预期回报率较高3资料来源：Wind，天风证券研究所 根

3、据ROE中枢、PB水平，部分交运公司的预期投资回报率较高。证券代码证券简称市值亿元PBPE-TTMROE(扣除/加权)Wind一致预期ROE预期年化回报率预期股息率必要的净利润增速20232024H12024E2025E2026E601021.SH春秋航空4843.01715%8%17%17%18%13.8%2%12%603885.SH吉祥航空2262.7198%6%16%19%20%16.1%1%15%2057.HK中通快递14042.11515%7%15%16%16%12.4%3%9%600233.SH圆通速递5371.81413%6%14%14%14%11.9%2%9%603871.SH

4、嘉友国际1863.51423%14%25%26%25%19.4%2%17%600710.SH苏美达1081.51013%7%15%15%15%12.8%4%9%1308.HK海丰国际5193.21224%17%37%27%29%15.9%7%9%603565.SH中谷物流1501.5910%4%15%16%15%10.8%9%2%注：1.剔除运价、股价、估值分位数较高的航运公司，盈利预测偏高的大宗供应链公司等。2.必要的净利润增速市值维持ROE水平所需要的净利润增速。3.数据截止2024年9月23日。1.1 部分交运公司股价和估值较低部分交运公司股价和估值较低4资料来源：Wind，天风证券研究

5、所 股价分位数：部分公司股价低、波动性大。估值分位数：部分公司的PE和PB处于历史低位。部分公司的股价分位数低、波动性大部分公司的股价分位数低、波动性大部分公司的部分公司的PE和和PB分位数较低分位数较低春秋航空吉祥航空中通快递圆通速递韵达股份申通快递德邦股份嘉友国际苏美达海丰国际中谷物流中国外运青岛港051015202530350%20%40%60%80%100%2017年以来股价标准差2017年以来股价分位数春秋航空吉祥航空中通快递圆通速递韵达股份申通快递德邦股份嘉友国际苏美达海丰国际中谷物流中国外运0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%20%40%60%2017年以来P

6、B分位数2017年以来PE分位数1.2 高高ROE，低，低PB公司投资逻辑公司投资逻辑5资料来源：天风证券研究所 背景背景：经过三年调整，部分ROE中枢较高的公司，股价和估值都处于较低水平，潜在投资回报率较高。一旦经济或股市企稳回升，投资风格风格可能从红利股转向白马股转向白马股，这些公司的估值弹性较大。逻辑逻辑：如果一家公司ROE稳定，PB也稳定，分红比例为，那么回报率为=+1 ，其中股息回报率为，股价涨幅为 1 ，这也是维持ROE所需的净利润增速。方向方向：一是股息率越高越好，是过去两年红利股的主逻辑；二是净利润增净利润增速速越快越好，或将是未来的主逻辑或将是未来的主逻辑。净利润增长来自行业

7、成长，公司份额提升，行业周期上行，竞争格局改善等。1.2 性价比：红利股与白马股性价比：红利股与白马股6资料来源：Wind，天风证券研究所 红利风格下，高速公路、港口、铁路等高股息、低波动板块指数处于相对较高分位数。航空、仓储物流、原材料供应链、快递等指数处于低分位数。高速公路、航运、铁路、港口等高股息板块，指数分位数较高高速公路、航运、铁路、港口等高股息板块，指数分位数较高高速公路、港口、铁路等低波动板块，指数分位相对较高高速公路、港口、铁路等低波动板块，指数分位相对较高交通运输港口高速公路航空航运铁路原材料供应链快递跨境物流仓储物流机场0%1%2%3%4%5%6%7%0%20%40%60%

8、80%2023年股息率2016年以来指数分位数交通运输港口高速公路航空航运铁路原材料供应链中间品供应链快递跨境物流仓储物流公路货运机场0.000.100.200.300.400.500%20%40%60%80%2016年以来指数标准差2016年以来指数分位数2.1 高回报率：要么高增长，要么高分红高回报率：要么高增长，要么高分红7资料来源：天风证券研究所 当行业高增长，盈利高增长有望带来较高回报率。当行业高增长，盈利高增长有望带来较高回报率。本报告聚焦分析高ROE、业绩有望持续增长的交运公司投资机会。交运成长公司的股价和估值都处于较低分位数。一旦经济或者股市企稳回升，成长型公司有望迎来“戴维斯

9、双击”。当行业增速放缓，高分红也可能维持较高回报率。当行业增速放缓，高分红也可能维持较高回报率。我们在上市公司100亿现金值多少市值？中，分析了交运高分红公司的投资机会。但是当前高分红、高股息公司，股价和估值都已处于较高分位数。2.2 宁沪高速如何实现高回报率？宁沪高速如何实现高回报率？8资料来源：Wind，天风证券研究所 2013-2023年，宁沪高速股价累计涨幅204%，归母净利润累计增幅63%。股价上涨，主要由归母净利润增长和股息率驱动，PE估值变化较小。2013-2023年，宁沪高速的股价累计涨幅高于净利润增幅年，宁沪高速的股价累计涨幅高于净利润增幅宁沪高速的股价上涨，主要由净利润增长

10、和股息率驱动宁沪高速的股价上涨，主要由净利润增长和股息率驱动11.8%6.3%5.0%1.4%5.2%0%2%4%6%8%10%12%14%2013-2023年年化增速304%184%163%50%100%150%200%250%300%350%20132014201520162017201820192020202120222023累计变化幅度股价市值归母净利润2.2 宁沪高速如何实现高回报率？宁沪高速如何实现高回报率？9资料来源：Wind，天风证券研究所 高ROE是基础，高ROE、高分红比例、低PB才能出现较高的股息率。ROE越高，留存利润的再投资回报率越高，盈利增速才能越快。宁沪高速的股息

11、率低于加权宁沪高速的股息率低于加权ROE2013-2023年，宁沪高速的净利润年化增速低于年，宁沪高速的净利润年化增速低于ROE均值均值0%5%10%15%20%20132014201520162017201820192020202120222023百分比加权ROE股息率5.0%13.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%归母净利润年化增速ROE(加权)平均值2013-2023年2.3 联合太平洋如何实现高回报率？联合太平洋如何实现高回报率？10资料来源：Wind，天风证券研究所 2013-2023年，联合太平洋股价累计涨幅264%，远高于净利润累计增幅45%。与宁沪高速相比，股价涨

12、幅更高，但净利润增幅更低。股价上涨，主要由股息率、净利润增长、估值提升驱动。2013-2023年，联合太平洋的股价累计涨幅高于净利润增幅年，联合太平洋的股价累计涨幅高于净利润增幅联合太平洋的股价上涨，主要由股息率、净利润增长驱动联合太平洋的股价上涨，主要由股息率、净利润增长驱动364%194%145%183%100%200%300%400%20132014201520162017201820192020202120222023累计变化幅度股价市值净利润(分红+回购)/市值13.8%6.8%3.8%2.9%6.1%0%5%10%15%2013-2023年年化增速2.3 联合太平洋如何实现高回报率

13、？联合太平洋如何实现高回报率？11资料来源：Wind，天风证券研究所 尽管联合太平洋的PB已经超过10倍，但是ROE高达40%以上。“（分红+回购）/净利润”经常超过100%，带来较高回报率。联合太平洋的股息率低于摊薄联合太平洋的股息率低于摊薄ROE联合太平洋的联合太平洋的”(分红分红+回购回购)/净利润净利润”较高较高0%10%20%30%40%50%60%2004200620082010201220142016201820202022百分比ROE(摊薄)(分红+回购)/市值0%30%60%90%120%150%180%200420062008201020122014201620182020

14、2022(分红+回购)/净利润2.4 大秦铁路为何回报率低？大秦铁路为何回报率低？12资料来源：Wind，天风证券研究所 2013-2023年，大秦铁路的股价涨幅78%，接近累计股息回报率。2013-2023年，大秦铁路的归母净利润和PE比较稳定，所以市值稳定。2013-2023年，大秦铁路的股价累计涨幅高于净利润增幅年，大秦铁路的股价累计涨幅高于净利润增幅联合太平洋的股价上涨，主要由股息率驱动联合太平洋的股价上涨，主要由股息率驱动178%50%100%150%200%20132014201520162017201820192020202120222023累计变化幅度股价-前复权市值净利润股息

15、率5.9%0.1%-0.6%0.4%5.9%-1%0%1%2%3%4%5%6%2013-2023年年化增速2.4 大秦铁路为何回报率低？大秦铁路为何回报率低？13资料来源：Wind，天风证券研究所 2013-2023年，大秦铁路的股价累计涨幅偏低，主要是净利润增速偏低所致，而股息率与宁沪高速、联合太平洋接近。当盈利增速较低，提高分红比例可以使投资回报率达到较高水平。大秦铁路股价涨幅低，主要是利润增速低所致大秦铁路股价涨幅低，主要是利润增速低所致大秦铁路的分红比例也偏低，导致投资回报率偏低大秦铁路的分红比例也偏低，导致投资回报率偏低-5%0%5%10%15%宁沪高速大秦铁路联合太平洋2013-2

16、023年年化增速股价-前复权归母净利润股息率65%56%144%14102005101520250%50%100%150%200%宁沪高速大秦铁路联合太平洋平均PE(分红+回购)/归母净利润(分红+回购)/归母净利润平均PE2.4 大秦铁路为何回报率低？大秦铁路为何回报率低？14资料来源：Wind，天风证券研究所 如果分红少、留存利润再投资回报率低，那么ROE和PB都会下降。尽管大秦铁路分红比例高达50%左右，但是大量现金积累仍导致ROE下降，从而导致PB估值下降。大秦铁路的“现金大秦铁路的“现金/股东权益”与股东权益”与ROE负相关负相关大秦铁路的大秦铁路的PB和和ROE明显相关明显相关0%

17、5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%2011201320152017201920212023ROE现金/股东权益现金/股东权益ROE（右）0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02011201320152017201920212023ROEPBPBROE（右）3.1 航空：需求增速高于航空：需求增速高于GDP15资料来源：Wind，天风证券研究所 未来航空需求，有望随GDP和居民收入持续增长，并且增速弹性较高。2024年上半年，航空客运量增速高于名义GDP增速（4%），航空需求还在疫后修复阶段。航空是可选消费品，收入增速弹性高于名义航空是可选消费品，收入增速

18、弹性高于名义GDP2024年上半年，航空客运量较快增长年上半年，航空客运量较快增长0%5%10%15%20%201120122013201420152016201720182019同比增速名义GDP航空公司收入10.8 010203040同比增速：%客运量旅客周转量3.1 航空：吉祥、春秋的增速更高航空：吉祥、春秋的增速更高16资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 2019H1-2024H1，春秋和吉祥航空的营收年化增速，远高于三大航。根据各家公司机队扩张计划，2023-2026年春秋航空增速远高于三大航。春秋和吉祥航空的营业收入增速远高于三大航春秋和吉祥航空的营业收入增速远高于三大

19、航2023-2026年，春秋航空计划的飞机数量年化增速为年，春秋航空计划的飞机数量年化增速为9%1%2%3%6%7%0%2%4%6%8%中国国航 中国东航 南方航空 吉祥航空 春秋航空2019H1-2024H1营收年化增速9%0%2%4%6%8%10%中国国航中国东航南方航空春秋航空2023-2026年飞机数量年化增速3.1 航空：春秋、吉祥的航空：春秋、吉祥的ROE更高更高17资料来源：Wind，天风证券研究所 春秋和吉祥航空的盈利能力高于三大航。2024年上半年，春秋航空和吉祥航空的盈利能力远高于三大航。2024年上半年，春秋和吉祥航空的毛利率远高于三大航年上半年，春秋和吉祥航空的毛利率远

20、高于三大航春秋和吉祥航空的春秋和吉祥航空的ROE高于三大航，且差距扩大高于三大航，且差距扩大0%5%10%15%20%2019H12024H1毛利率中国国航中国东航南方航空吉祥航空春秋航空-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20162017201820192023加权ROE中国国航中国东航南方航空吉祥航空春秋航空3.2 快递：单量持续高增长快递：单量持续高增长18资料来源：Wind，天风证券研究所 零售线上化持续，2023年渗透率31%，未来仍有上升空间。线上零售增长带动快递单量增长，商品降价、退换货比例上升等加速快递单量增长。快递行业单量和收入仍在持续较快增长快递行业单量和

21、收入仍在持续较快增长网上实物商品零售增速高于整体增速网上实物商品零售增速高于整体增速010203040506070201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024同比增速：%快递业务收入快递业务量-10%0%10%20%30%40%2015201620172018201920202021202220232024同比增速实物商品零售增速网上实物商品零售增速3.2 快递：中通和韵达快递：中通和韵达ROE更高更高19资料来源：Wind，天风证券研究所 快递单量增长带动收入和利润增长，但是利润增速波动较大。中通和圆通的ROE更高，

22、且更加稳定。主要快递公司的收入和利润增速波动主要快递公司的收入和利润增速波动中通和圆通的中通和圆通的ROE更高，更稳定更高，更稳定-40%-20%0%20%40%60%80%同比增速营业总收入归母净利润-10%0%10%20%20192020202120222023加权扣非ROE中通快递圆通速递韵达股份申通快递德邦股份顺丰控股3.3 集运：吞吐量持续增长集运：吞吐量持续增长20资料来源：Wind，天风证券研究所 港口集装箱吞吐量，随着出口增长，并伴随着周期性波动。集装箱港口、集运公司受益于集装箱运量增长，盈利有望持续增长。2013-2023年出口和港口集装箱吞吐量增长年出口和港口集装箱吞吐量增

23、长港口集装箱吞吐量增速随着出口增速波动港口集装箱吞吐量增速随着出口增速波动0%1%2%3%4%5%出口金额沿海港口主要港口内贸外贸2013-2023年年化增速-100102030201320142015201620172018201920202021202220232024同比增速：%出口金额沿海港口集装箱吞吐量3.3 集运：港口和区域集运集运：港口和区域集运ROE较高较高21资料来源：Wind，天风证券研究所 港口：上港集团和青岛港的ROE领先，但股价都处于较高分位数。集运：海丰国际和中谷物流的ROE在14%以上，随行业周期波动。上港集团和青岛港的上港集团和青岛港的ROE在港口行业中领先在港

24、口行业中领先海丰国际和中谷物流的海丰国际和中谷物流的ROE保持在保持在14%以上以上0%5%10%15%20%加权ROE上港集团青岛港招商港口宁波港广州港0%20%40%60%80%100%120%加权ROE海丰国际锦江航运中谷物流安通控股3.4 跨境物流：出海带来高增长跨境物流：出海带来高增长22资料来源：Wind，天风证券研究所 企业出海带动对外投资增长，配套的物流服务公司业务随之增长。苏美达、嘉友国际等国际贸易、跨境物流业务增长，带动业绩高增长。企业出海有望带动跨境物流需求增长企业出海有望带动跨境物流需求增长苏美达和嘉友国际的归母净利润高增长苏美达和嘉友国际的归母净利润高增长-30-10

25、103050201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024同比增速：%出口金额非金融类对外直接投资-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024H1同比增速苏美达嘉友国际风险提示 全球经济增速下行风险全球库存周期还在历史低位，如果未来超预期下行，那么运输需求可能随之下行、运价可能继续下跌，影响收入和利润增长。燃油价格大幅上涨燃油价格上涨将导致交通运输成本上升，航空、快递、跨境物流等公司都将受影响，可能导致净利润增速放缓。价格竞争加剧航空、快递、海运等价格对盈利

26、影响较大，如果竞争加剧导致价格下降，那么盈利能使可能明显下降。2324请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券

27、投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券

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